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Finanzmärkte Kaum mehr Sicherheit durch transparenten Handel

Kreditderivate werden seit Kurzem zentral abgewickelt. Doch der neue transparente Handel mit Giftpapieren wird die Finanzmärkte kaum sicherer machen.

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Das Commerzbank-Logo prangt Quelle: dpa/dpaweb

Charlie McCreevy zeigte sich mächtig stolz. Der Ire, Wettbewerbskommissar der Europäischen Union, erklärte am 31. Juli einen Sieg auf ganzer Linie über einen Mitverursacher der Finanzkrise: die Kreditversicherungen. Diese sogenannten „Credit Default Swaps“ (CDS) sollten die Käufer ursprünglich gegen den Zahlungsausfall von Anleihen versichern.

Doch vor allem wurden sie von Hedgefonds und Banken für immer größere Spekulationen genutzt — bis der Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers den Markt an den Abgrund brachte und das übrige Finanzsystem gleich mit. Kreditderivate lösten auch den 180-Milliarden-Dollar-Kollaps des weltgrößten Versicherers AIG aus, der für einen Großteil der CDS haftete.

Lösungsansatz für Giftpapiere

Schon vor der Finanzkrise galten die Absicherungsgeschäfte als äußerst riskant. Da Ende Juli nach Angaben des US-Abwicklungshauses DTCC immer noch 32 200 Milliarden Dollar in CDS-Papieren steckten, handelt es sich nach wie vor um eines der größten Probleme des Finanzmarkts.

Doch der Brüsseler Kommissar präsentierte voll Zuversicht einen Lösungsansatz. „Ab heute unterliegen CDS auf europäische Unternehmen und auf diesen basierte Indizes dem Clearing durch zentrale Gegenpartei-Clearingstellen“, sagte McCreevy. Kreditversicherungen werden demnach nicht mehr allein unter Banken, sondern über eine zentrale Stelle für die Abrechnung und Abwicklung geschlossen. Sollte nochmals eine Investmentbank das Zeitliche segnen, würde die neue Clearingstelle für die offenen Forderungen geradestehen — mit dem Geld, das sie an Sicherheiten eingesammelt hat.

Fragliche Stabilität

Ob der neue Handel mit Giftpapieren das Finanzsystem tatsächlich stabiler macht, ist aus mehreren Gründen fraglich. Die Banken haben einerseits keine Lust, die hohen Sicherheitsforderungen von Clearingstellen zu erfüllen. Zudem legt der neue Handel einen Teil ihrer Geschäfte offen. Viele CDS-Papiere können außerdem derzeit gar nicht zentral abgewickelt werden, weil sie individuell konzipiert sind und damit keinem Standard entsprechen. Deshalb läuft nur ein kleiner Teil des CDS-Handels über die neuen Clearingstellen.

Für die Zähmung der Kreditderivate stehen in Europa die US-Börse ICE Clear-Europe und die Deutsche-Börse-Tochter Eurex Credit Clear bereit. An der ICE lassen zehn große Investmentbanken, darunter Deutsche Bank und Morgan Stanley, Kreditderivate abwickeln. Bis zum 3. August liefen 5,9 Milliarden Euro an CDS über das System, in der zweiten Woche nach dem Start des neuen Systems waren es schon 32 Milliarden Euro.

Lehman-Schock fast überwunden (zur Vollansicht bitte auf die Grafik klicken)

Das ist nur ein Bruchteil des bei der DTCC gemeldeten Marktvolumens von 32 Billionen Dollar. Zwar täuscht diese Größe über das Nettovolumen der CDS hinweg, da ein Kreditderivat oft über fünf oder mehr Banken gehandelt wird.

Doch auch unter Berücksichtigung eines grob geschätzt netto nur sechs Billionen Dollar schweren CDS-Marktes ist der Anteil von ICE Clear verschwindend gering. Noch kleiner ist das Geschäft, das bislang von Eurex Credit -Clear gemacht wurde: Bisher sind CDS über 100 Millionen Euro abgewickelt worden. In den USA wickelte Platzhirsch ICE Kreditderivate mit einem Volumen von immerhin 1600 Milliarden Dollar ab, allerdings über einen langen Zeitraum von März bis Juli.

Ein Anfang ist damit gemacht. Die Europäische Union hat einen ersten Sicherheitsblock eingeschoben, der bei der Pleite eines Derivate-Anbieters das Umfallen weiterer Banken wie bei einer Kette von Dominosteinen unterbrechen könnte.

Unerwünschtes Clearing

Ob der Handel nun bald wieder besser läuft, hängt im Wesentlichen „von den Kosten ab. Die Eigenkapitalvorschriften für das Clearing sind für kleinere Marktteilnehmer teilweise happig“, beklagt Michael Stein, Kreditmarktanalyst bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW). Zudem möchten die Banken ihre Handelsgeschäfte nicht an einer Börse offenlegen. Ihre Sorge: Die Konkurrenz könnte ihre Strategie nachvollziehen – und die Kunden könnten die neue Transparenz dazu nutzen, um mit den Banken härter um die Konditionen zu verhandeln.

Auf diese Weise könnten die neuen Regeln die Einnahmen aus dem Derivate-Handel deutlich reduzieren. „Die Gewinnmarge der Investmentbanken wird definitiv sinken, wenn Kreditderivate zentral abgewickelt werden“, sagt Jochen Felsenheimer, der für den bankunabhängigen Finanzdienstleister Assenagon in München einen Investmentfonds verwaltet, der in Kreditderivate investiert. „Daher haben die Banken keine große Lust auf das Clearing“, erklärt der ehemalige Leiter der Kreditanalyse bei der HypoVereinsbank.

Die Motivation ist gedämpft

Höhere Kosten, weniger Gewinn: Das dämpft die Motivation der Banker gewaltig. Deshalb hat sich die Branche in einem Brief des Derivate-Verbands ISDA bei McCreevy nur verpflichtet, „für die zentrale Abwicklung geeignete“ CDS-Papiere über Clearingstellen entschärfen zu lassen. So bleibt viel Spielraum für den direkten Handel zwischen Banken.

Während Brüssel den Start des neuen Sicherungssystems mit Erfolgsmeldungen feiert, sind rund zwei Drittel des CDS-Markts noch gar nicht für die neuen Zentralabwickler erreichbar. Denn bis auf wenige Ausnahmen können von den Abwicklungsstellen in den USA und Europa derzeit nur Kreditderivate, die sich auf Indizes beziehen, bewältigt werden.

Bei Index-Papieren gibt es schon lange Marktstandards, etwa bei den Gebühren (Kupons). Die fehlen bei Einzelwert-Papieren bislang. Nach DTCC-Daten bezieht sich aber nur jedes dritte Kreditderivat auf einen Index. Zwei Drittel des Marktvolumens stecken in Derivaten, die ihre Käufer gegen den Ausfall von Schulden eines bestimmten einzelnen Unternehmens oder Staates versichern — und die Spekulation darauf ermöglichen.

ICE Euro Clear wickelt derzeit gar keine Derivate auf einzelne Unternehmen ab. Die Deutsche-Börse-Tochter Eurex Credit Clear bietet lediglich die Abwicklung für 17 Energieversorger an.

Noch viel Zeit wird also vergehen, bis der von McCreevy gewünschte Sicherheits-block gegen den Dominoeffekt steht. „Bis das CDS-Clearing voll funktioniert, wird es Jahre dauern“, ahnt Philip Gisdakis, der die Kreditmarktanalyse bei UniCredit in München leitet (siehe Interview Seite 86).

In dem von außen nur schwer durchschaubaren Markt wussten bislang nur die großen CDS-Händler über Trends und Investorenwünsche Bescheid. Das zentrale Clearing bedroht nun diesen Wissensvorsprung. Die Deutsche Börse hatte bereits 2007 ein Orderbuch für Kreditderivate, das Kauf- und Verkaufskurse offenlegt, bereitgestellt.

Standardisierung ermöglicht zentrale Abwicklung

Damals tönten die Frankfurter, „als erste Börse weltweit ein börsennotiertes Kreditderivat auf den Markt zu bringen“. Die Eurex bot mehrere börsengehandelte Terminkontrakte auf den CDS-Index Itraxx Europe an. Das Projekt floppte — mangels Interesse der Banken. In absehbarer Zeit jedoch dürfte es auch für Kreditderivate ein offenes Orderbuch an der Börse geben, erwartet Gisdakis.

Die Abwicklung über die Börse macht noch etwas anderes erforderlich: eine Standardisierung der CDS-Papiere. „Einheitliche Laufzeiten und Kupons sind eine wichtige Voraussetzung dafür, dass Kreditderivate zentral abgewickelt werden können“, sagt Susanne Klöß, Partnerin beim Beratungsunternehmen Accenture. Auf Druck der US-Aufsichtsbehörden haben die Banken im sogenannten „Big-Bang“-Protokoll inzwischen Regeln dafür festgelegt, ob und wie viel der Verkäufer einer Kreditversicherung zahlen muss, wenn bei der versicherten Anleihe die Zahlung ausbleibt.

Eingeschränkte Gewinngarantien

Doch ob die Banken die neuen Regeln tatsächlich wie von der Aufsicht gewünscht für möglichst viele Kreditderivate einsetzen, ist fraglich. „Zentrales Clearing heißt: sehr hohe Standardisierung bei den Verträgen“, sagt Kreditmarktanalyst Stein. „Aber ein großer Vorteil der Kreditderivate war bisher ihre Flexibilität.“ Viele Geschäfte, die die CDS in der Vergangenheit so beliebt machten, würden durch eine Standardisierung erschwert. Das gilt auch für „Basis-Trades“. Dabei kauft ein Investor eine Anleihe und gleich die passende Kreditversicherung dazu.

Wenn die Rendite der Anleihe höher ist als die Kosten der CDS-Absicherung, ist der Gewinn beinahe garantiert. Allerdings nur dann, wenn der Verkäufer der Versicherung nicht pleitegeht. Und auch nur dann, wenn maßgeschneiderte CDS-Papiere verfügbar sind. „Bei einer Anleihe mit sechs Jahren Restlaufzeit brauche ich auch solch einen CDS und keinen mit fünf oder zehn Jahren Standardlaufzeit“, so Stein. „Deshalb wird es weiterhin einen Markt für Kreditversicherungen geben, die nicht den für die zentrale Abwicklung nötigen Standards entsprechen“, sagt Stein.

Accenture-Partnerin Klöß erwartet wegen der Probleme mit den fehlenden Standards, dass auf absehbare Zeit „weniger als 60 Prozent des Kreditderivate-Volumens“ von den Clearinghäusern abgewickelt werden. Knapp die Hälfte des Billionenmarkts bleibt also im Handel zwischen Banken — und damit ohne Absicherung.

Doch selbst wenn McCreevy und die Finanzaufsicht das Clearing und die Standards durchsetzen sollten: Die Hoffnung vieler Kreditderivate-Gegner auf ein Ende der Spekulation würde die Reform den- » noch enttäuschen. Denn die zentrale Abwicklung soll nur verhindern, dass der Markt im Chaos versinkt, wenn erneut ein großer Verkäufer von Kreditversicherungen wie AIG oder Lehman Brothers zahlungsunfähig wird. „Mit Ideen, die Spekulation einzudämmen, haben die neuen Regeln nichts zu tun“, sagt Felsenheimer.

Kritik an Wetten auf Firmenpleiten

Wer auf die Pleite eines Unternehmens wetten will, kann weiterhin einfach die Kreditversicherung für die Anleihen des Pleitekandidaten kaufen. Er verdient wie bisher, wenn der Wert der Kreditversicherung wegen einer wachsenden Insolvenzwahrscheinlichkeit steigt. Solche Wetten auf Firmenuntergänge waren in der Finanzkrise in die Kritik geraten. Steigende CDS-Kosten und daraufhin Verkäufe von Bank-Aktien, die die Verkäufer gar nicht besaßen (Leerverkäufe), wertete der Markt im Herbst 2008 als Signal, dass bald weitere Finanzhäuser zusammenbrechen würden.

Spekulationsverbot ist vom Tisch

Die Aufsicht untersagte inzwischen zwar Aktien-Leerverkäufe, nicht jedoch den Verkauf von Kreditversicherungen, mit denen munter weiter spekuliert wurde. In den USA wollten die Demokraten im Kongress deshalb per Gesetz die Spekulationen auf Firmenpleiten mittels CDS verbieten.

Doch obwohl ein Kreditderivate-Gesetz noch im laufenden Jahr verabschiedet werden soll, ist das Spekulationsverbot mittlerweile wohl vom Tisch. Wenn der größte Teil des Markts künftig von Börsen abgewickelt und auch dort gehandelt werde, sei man zufrieden, sagt Barney Frank, der den Ausschuss für Finanzdienstleistungen im Repräsentantenhaus leitet.

So sieht es derzeit nicht danach aus, als würde der Derivate-Markt in eine echte Zwangsjacke gepresst. Sollten sich die Finanzmärkte weiter beruhigen und sollten die Aktienkurse weiter steigen, könnte das niedrige CDS-Volumen, das zentral abgewickelt wird, sogar versiegen. „Der Druck hat wieder abgenommen“, sagt Felsenheimer. „Wenn sich der Markt vollständig erholt hat, wird die Diskussion verstummen.“

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