WiWo App Jetzt gratis testen
Anzeigen

Börsenhandel Börse im Bann der Maschinen

Computer haben an den Börsen die Macht übernommen. Wie Handels-programme die Märkte manipulieren, welche Gefahren Anlegern drohen – und warum Profis ihre Rechner so nah wie möglich an der Börse aufbauen.

Ein Händler an der Börse in Quelle: dapd

New York, 6. Mai 2010. Um 14.43 Uhr Ortszeit stürzen an der Börse die Kurse von mehreren Hundert Aktien ab. Der Leitindex Dow Jones verliert binnen Minuten knapp 1000 Punkte. 862 Milliarden Dollar Börsenwert lösen sich in Luft auf. Um 15 Uhr ist der Spuk vorbei, der Dow Jones beendet den Tag nur drei Prozent im Minus.

New York, 29. Juni 2010, 13 Uhr. Der Kurs der Citigroup-Aktie verliert nach Panikverkäufen 17 Prozent. Ein einzelner Verkäufer soll mit einer besonders großen Börsenorder, die er später storniert hat, eine Kettenreaktion ausgelöst haben. Der Handel mit Citigroup wird fünf Minuten lang ausgesetzt.

London, 24. August 2010. Gegen 14 Uhr rasen die Kurse einiger Aktien überraschend in die Tiefe. Allein British Telecom sacken um neun Prozent ab. Die Aufsicht wittert Unregelmäßigkeiten, der Handel mit fünf Aktien wird zeitweise ausgesetzt. Nach Wiederaufnahme pendeln sich die Kurse wieder ein.

Ultraschnelles Monopoly

Weltweit spielten die Kurse in den vergangenen Monaten immer wieder verrückt. Zuletzt traf es die Warenterminbörse CME in Chicago, am vergangenen Montag. Die Börsenbetreiber wollten Computersysteme testen und leiteten Order versehentlich in die Handelssysteme. Innerhalb von sechs Minuten wurden Öl-Kontrakte fast 30 Prozent teurer.

Derzeit werten die Ermittler der US-Börsenaufsicht SEC die Börsendaten vom 6. Mai aus, der bisher größten Computer-katastrophe – 10 000 Gigabyte Material, mehr als 2000 DVDs. Die Ergebnisse wollen sie noch im September veröffentlichen. Doch schon jetzt macht eine aktuelle Studie des US-Datendienstleisters Nanex die Vorgänge vom 6. Mai transparent. Auch die SEC-Ermittler arbeiten mit Nanex zusammen, ihre Ergebnisse dürften deshalb weitgehend denen der Nanex-Studie entsprechen.

Klar ist schon jetzt, dass von der Öffentlichkeit kaum beachtete Marktteilnehmer den Absturz mit verursacht und verstärkt haben: Computer.

Vollautomatische Computerprogramme machen heute den Handel an den weltweiten Börsen weitgehend unter sich aus. Computer handeln an elektronischen Computerbörsen mit anderen Computern: In den USA werden bereits 73 Prozent aller Aktienumsätze von Maschinen initiiert, an der Deutschen Börse bringt der automatisierte Handel 40 bis 50 Prozent der Börsenumsätze.

In Millisekunden kaufen und verkaufen die Computer Tausende Aktien. Ein- Wimpernschlag? Zeit genug für 100 Order. „High Frequency Trading“ (HFT) heißt das ultraschnelle Monopoly. Computer versuchen etwa, kleinste Kursunterschiede zwischen verschiedenen Börsenplätzen auszunutzen. Milliardensummen werden durch Systeme hin und her gejagt, in der Hoffnung, risikolos Gewinne einzufahren, die sich in der Masse zu respektablen Profiten addieren. Die Handelsstrategien, die ihre Programmierer entwickeln, werden immer raffinierter. Mit ihren Hochleistungsrechnern und mathematischen Modellen versuchen die Computerhändler aber auch, Kurstrends vorherzusehen und diese dank Zeitvorsprung in Gewinne umzumünzen.

Gefährliche Dynamik

Hinter den Hochfrequenzgeschäften stecken sowohl Investmentbanken wie Goldman Sachs als auch hochspezialisierte US-Trader wie Tradebot, Wolverine Trading oder Getco. Ihr jährlicher Gewinn mit HFT wird auf zusammen mehr als 20 Milliarden Dollar geschätzt.

Experten sehen mit Sorge, dass Computer immer mehr Aktien in Sekundenbruchteilen automatisch kaufen und verkaufen. Das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim befragte dazu Ende April, noch vor dem US-Flash-Crash, 193 Finanzmarktexperten. Mehr als zwei Drittel von ihnen befürchten, dass die Computer die Finanzmarktstabilität negativ beeinflussen. Ihre Sorge: Wenn viele Computer mit ähnlichen mathematischen Modellen arbeiten, mit sogenannten Algorithmen, steigt die Gefahr, dass sich Handelsbewegungen immer schneller verstärken und so mehr und mehr Aktienkurse einstürzen – ein klassischer Dominoeffekt.

Computer steuern 73 Prozent der US-Aktienumsätze

„Die Risiken solcher Kaskadeneffekte sollten ernst genommen werden“, sagt Nikolaus Hautsch, Professor für Ökonometrie an der Humboldt-Universität Berlin. Wenn etwas schiefläuft, bleibt dem Menschen keine Zeit zum Eingreifen. Schnell häufen sich dann Milliardenverluste an, wie Anfang Mai in den USA. Privatanleger schauen hilflos zu. Nach dem Flash Crash wurden ihre Transaktionen nur dann storniert, wenn der Ausführungspreis mehr als 60 Prozent unter dem nicht manipulierten Marktpreis lag. Wer 30 Prozent unter Marktpreis verkauft hatte, etwa weil er eine Stop-Loss-Order gegeben hatte, blieb auf seinem Schaden sitzen. Bei einer Stop-Loss-Order verkauft die Bank des Anlegers Aktien automatisch, wenn der Kurs unter eine bestimmte Schwelle gefallen ist. Laut SEC verloren Privatanleger so am 6. Mai über 200 Millionen Dollar.

Computer können nicht nur plötzliche Kursstürze auslösen und Marktpreise verfälschen. Nach Ansicht einiger Experten lassen sie Aktienkurse auch stärker schwanken. Fakt ist: Seit Jahren gewinnt der Computerhandel Marktanteile und parallel dazu nimmt die Schwankungsintensität der Kurse (Volatilität) zu (siehe Grafik). Mehr Volatilität bedeutet mehr Unsicherheit, und die kann Anleger Geld kosten. So sinken die Kurse vieler Zertifikate mit steigender Volatilität, Garantien zur Absicherung werden teurer, und das Risiko, dass Stop-Loss-Order ausgelöst werden, nimmt zu.

Mehr Liquidität – bis es kracht

Immerhin: Computer generieren mehr Börsengeschäfte, und mehr Umsatz bedeutet leichteren Handel. Kein Hochfrequenzhändler wird müde, dieses Mantra zu wiederholen. „Der Hochfrequenzhandel sorgt für deutlich mehr Liquidität an den Finanzmärkten“, sagt Christian Himmler, leitender Mitarbeiter im Aktienhandel der Deutschen Bank. Mehr Liquidität, also mehr zahlungswillige Nachfrage von Käufern und mehr Angebote von Verkäufern, führt zu niedrigeren Preisunterschieden zwischen Kauf- und Verkaufsorder. Davon profitieren auch Privatanleger.

Rätselhafter Crash

Steffen Hauptmann, promovierter Informationstechniker und Fondsmanager beim Vermögensverwalter Galiplan, hält dagegen: „High Frequency Trader sind Parasiten, denn sie verhindern faire Preise.“ Anders als Börsenmakler, die von den Börsen als Market Maker verpflichtet werden, um für einen liquideren Handel zu sorgen, entscheiden Hochfrequenzhändler frei, wann sie handeln. Wenn es kritisch wird, schalten sie ab.

Viele Computermodelle arbeiten mit Volatilitätslimits. Ist die Volatilität zu hoch, halten sie sich mit Käufen zurück. So ist eine Kettenreaktion möglich: Steigt die Volatilität etwa bei sinkenden Kursen, fahren die Computer ihren Börsenhandel herunter, die Liquidität sinkt. Die Spannen zwischen Kauf- und Verkaufskursen weiten sich deshalb. Die Volatilität steigt weiter, die Programme wittern Gefahr und fahren den Handel noch stärker zurück. Zusätzlich lösen die sinkenden Kurse Stop-Loss-Order aus. Auch Langfrist-Investoren, die ihre Verluste nicht aus dem Ruder laufen lassen wollen, beginnen zu verkaufen. Die Liquidität der Computer fehlt auf Käuferseite. Der Kurssturz, der von Programmen, die bestimmten Trends folgen, weiter verstärkt wird, ist kaum noch zu stoppen.

24 Sekunden sind eine halbe Ewigkeit

So wie am 6. Mai 2010 in den USA, wie die Nanex-Studie zeigt. Computer versuchten, Kursdifferenzen zwischen verschiedenen Börsenplätzen auszunutzen. Sie verkauften massenweise Aktien an der New Yorker Börse, wo die Kurse scheinbar deutlich höher als an anderen Börsen waren. Tatsächlich gab es diese Kursdifferenzen aber nicht. Sie beruhten auf verzögerten Daten. Die Programme konnten das aber nicht erkennen, da die Börsensysteme die Daten erst bei der Übermittlung mit einem elektronischen Zeitstempel versahen. So waren etwa die als aktuell angezeigten Kauforder für die General-Electric-Aktie tatsächlich bis zu 24 Sekunden alt. Für Computerhändler eine halbe Ewigkeit.

Die Verzögerung hatten offenbar andere Computer mit massenhaften Kauf- und Verkaufsaufträgen verursacht, die sie kurz darauf stornierten. Laut Nanex stauen sich die Daten an der New Yorker Börse schon, wenn mehr als 20 000 Kurse pro Sekunde festgesetzt werden. Manipulateure könnten den Datenstau, der meist nur Millisekunden anhält, gezielt herbeigeführt und ausgenutzt haben. Denkbar ist auch, dass sich am Anfang der Kette ein Investor vertippt und aus Versehen deutlich mehr Aktien als beabsichtigt zum Verkauf gestellt hatte. Solche Fehl-order heißen „fat finger trade“, da Händler mit dicken Fingern leichter die falsche Tastaturtaste erwischen.

Den massenhaften Verkaufsaufträgen an der New Yorker Börse standen am 6. Mai viel zu wenig Käufer gegenüber. So lösten die Verursacher eine Abwärtsspirale aus. Da die meisten Verkäufer unlimitierte Order abgaben, also keinen Mindestverkaufspreis vorschrieben, wurden Aktien des Beratungsunternehmens Accenture oder des Stromkonzerns Exelon selbst noch zu 0,01 Dollar verkauft. Immer mehr Computer versuchten, den Abwärtstrend zu nutzen. Sie verkauften ebenfalls Aktien, um diese später günstiger zurückzukaufen. Viele Verkaufsaufträge leitete die New Yorker Börse zudem an andere Börsenplätze weiter, da an der Wall Street Käufer fehlten. So gerieten auch diese Börsen in den Abwärtssog. Besonders stark stürzten die Kurse börsengehandelter Indexfonds (ETFs). Da sie den Wert eines Aktienkorbs abbilden, hinkt ihr Preis den Kursen der einzelnen Aktien leicht nach. Das macht sie in Ausnahmesituationen zur einfachen Beute der Computer.

Die Frankfurter Börse ist Quelle: dpa

Die Volatilität stieg am 6. Mai stark an. Von der liquiditätsspendenden Funktion der Computer war auf Käuferseite nichts zu sehen. So zogen sich etwa die Hochfrequenzhändler der Chicagoer Wolverine Trading aus dem Handel zurück, nachdem das Chaos angerichtet war. „Sie fahren die Systeme runter. Sie schalten ab“, berichtet ein Börsenhändler.

Auch in Frankfurt haben Computer die Macht an den Börsen weitgehend übernommen. Der Handelssaal der Frankfurter Börse ist nicht viel mehr als eine Kulisse fürs Fernsehen. Die großen Deals laufen hier nicht mehr.

Eher schon in einem Gewerbegebiet am Rand der Frankfurter City. In einem Gebäude, das aussieht wie der Hochsicherheitstrakt eines Gefängnisses, steht das elektronische Börsensystem Xetra. Mehr als 80 Prozent des deutschen Aktienhandels laufen über Xetra. Zutritt zu dem mit hohen Mauern, Stacheldraht und Außenkameras gesicherten Rechenzentrum haben nur Techniker.

Gefahr auch für Deutschland?

Die Deutsche Börse hat das Geschäft mit den Computern 2005 entdeckt. „Colocation“ (gemeinsame Unterbringung) heißt das Zauberwort, mit dem Börsenbetreiber viel Geld verdienen. 1,8 Milliarden Dollar im Jahr soll die Finanzindustrie weltweit für diesen neuen Service zahlen. Börsen bieten Kunden dabei an, ihre Computer direkt neben den eigenen Servern unterzubringen. Die Kunden leben davon, dass sie die leistungsstärksten Computer und direkten Zugang zu den Börsenrechnern haben – im Zweifel zulasten anderer Anleger.

„Um ein Wertpapiergeschäft abzuschließen, benötigen die Computer hier höchstens eine Millisekunde“, sagt Gerhard Leßmann, Vorstand der Deutschen Börse Systems AG, die sich um die Börsen-IT kümmert. Nur wer seine Computer räumlich nah am Xetra-Rechner stehen hat, kann sofort auf neue Kurse reagieren. Zwar reisen Aktienorder fast mit Lichtgeschwindigkeit. Von London bis Frankfurt brauchen sie aktuell aber immer noch 4,9 Millisekunden. Konkurrenten vor Ort haben somit 3,9 Millisekunden Vorsprung. Der privilegierte Börsenzugang wird zum entscheidenden Marktvorteil.

Computer bestimmen 40 Prozent des Handels

Rund 120 Kunden der Deutschen Börse nutzen das Angebot; etwa die Hälfte aus London und den USA. Zu den Hochfrequenzhändlern, die sich unmittelbar neben den Xetra-Maschinen eingemietet haben, gehören Investmentbanken, Liquidität spendende Market Maker und Service-Provider, die für Großbanken arbeiten. Besonders intensiv nutzen die Computerhändler das Angebot.

Gemessen am Handelsvolumen, entfallen in Frankfurt schon 40 Prozent des Aktienhandels auf Hochfrequenzhandel. Vor fünf Jahren war es noch ein Zehntel. Bei den Transaktionen beträgt der Anteil bereits 75 Prozent. „Wir rechnen in den kommenden Jahren mit weiterem Wachstum“, sagt Leßmann. 2011 will die Börse ihre Xetra-Computer deshalb in ein größeres Datenzentrum verlegen. Das betreibt die US-Firma Equinix unter dem Namen FR2 IBX. Noch wird es umgebaut. Neben kugelsicheren Außenwänden verfügt FR2 IBX auch über Reservegeneratoren – falls der Strom ausfällt. Der Diesel reicht zwei bis drei Tage.

Das Programm Xetra, das viele Quelle: dapd

Schnelligkeit ist vor allem für Hochfrequenzhändler wichtig, die Arbitrage betreiben. Programme nutzen minimale Kursdifferenzen zwischen verschiedenen Handelsplätzen, die oft nur Millisekunden bestehen. 1000 Daimler in Frankfurt für 44,09 Euro kaufen und einen Wimpernschlag später für 44,10 Euro auf einer anderen Plattform verkaufen: Wer zuerst handelt, streicht den Gewinn ein.

„Arbitrage ist vor allem angesichts der gewachsenen Zahl alternativer Handelsplattformen von Bedeutung“, sagt Himmler von der Deutschen Bank. Seit 2007 machen die alternativen Börsenplattformen BATS, Chi-X und Turquoise den etablierten Börsen Europas Konkurrenz. Chi-X hat bei Dax-Aktien bereits 20 Prozent Marktanteil. Je mehr Handelsplätze es gibt, desto größer sind die Chancen der Hochfrequenzhändler auf Arbitragegewinne. Genau solche Gewinne also, auf die Computer am 6. Mai spekulierten, als sie Kursunterschiede zwischen der Wall Street und anderen Börsen registrierten.

"Hochfrequenzhändler sind Parasiten der Börse"

Xetra allerdings setzt bereits seit Jahren automatisch für wenigstens zwei Minuten aus, sobald ein Aktienkurs einen zuvor individuell festgelegten Preiskorridor verlässt. Nach dem Flash Crash zogen die USA nach. Seit dem 10. Juni gelten an allen US-Börsen Notbremsen für einzelne Aktien. Stürzt der Kurs mehr als zehn Prozent in fünf Minuten, pausiert der Handel an allen Börsen fünf Minuten. Zunächst greifen die Regeln bis 10. Dezember und für 1000 Aktien sowie 344 ETFs.

In mehreren Fällen, im Juni etwa im Handel mit Citigroup-Aktien, griffen die Notbremsen. Aber auch hier sind die Computer-Trader den Regulierern einen Schritt voraus. Bei Deals mit der Cisco-Aktie am 29. Juli wurde die Notbremse mit geschickt platzierten Kauf- und VerkaufsOrder missbräuchlich ausgelöst. Computerhändler könnten während des Handelsstopps dann gezielt auf den Kurs der Aktie oder auch eines Aktienindex nach erneuter Handelsaufnahme wetten.

Volkswirtschaftlich scheint der Hochfrequenzhandel nahezu sinnlos. Es mag sein, dass er bisweilen günstigeren Handel ermöglicht. Kapital produktiven Verwendungen zuzuführen, die eigentliche Aufgabe von Börsen, vermag er meist nicht. Auf der anderen Seite birgt sein Wachstum das Risiko einer Kettenreaktion – etwa bei Computerfehlern. Sie könnten im schlimmsten Fall nicht nur die Computerhändler, sondern auch die dahinterstehenden börsennotierten Unternehmen ruinieren, warnte die New Yorker Lime Brokerage in einem Brief an die SEC.

Lime Brokerage, die für einige Hundert Hochfrequenzhändler Order abwickelt, handelt nach eigenen Angaben drei bis fünf Prozent aller US-Aktien. Mit der Selbstkritik wollte Lime Brokerage die Aufsicht auf die Gefahren von Handelsplattformen hinweisen, bei denen Broker ihren Kunden direkten Zugang zu Börsencomputern geben („naked access“).

SEC-Chefin Schapiro. die Lobby Quelle: REUTERS

Längst ist in den USA ein Lobbykampf um die Regulierung des Computerhandels entbrannt. Der Hochfrequenzhändler Getco hat Ex-SEC-Chef Arthur Levitt angeheuert. Levitt hatte zu seinen Amtszeiten das Monopol der etablierten Börsen durchbrochen und Market Makern mehr Spielraum bei der Kursfeststellung eingeräumt. Beides half Computerhändlern. Im Juni warb Getco noch Elizabeth King von der SEC ab. Sie war als stellvertretende Direktorin an den Ermittlungen zum Flash Crash beteiligt. „Die Hochfrequenzhändler waren bislang sehr erfolgreich damit, wirkliche Ermittlung zu den Vorgängen auszubremsen“, sagt Ted Kaufmann, US-Senator für Delaware.

"Flash-Handel sorgt nur für Verwirrung"

Trotz heftigen Widerstands der Branche will SEC-Chefin Mary Schapiro die im Juni eingeführten Notbremsen noch ausweiten. Außerdem dürften Order mit extrem kurzer Gültigkeit (Flash Order) eingeschränkt werden. Bislang stornieren US-Hochfrequenzhändler 90 Prozent ihrer Order direkt wieder. Eine Mindest-Gültigkeitsdauer könnte dieser Praxis einen Riegel vorschieben. Hautsch von der Humboldt-Universität sieht darin einen wichtigen Schritt: „Der Flash-Handel sorgt nur für größere Verwirrung, da für ganz kurze Zeit gesetzte Limitorder keine echten Handelsangebote reflektieren.“

Die Computerhändler entwickeln ihre Strategien derweil weiter. Erste Systeme können automatisch Nachrichten verarbeiten, die Aktienkurse beeinflussen. Wer es schafft, die neuesten US-Arbeitslosenzahlen direkt in die passende Order umzusetzen, gewinnt. Das ist keine Utopie: Die Deutsche Börse bietet einen Nachrichtendienst zu den wichtigsten Konjunkturdaten an, die direkt in die Handelsprogramme fließen.

Hedgefonds und Banken, die „AlphaFlash, den ultraschnellen Algo-News-Feed der Deutschen Börse“ abonnieren, verspricht die Börse sogar die „unmittelbare Lieferung von Nachrichten, die mit einer Sperrfrist belegt sind“, die also erst nach Fristablauf veröffentlicht werden.

Einmal mehr gilt: An der Börse sind alle gleich. Wer seine Rechner in die Börse stellt und bestimmte Dienste abonniert, ist nur ein bisschen gleicher.

Diesen Artikel teilen:
© Handelsblatt GmbH – Alle Rechte vorbehalten. Nutzungsrechte erwerben?
Zur Startseite
-0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%