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Finanzinvestoren Härtere Zeiten für die Private-Equity-Branche

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Wer als Investor Geld verdienen will, kommt nicht mehr umhin, das übernommene Unternehmen auch nach vorn zu bringen – was bei Weitem nicht alle Finanzinvestoren in den vergangenen Jahren tun mussten. Verschnarchte Manager anstoßen oder gleich ersetzen, Ineffizienzen beseitigen, Synergien heben, expandieren – mit derlei Handwerk haben die Private-Equity-Gesellschaften ihren Siegeszug vor vielen Jahren begonnen. Und zu diesen Wurzeln müssen sie nun zurückkehren.

Dass aber auch das kein Selbstgänger ist, zeigt der Fall von Auto Teile Unger (ATU). Die Werkstattkette, die zum Imperium von Kohlberg, Kravis, Roberts (KKR) gehört, kämpft mit schrumpfenden Renditen, obwohl der amerikanische Eigentümer eigene Berater in das Unternehmen schickte, die gesamte Wertschöpfungskette durchleuchtete und die Kosten drückte. Gleichzeitig entwickelten die Gesellschafter gemeinsam mit der ATU-Geschäftsführung einen Expansionsplan.

Doch während sich die Anlaufkosten für neue Filialen häuften, lief das Geschäft nicht nach Plan. Schon im vergangenen Jahr blieb ATU wegen der milden Witterung auf einem Berg an Winterreifen sitzen. In diesem Jahr sieht es im Reifenhandel bislang nicht viel besser aus. Die Ratingagentur Standard & Poor’s stufte kürzlich die Bonität von ATU herab und bezeichnete nachrangige Schulden von mehr als 150 Millionen Euro als Ramschanleihen. Dabei sei für die negative Bewertung auch das „sehr aggressive Finanzierungsprofil“ verantwortlich. ATU-Geschäftsführer Engel räumte vor wenigen Wochen seinen Stuhl. KKR steht nun vor der Wahl, den Kurs zu ändern oder aus der eigenen Kasse Geld zuzuschießen, um das rasante Wachstum aufrechtzuerhalten.

Alternativen zum aktiven Management von Beteiligungen in Verbindung mit teilweise aggressiven Wachstumsplänen gibt es nicht. Da wundert es nicht, wenn in der Beteiligungsbranche derzeit ein regelrechter Krieg um Talente ausgebrochen ist. „Wir gehen davon aus“, sagt Matthias Calice, Deutschlandchef des US-Investors TPG, „dass die Investoren, die Top-Management-Talente an sich binden können und gleichzeitig erfahrene Sanierer in ihren Teams haben, auch in den kommenden Jahren sehr spannende Deals machen können. Und zwar auch in Europa.“ Die Amerikaner heuerten kürzlich den ehemaligen Chef des Computerherstellers Dell, Kevin Rollins, an. Konkurrent Cerberus warb für die Sanierung von Chrysler den Toyota-Top-Manager Jim Press ab. Auch bei den Banken gehen die Investoren auf Managerfang. „Drei meiner Londoner Kollegen haben vor Kurzem auf einen Schlag auf die Seite der Investoren gewechselt“, sagt ein Frankfurter Banker.

Allein mit waghalsigen Finanzierungstricks den schnellen Schnitt zu machen, funktioniert dagegen nicht mehr. Noch vor einem Jahr lief das Geschäft der Finanzjongleure manchmal fast wie von selbst. Erst zahlten sie einen immer geringeren Teil des Kaufpreises selbst, finanzierten den Rest » über Kredite und holten sich nicht selten über schuldenfinanzierte Sonderausschüttungen die eigene Einlage zurück. Dem US-Investor Terra Firma etwa gelang es so mutmaßlich, mit dem Raststättenbetreiber Tank & Rast einen Milliardengewinn einzufahren. Ein Infrastrukturfonds, der von Terra Firma 50 Prozent an Tank & Rast übernahm, lud dem Unternehmen weitere Schulden auf. Tank & Rast steht so inzwischen mit 2,2 Milliarden Euro in der Kreide. Dabei hat das Unternehmen 2006 nur 160 Millionen Euro verdient  — vor Zinsen und Abschreibungen.

Derlei Kniffe sind zumindest vorerst vorbei. „Eigenkapital durch Fremdkapital zu ersetzen und so seine Rendite zu erzielen, läuft nicht mehr“, sagt Ulrich Wolff, auf Private Equity spezialisierter Rechtsanwalt der Kanzlei Linklaters.

Einer der Gründe: Die Banken können die Kreditpakete aus Übernahmen nur noch mit Abschlägen am Kapitalmarkt platzieren. Durchschnittlich fünf Prozent Nachlass mussten sie ihren Käufern geben. Experte Erni geht davon aus, dass die Banken so bislang etwa die Hälfte des weltweiten Volumens von mehr als 350 Milliarden Dollar weitergeben konnten.

Solange der Rest aber noch auf den Büchern lastet, gibt es kaum Geld für neue Großkäufe. Schon sicher geglaubte Deals haben die Investoren in letzter Sekunde abgeblasen. So sagte etwa der Branchenriese Cerberus die Übernahmen der US-Unternehmen United Rentals und Affiliated Computer Services mit einem Gesamtvolumen von zehn Milliarden Dollar wieder ab.

Während zuerst nur große Deals von zwei Milliarden Euro aufwärts von der Kreditklemme betroffen zu sein schienen, sind inzwischen auch kleinere Käufe oft nur noch mühsam zu wuppen. „Ich kenne Fälle, in denen eine 500-Millionen-Finanzierung für einen kerngesunden Mittelständler gescheitert ist“, sagt ein hochrangiger Private-Equity-Manager. Wirklich gut läuft derzeit nur das Geschäft bis 250 Millionen Euro Finanzierungsvolumen. Für die Größten unter den Milliardenjongleuren sind das Peanuts, zumal kleine Deals nicht zwingend mit geringerem Managementaufwand verbunden sind. Sehr wohl aber mit geringeren Erträgen. „Hinzu kommt: „Die klassischen Schnäppchen im Mittelstand finden die Investoren kaum noch“, sagt Sieghart Scheiter, Mitglied der Geschäftsführung bei der Beratung A. T. Kearney. Die alten Eigentümer wissen inzwischen besser als noch vor einigen Jahren, was sie für ihr Unternehmen verlangen können.

Es waren die Banken, die die grenzenlose Euphorie der Investoren und ihrer Geldgeber erst möglich machten. In den Monaten vor der Krise verschleuderten sie Kredite, weil auch sie von der Erfolgsgeschichte der Fonds partizipieren wollten. Auf Klauseln, mit denen sie einen Kredit anpassen oder kündigen können, wenn der Schuldner fest definierte Finanzkennzahlen nicht mehr erreicht, verzichteten sie häufig komplett. Zusätzlich wurde der Zahlungshorizont wie Kaugummi gestreckt. Viele der Anfang des Jahres vereinbarten Kredite müssen erst in fünf oder sieben Jahren getilgt oder refinanziert werden. Selbst den Investoren war die Leichtfertigkeit der Banken unheimlich. „Wir haben alle gesagt: ,Das kann eigentlich nicht gut gehen‘“, sagt Jens Tonn, Deutschlandchef des US-Investors Vestar Capital.

Ging es auch nicht: Weil die Institute auf vielen der gewährten Kredite sitzen geblieben sind, werden sie sich auf absehbare Zeit zurückhalten. „Zuerst kommen die Firmenkunden dran. Die Banken halten das Geld für Dax-Konzerne oder andere Große vor, die etwa eine Anleihe platzieren wollen“, sagt Stephan Illenberger, Vorstandsmitglied bei Axa Private Equity. „Einige große Gesellschaften haben inzwischen auch bei den Banken einen Quasi-Konzernstatus und sind deshalb nicht so stark betroffen. Aber das sind nur wenige.“

Selbst kleinere Deals sind keine Selbstläufer mehr. „Vor allem die Geldgeber wollen inzwischen immer genauer wissen, was die Beteiligungsportfolios eigentlich wert sind“, sagt Christian Aders, Deutschlandchef der Beratungsgesellschaft Duff & Phelps, die unter anderem auf die Bewertung von Unternehmen spezialisiert ist. Und die Banken werden bei neuen Abschlüssen wieder mehr Überwachungspflichten einführen, damit sie Kreditpakete auch auf die eigenen Bücher nehmen können, statt sie einfach weiterzugeben. „Sie werden nicht mehr nur Gebrauchtwagenhändler sein, sondern das Auto selbst fahren müssen“, sagt ein Marktkenner.

Dass das Geschäft der Firmenjäger infolge der Finanzkrise komplett zusammenbricht, ist allerdings wenig wahrscheinlich. Für das Geschäftsmodell spricht aus Sicht der Private-Equity-Firmen nicht zuletzt auch die Psychologie: „Wenn die Banker im Frühjahr aus ihrem Skiurlaub zurückkommen, werden sie feststellen, dass sie noch nicht für ihre Jahresboni vorgesorgt haben“, sagt ein Beteiligungsmanager. „Und dann werden sie schon wieder bei uns anklopfen.“ Wenn es um die Provisionen geht, spielen die Banker gern wieder mit den vermeintlichen Schmuddelkindern.

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