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30 Jahre Geld ohne Gegenleistung Das Anleihen-Paradox kann nur zwei Dinge bedeuten: Blase oder Katastrophe

Sind wir auf dem Weg in die nächste Blase? Die Gedankenspiele der EZB könnten die nächste Blase begünstigen. Quelle: imago images

Macht es Sinn, sein Geld in Staatsanleihen zu stecken, die keine Zinsen bringen? Oder bewegen wir uns an einigen Anleihe- und Rentenmärkten bereits in einer Blase? Die Gefahr jedenfalls nimmt zu.

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Dr. Jürgen Callies, Jahrgang 61, ist Leiter Research der MEAG. Die MEAG ist der Vermögensmanager von Munich Re und ERGO. Sie managt weltweit ein Anlagevermögen von mehr als 250 Milliarden Euro.

Der August 2019 wird mir an den Kapitalmärkten in Erinnerung bleiben, nicht wegen der neuen Eskalation im Handelskrieg zwischen China und den USA, dem Auseinanderbrechen einer italienischen Regierung oder der vehementen Reaktion der argentinischen Börsen auf ein Vorwahlergebnis. Nein, in erster Linie wegen neuer Tiefststände bei den Renditen für Bundesanleihen mit der erfolgreichen Begebung einer 30-jährigen Bundesanleihe mit „Null Prozent Kupon“, die nach Emission über 100 notierte und damit mit negativer Rendite.

Anleger, die auf 30 Jahre hinaus zufrieden sind, ihr investiertes Geld nominal zurückzuerhalten, waren eine Seltenheit. Wenn sie aktuell die Gedankenspiele der zuständigen Notenbank, der EZB ernst nehmen, und unterstellen, dass diese symmetrisch eine zweiprozentige Inflationsrate pro Jahr erreicht, dann sind diese Anleger damit zufrieden, dass sich bei Halten bis Endfälligkeit der reale Wert ihres Investments fast halbiert.

Nun trage ich ja einige Weisheiten von berühmten Börsenexperten Kostolany in meinem Rucksack und eine davon ist: „Wer Volkswirtschaft studiert hat und zur Börse gehen will, muss alles sofort und radikal vergessen, was er in den Jahren zuvor gebüffelt hat.“ Die momentane Situation erinnert mich aber nicht an ein Hinterfragen von Studienweisheiten, sondern in ihrer Verdrehtheit von bisher Bekanntem eher an einen Science-Fiction Roman, Fahrenheit 451 von Ray Bradbury. Die Feuerwehr dort ist nicht fürs Löschen zuständig, sondern fürs Verbrennen von Büchern, mit dem Ziel, selbständiges Denken zu unterbinden.

Dr. Jürgen Callies, Jahrgang 61, Leiter Research der MEAG. Die MEAG ist der Vermögensmanager von Munich Re und ERGO. Sie managt weltweit ein Anlagevermögen von mehr als 250 Milliarden Euro. Quelle: PR

Selbständiges Denken an den Kapitalmärkten ist aber, eine Quintessenz von 30 Jahren im Geschäft, unabdingbar. Die Fragen, die einem dabei in der aktuellen Situation einfallen, sind viele, einige seien hier aufgezählt: Warum fällt Investoren nichts Besseres ein, als ihr Geld für 30 Jahre zu parken? Macht es Sinn, dass der Staat zusätzliche Staatsverschuldung umsonst bekommt? Können ausgebildete Ökonomen ernsthaft argumentieren, dass eine Wirtschaft nur dann gesund wachsen kann, wenn die Inflation im Durchschnitt nicht bei 1,5 Prozent, sondern bei zwei Prozent ist? Ist es keine monetäre Staatsfinanzierung, wenn eine Notenbank Staatsanleihen wenige Tage nach Emission anstelle am Emissionstag kauft und darüber spekuliert wird, dass sie irgendwann auf ihrer Bilanz die Hälfte des Staatsanleihemarktes haben könnte?

Für all diejenigen, die einmal mit Discounted Cash Flow Analyse zu tun hatten, wird es schwierig, bei über 30 Jahre festgeschriebenen Cash Flows von Null an ein fundamental attraktives Projekt zu glauben. Meine Schlussfolgerung ist demzufolge auch relativ einfach: Entweder wir stehen vor einer großen ökonomischen Katastrophe, dann ist Werterhalt über 30 Jahre attraktiv. Oder wir befinden uns an einigen Märkten für Staatsanleihen, etwa bei Bundeanleihen, in einer von Notenbanken mitverursachten Blase.

Ich gestehe zu, dass in einer Zeit, in der die Pfeiler der ökonomischen Nachkriegsordnung – die immer tiefere Integration von Welthandel und die europäische Integration – unter Beschuss stehen und der bange Blick der Investoren sich am Nachmittag auf die neuesten Twitter-Weisheiten richtet, sich die erste Option tatsächlich stellt. Aber ich denke, mehr spricht für die zweite Antwort, dass auch diesmal „This Time is Different“ falsch ist und wir uns an einigen Staatsanleihemärkten und Rentenmärkten in eine Blase bewegen.

Neben der begebenen 30-jährigen Bundesanleihe mit Null-Prozent-Kupon lassen sich weitere Beispiele aufzählen: Im August stieg der Anteil weltweit negativ rentierender Anleihen am gesamten Anleihevolumen auf ein Rekordniveau von über 25 Prozent. Zehnjährige Bundesanleihen, die zur Jahreswende eine Rendite von 0,25 Prozent aufwiesen, hatten ihrem Halter über zehn Prozent Ertrag gebrach. Eine hundertjährige Anleihe des Staates Österreich, begeben im Herbst 2017 mit einem Kupon von 2,1 Prozent, hatte bis Mitte August die stolze Performance von etwa 70 Prozent geliefert.

Nun kann man einwenden, das würde doch durch die expansive Notenbankpolitik und die dadurch ausgelöste „Jagd nach Rendite“ gerechtfertigt. Die „Jagd nach Rendite“ ist sicherlich da. Sie ist einer der Hauptgründe für die Situation, die wir an den Kapitalmärkten sehen. Sie ist aber eine Zustandsbeschreibung und macht die aktuelle Situation nicht nachhaltig. Notenbanken, die eine Blase fördern, weil sie einfach einer von mehreren ökonomischen Theorien folgen, machen eine Blase noch nicht nachhaltig oder ungeschehen.

In den letzten vierzig Jahren gab es viele Blasen: japanische Aktien, japanische Immobilien, Junk Bonds, US Immobilien – Anleihen, die Internet-Bubble, um nur einige zu nennen. Die Erfahrung zeigt, dass sie Jahre andauern können und die Vermutung einer Blase kein baldiges Ende auslöst. Aber einen Free Lunch gibt es nicht dauerhaft, die Herausforderungen werden größer. Damit werden Zieldefinition, Risikomanagement und aktives Asset Management immer wichtiger. Nimmt man die bislang in 2019 erzielte überdurchschnittliche Performance in einer Vielzahl von Assetklassen, sollte deren Absicherung den Vorrang haben vor dem zusätzlichen Nehmen von Risiko.

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