Deutsche Bahn Bahn-Börsengang: Plan B für den Notfall

Trotz Finanzkrise treibt Hartmut Mehdorn den Bahn-Börsengang voran. Um ein Scheitern zu verhindern, haben die Banken einen Notfallplan in der Schublade.

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Hartmut Mehdorn, Vorsitzender Quelle: AP

Ein wenig sonderbar ist das schon, was einige Dutzend Investmentbanker in Frankfurts Banktürmen gerade inszenieren: Während die Börsen Zusammenbruch-Szenarien ihrer Arbeitgeber durchspielen und während an fast allen Ecken der Finanzmärkte das Kapital knapp ist wie nie, bereiten sie das Debüt der Deutschen Bahn vor, den größten deutschen Börsengang seit dem der Deutschen Post im November 2000 – unbeirrt, als wäre da draußen nichts geschehen.

Und so überprüfen die Banker ein letztes Mal die Bewertungsstudien zur Deutschen Bahn – derweil zur gleichen Zeit zwei der vier mit dem Börsengang betrauten Konsortialführer, Morgan Stanley und Goldman Sachs, ihr Geschäftsmodell als unabhängige Investmentbanken aufgeben und mit Partnern über einen Einstieg verhandeln müssen. Dennoch startet die Bahn an diesem letzten Montag im September die heiße Phase des Börsengangs, schwärmen die Analysten der Banken mit ihren Studien zu den Investoren aus.

In vier Wochen, am 27. Oktober, will Bahn-Chef Hartmut Mehdorn in der Frankfurter Börse die Glocke zum Handelsstart der Bahn-Aktie läuten – auch wenn auf der anderen Seite des Atlantik die Wall Street wankt. Ist unter solchen Umständen die letzte große Privatisierung in Deutschland zu stemmen? „Natürlich ist das Mist“, sagt ein führender Banker aus dem Emissionskonsortium. „Aber wir machen weiter.“ Der Börsenkandidat Schott Solar hat dagegen trotz seines starken Geschäftsmodells gerade das Debüt auf unbestimmte Zeit verschoben – mangels Nachfrage. Wäre eine Verschiebung, bis die Folgen der Finanzkrise besser abzusehen sind, nicht auch für Mehdorn besser? Der Mann winkt ab. „Eine Verschiebung geht nicht – aus Sicht der Bahn“ , sagt er. Die Gefahr wüchse, dass die Gegner der Privatisierung das Projekt ganz kippen. „Wenn die Bahn jetzt nicht kommt, dann verschiebt sich der Börsengang vielleicht um Jahre“, warnt ein anderer Banker.

Mehdorn aber will jetzt seinen Traum von der Börsen-Bahn verwirklichen – koste es, was es wolle. Die Bundesregierung ihrerseits will nicht immer wieder von Privatisierungsgegnern wegen der Bahn vorgeführt werden und das Thema deshalb schnell vom Tisch haben. Dafür sind Bahn und Bund zu Zugeständnissen beim Preis bereit. Dem Steuerzahler droht ein enttäuschend niedriger Verkaufspreis. Für Anleger könnte aus dieser Konstellation eine interessante Kaufgelegenheit erwachsen.

Fünf bis acht Milliarden Euro Erlös für 24,9 Prozent der Aktien der Bahn-Tochter DB Mobility Logistics hatte sich Verkehrsminister Wolfgang Tiefensee noch im April dieses Jahres erhofft. Heute gelten selbst die von Bahn und Bankern angepeilten 4,5 bis 5 Milliarden Euro schon als extrem ehrgeizig. In der DB Mobility Logistics sind der Personen- und Güterverkehr der Bahn gebündelt, Schienennetz und Bahnhöfe sind ausgeklammert.

„Den höchstmöglichen Preis bringt der Bahn-Börsengang derzeit nicht, da braucht man sich nur den Dax anzuschauen“, sagt ein Frankfurter Banker aus dem Konsortium. „Das Projekt wird eher getrieben aus der Überlegung: Was bringt der Börsengang dem Unternehmen?“ Es herrsche schlicht die Angst, dass das Projekt scheitern könne und die Deutsche Bahn AG ohne den Druck des Kapitalmarkts wieder in die Lethargie eines Staatskonzerns verfällt.

Die Banker haben in den vergangenen Tagen bereits Notfallpläne diskutiert, wie sie den Börsengang trotz anhaltender Krise durchboxen könnten. „Es gibt immer die Möglichkeit, den Preis oder die Zahl der angebotenen Aktien zu reduzieren“, sagt ein Investmentbanker, der direkten Zugang zu Mehdorn hat. Der Ausweg, die Zahl der angebotenen Aktien einzudampfen, um so weniger Geld bei den Investoren einsammeln zu müssen, stieß bei Bahn und Bund jedoch auf Ablehnung. „Das ist vom Tisch“, sagt der Banker.

Hintertür für Banken

Um kein Schwächezeichen in den Markt zu senden, spricht die Bahn bewusst von 24,9 Prozent der Aktien, die sie verkaufen wolle – nicht, wie durchaus üblich, von „maximal 24,9 Prozent“. Eine Hintertür halten sich die Banken aber dennoch offen. Klar wünschen alle, dass die Bahn 24,9 Prozent der Aktien unterbringt, und sei es für nur vier Milliarden Euro: „Wenn es anders sein sollte, wird der Bund aber vernünftig sein und sagen: Wir reduzieren das Angebot jetzt. Gerade im aktuellen Börsenumfeld würde das jeder verstehen“, hofft ein Bahn-Investmentbanker.

Drei Faktoren drücken auf den Preis. Erstens: Die Finanzkrise belastet die Börsen. Zweitens: Viele Investoren schätzen das Logistikgeschäft als stark konjunkturabhängig ein – und die Weltkonjunktur ist gerade auf dem Weg nach unten. Nicht zuletzt kochen Ängste hoch, dass die Bahn auch nach dem Börsengang Spielball der Politiker bleibt. Mehdorns Truppe hat gerade dazu beigetragen, als sie reichlich stümperhaft einen Servicezuschlag am Schalter durchsetzen wollte, dann aber von der Politik zurückgepfiffen wurde. „Ein Marketing-Super-GAU“, urteilt ein Fondsmanager und potenzieller Bahn-Aktien-Käufer.

Trotz der Anlegerskepsis können Mehdorn, Tiefensee und Finanzminister Peer Steinbrück beim Preis nicht beliebig nach unten gehen. Werden es es deutlich weniger als 4,0 bis 4,5 Milliarden Euro, dürften sich die gerade in der SPD reichlich vorhandenen Privatisierungsgegner melden. Es gebe sicher Gründe, warum man die Bewertung der Bahn nicht ausreizen sollte, sagt ein anderer mit den Plänen Vertrauter. „Aber es will auch niemand eine Diskussion darüber, dass Staatseigentum verschleudert wird.“ Die Bankanalysten haben durch den Vergleich der Bahn mit anderen börsennotierten Eisenbahn- und Transportgesellschaften eine Messlatte gelegt, die Mehdorn bei allem Drang an die Börse nicht zu weit unterschreiten darf. Sie nennen rund fünf Milliarden Euro als fairen Wert für 24,9 Prozent der Aktien, sagt ein Bahn-Insider. Das bedeutet: „3,5 Milliarden Euro Erlös wären zu wenig“, so ein Banker.

Auf die rasche Aufnahme in den Dax kann Mehdorn bei weniger als fünf Milliarden Euro Erlös nicht hoffen. Die in den Studien als fair genannte Bewertung werden Investoren aber kaum zahlen. „Es ist klar, dass die Bahn einen Abschlag zur Bewertung der Analysten braucht“, heißt es aus dem Börsen-Team. Damit der Rabatt auf die Bahn-Aktie nicht zu groß wird, sollen die Analysten von diesem Montag an bei den Investoren die Marketing-Geschichte verbreiten, die ihnen vor genau einem Monat der Bahn-Vorstand präsentierte.

Im Kaiserbahnhof zu Potsdam versammelten sich am 28. August rund 100 Branchenexperten der Konsortialbanken. Der klobige Bau aus Schiefer und Sandstein ist der richtige Ort für Mehdorn, der als Bahn-Privatisierer noch seinen Platz in der Geschichte sucht. Hier bestieg Wilhelm II. stets den Zug, wenn er die Reichshauptstadt verließ, von hier aus trat er auch 1918 seine Reise ins holländische Exil an. Bis dahin war der Kaiserbahnhof für Normalbürger gesperrt gewesen. Fast 90 Jahre später ist der Zugang zu dem Gemäuer, in dem die Deutsche Bahn seit 2005 ihre Führungskräfte schult, wieder nur wenigen Auserwählten vorbehalten. Der Seminarraum liegt im Keller, nicht einmal Blackberry-Mobilfunkgeräte haben Empfang; in den Pausen rennen die Banker nach draußen, um E-Mails zu lesen. Aber auch so wird unten im Saal reichlich Stoff geliefert: Vor den Analysten aufgebaut haben sich Mehdorn und seine Vorstandskollegen, allen voran Finanzchef Diethelm Sack. Acht Stunden lang überschütten sie die Angereisten mit mehr als 200 Seiten Power-Point-Präsentation. Minütlich prasseln Charts über Finanzen und Strategien auf sie nieder. „Die waren alle ganz schön fertig“, erinnert sich ein Teilnehmer. Die Börsenstory, mit der die Analysten von jetzt an für die Aktie werben sollen, sind sogenannte Megatrends, von denen die Bahn profitieren will: Globalisierung, Mobilität, Umweltschutz. Ob solche Slogans die Investoren überzeugen? Je tiefer die Analyse der Argumente, desto größer die Fragezeichen. So wollen Mehdorn und Sack damit werben, dass der Staatsriese es hervorragend verstehe, intelligente Netzwerke zu flechten, auf der Schiene, aber auch zu Lande, zu Wasser und in der Luft – so wie dies die Konzerntochter Schenker weltweit beweise. Doch in der Logistik ist das nichts Außergewöhnliches, Wettbewerber wie Kühne+Nagel schaffen das allemal.

Grafik Deutsche Bahn (Zur Vollansicht bitte auf die Grafik klicken)

Gefragt bei Investoren dürfte allenfalls die „Solidität“ sein, mit der Mehdorn nach dem Willen der Banken hausieren gehen soll – das Bahn-Geschäft, sei eben „sehr stabil und sehr schön prognostizierbar“. Das Argument zielt auf die starke Position der Bahn im Personennahverkehr – letztlich aber auf die rund sieben Milliarden Euro, die der Staat jährlich den Bundesländern überweist, um Nahverkehrszüge und S-Bahnen fahren zu lassen. Da viele dieser Verkehrsverträge der Bahn mit den Ländern noch lange gelten, könnte der vergleichsweise sichere Zustrom an Steuergeldern so manchen Anleger versöhnen, der Vorbehalte gegenüber dem fortdauernden Einfluss des Staates auf die Börsen-Bahn hegt.

Gleichwohl muss die Bahn fürchten, in den kommenden Jahren Nahverkehrsaufträge nach Ausschreibungen an Wettbewerber zu verlieren – oder sie nur mit deutlich niedrigeren Erlösen zu halten. „Die Bahn bietet auf Jahre festgelegte staatliche Einkünfte aus dem Personennahverkehr und hat dort eine zweistellige Marge“, schwärmt dagegen ein Banker. Das Unternehmen hat versprochen, 40 bis 50 Prozent des Gewinns per Dividende auszuschütten. Im stärker von einem Konjunkturrückgang betroffenen Frachtgeschäft könne die Bahn leicht auf sinkende Nachfrage reagieren, indem sie zum Beispiel weniger Schiffscontainer reserviere. „Das beides zusammengenommen ist genau das, was die Investoren jetzt in den unsicheren Zeiten haben wollen“, sagt der Banker. „Die Frage ist nur, zu welchem Preis.“

Bei der angestrebten Bewertung von 4,5 bis 5 Milliarden Euro für ein Viertel der Aktien biete die Bahn mehr als zehn Prozent Abschlag zur Bewertung der Rivalen aus der Logistikbranche. So in etwa wird es in den Studien der Bankanalysten, die nach der Potsdamer Geheimkonferenz ihre Modelle in die Rechner tippten, zu lesen sein. 4,5 Milliarden entsprechen dem 6,5-Fachen des für 2009 geschätzten Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda). Für den Schweizer Logistiker Kühne+Nagel etwa zahlt die Börse aktuell das 7,5-Fache dieser Gewinngröße. Dass reine Personenbeförderer, etwa in Großbritannien und Japan, nur mit dem knapp sechsfachen Ebitda bewertet sind, dürfte in den Studien eher kaschiert werden.

Verglichen mit diesem inneren Kreis ist der Bund weit weg vom Geschehen, obwohl auch das Finanzministerium mit der Privatbank Metzler einen IPO-Berater hat. Doch Bund und Metzler nehmen an vielen Besprechungen nicht teil. „Die sitzen nicht bei uns am Tisch“, sagt ein Frankfurter Insider. Ein anderer Banker bringt es so auf den Punkt: „Der Bund spielt beim Bahn-Börsengang keine echte Rolle.“ Das liegt wohl auch an der Struktur des Verkaufsprozesses: Die Deutsche Bahn AG (DB AG) verkauft Aktien ihrer Tochter DB Mobility Logistics (DB ML). Mit anderen Worten: Bahn-Chef Mehdorn bringt sich selbst an die Börse, denn er ist in Personalunion Chef des Konzerns DB AG und der Tochter DB ML. Der Bund kommt in diesem Schema nicht vor – ganz anders als noch bei der Telekom 1996 oder der Post-Emission im Jahr 2000, als der Bund für den Steuerzahler noch das Maximum herausholte.

Generell bewerten Analysten in ihren Studien die einzelnen Geschäftsteile von DB Mobility Logistics anhand ähnlicher börsennotierter Unternehmen: Sie vergleichen den Personenverkehr mit den britischen Firmen Arriva und Firstgroup, das Logistik-Geschäft mit Kühne+Nagel, der schweizerischen Panalpina und der dänischen DSV. Für den Schienen-Frachtverkehr werden auch US-Eisenbahngesellschaften wie Union Pacific und Burlington Northern herangezogen. Auf diese Vergleichswerte könnten sich Kritiker der Bahn-Privatisierung berufen, falls Mehdorn einen weit unter der Analystenschätzung liegenden Preis akzeptiert.

Aus der Bundesregierung hat Mehdorn kaum Kritik an der Bahn-Bewertung zu fürchten. Privatisierungsbefürworter wie Steinbrück würden aufatmen, wenn es die Bahn schließlich an die Börse geschafft hat und das leidige Streitthema endlich vom Tisch ist. Überhaupt hält sich der Bund bei der letzten großen deutschen Privatisierung auffällig zurück. Den Börsengang steuern Mehdorn und vor allem sein Finanzvorstand Sack. Ihre Beraterin, die Investmentbank Rothschild, ist bei jedem Arbeitstreffen dabei, ebenso wie die vier Konsortialführer Deutsche Bank, Morgan Stanley, UBS und Goldman Sachs.

Der Frankfurter Bankier Quelle: Polizei

Bund-Berater Metzler ist ohnehin zuletzt nicht gerade durch Detailarbeit bei Börsengängen aufgefallen – seit Jahren hat die Privatbank keinen Debütkandidaten mehr betreut. Dafür hat Eigentümer und Chef Friedrich von Metzler exzellente Kontakte in Berlin – was sich auch daran zeigt, dass Bundeskanzlerin Angela Merkel demnächst zu einem ihrer regelmäßigen Besuche in dem Frankfurter Traditionshaus erwartet wird.

Die Bank Rothschild dagegen, sonst ausgezeichnet in Berlin verdrahtet – zum Beispiel über ihren Berater und Ex-Bundeskanzler Gerhard Schröder –, wird diesesmal von der Bahn bezahlt und nicht von der Regierung. „Die singen stark das Lied der Bahn“, sagt ein Insider.

Gelassenheit, wie sie der Bund beim Bahn-Börsengang zeigt, wäre bei einem Familieneigentümer oder gar einer Private-Equity-Gesellschaft undenkbar – die wären auch bei den Arbeitstreffen dabei. Solche Eigentümer sind auf einen hohen Erlös aus – und nicht darauf, ein unangenehmes Thema endlich erledigt zu haben. Wenn dagegen Finanzminister Steinbrück auf einen hohen Preis für die Bahn-Aktie drängen würde, könnte er dafür sogar in die Kritik kommen – falls sich der Preis später als zu hoch herausstellte und Anleger Geld verlöre – so wie einst bei der T-Aktie.

Die Bahn-Aktie wird nicht in den USA angeboten

Um das Scheitern zu verhindern, werden die Investoren nach einem detaillierten Plan bearbeitet. Von diesem Montag an werden die Analysten vom Kaiserbahnhof Großanlegern wie Fondsgesellschaften und Pensionskassen ihre Studien zur Bahn-Aktie vorlegen. Dann beginnt das übliche Spiel: Die Banken werden den Preis nach oben reden, die Investoren versuchen, ihn zu drücken. 14 Tage später, nach dem 13. Oktober, startet dann die sogenannte Roadshow. Rund zwei Wochen lang jetten dann zwei Gruppen von Bahn-Managern in fast alle Himmelsrichtungen, um in 200 Einzelvorträgen potenziellen Investoren die Bahn-Aktie anzupreisen. Nach Frankfurt, London, Paris, Peking sowie auf die arabische Halbinsel schwärmen Bahn-Chef Mehdorn und Finanzchef Sack (im Bahn-Planungsjargon: „Team A“) aus, in Tokyo, Stockholm oder Hongkong macht die zweite Manager-Riege die Runde. Ausführliche Diskussion können die umworbenen Investoren dann nicht erwarten. „Drei Fragen, drei Antworten“, sagt ein Banker, „das reicht“.

Erstaunlich: Entgegen dem ausdrücklichen Rat der Konsortialbanken bieten Mehdorn und Sack die Aktie nicht in den USA an. Stattdessen werben sie in Asien und dem Nahen Osten um Staatsfonds. Allein der Chef der russischen Staatsbahn RZD, Wladimir Jakunin, will rund fünf Prozent der Börsen-Bahn kaufen, sagte er in einem Interview. Das wäre ein Fünftel der angebotenen Aktien. Doch dass die Bahn nach Osten schaut und nicht in die USA, liegt keineswegs nur an der Bahn-Begeisterung dort, sondern hat einen ganz anderen Grund: Das Bahn-Management fürchtet, dass eine Privatplatzierung der Aktie in den Vereinigten Staaten im Falle eines Bahn-Unglücks später zu den für die USA typischen teuren Opfer-Klagen gegen den Konzern oder den Bund führen könnte.

Deshalb verzichtet Mehdorn auf Besuche in New York und Boston – „obwohl eine Privatplatzierung in den USA bei Börsengängen dieser Größe fast unerlässlich ist“, wie ein Frankfurter Insider sagt, der die Furcht vor Opfer-Klagen für übertrieben hält. Immerhin traut sich der Bahn-Chef nach Japan, dem zweiten großen Anleger-Markt, in dem es börsennotierte Vergleichsunternehmen gibt. Die japanische Bank Daiwa könnte durchaus für eine Milliarde Euro Bahn-Aktien bei Privatanlegern unterbringen, heißt es.

Daran gemessen erwartet Mehdorn von deutschen Privatanlegern wenig. Fünf bis zehn Prozent des angebotenen Aktienpakets könnten an deutsche Kleinanleger gehen, ließ er seinen Finanzchef unlängst verkünden. Die Dresdner Bank als Koordinatorin des Kleinanleger-Angebots muss ohne große Werbekampagne für Kleinanleger auskommen, um jede Erinnerung an die verunglückte Volksaktie Telekom zu vermeiden.

Volkes Zorn verfolgt den Bahn-Chef jedoch selbst bei Treffen mit Großinvestoren. Bei einem Termin im Frankfurter Bankenviertel Ende September musste Mehdorn die Beschwerden eines wütenden Fondsmanagers über sich ergehen lassen. Der Mann mokierte sich allerdings nicht über den Preis der Aktie – sondern darüber, dass die von ihm täglich genutzte S1 aus Wiesbaden so häufig zu spät komme. Mehdorn, sein Lebensziel vor Augen, ließ auch das noch seelenruhig über sich ergehen.

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