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Elsässers Auslese

Die wunderbare Welt der Schweizer Nebenwerte

Markus Elsässer Value Investor

Nur wenige Investoren beschäftigen sich mit einem interessanten Spezialgebiet: Der gezielten Suche nach verborgenen Schätzen an der Aktienbörse. Als passionierter Value-Investor bin ich immer wieder auf atemberaubende Unterbewertungen gestoßen. Vor allem in der Schweiz.

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Schweiz. Quelle: dpa

Eine alte Kaufmannsweisheit besagt: „Du sollst das Geld nicht im Lichte suchen“. Das gilt auch für die stillen Reserven und verborgenen Schätze, die man bei Aktien finden kann. Es handelt sich in diesem Segment um sogenannte „Nebenwerte“. Sie werden von den großen Finanzinstitutionen nicht wahrgenommen. Bankanalysten beschäftigen sich nicht mit ihnen. Die Namen dieser „Perlen“ am Aktienmarkt sind in der Regel selbst erfahrenen Geldanlegern kaum bekannt.

Die Schweiz ist eine der Fundgruben für von der Außenwelt unbeachtete Substanzperlen. Dies hat eine einfache Erklärung. Es hängt damit zusammen, dass die Rechtsform der AG (Aktiengesellschaft) in der Schweiz weit verbreitet ist. Und dies hat damit zu tun, dass die Eidgenossen von Währungsreformen und Kriegszerstörungen seit Jahrhunderten verschont geblieben sind.

Die Bevölkerung verfügt seit langem über deutlich mehr Eigenkapital als die Nachbarländer. Die Urausstattung auch kleinerer Firmen mit Aktien-Eigenkapital befindet sich traditionell auf sehr hohem Niveau. Die Gesellschaftsordnung ist bürgerlich und agrarorientiert ausgerichtet. Die besitzenden Klassen sind von calvinistischem Gedankengut und wertbewahrend, konservativ geprägt.

Dieses Umfeld hat dazu geführt, dass bei den Aktiengesellschaften im Nebenwertebereich nur wenig Interesse an Veränderung und Öffnung nach außen vorhanden ist. Bei meinen Besuchen auf Generalversammlungen vor Ort habe ich festgestellt, dass selten über den Tellerrand geschaut wird. Ein Vergleich, wie ein ähnliches Unternehmen beispielsweise in England an der Börse bewertet wird, interessiert keinen der Schweizer Altaktionäre. Überwiegend will man ja sowieso nicht verkaufen. Die Aktien sind bereits seit Generationen im Familienbesitz.

Heimlicher Reichtum in den Schweizer Bergen

Das Bewusstsein um die große, verborgene Substanz der Firma ist durchaus vorhanden. Man freut sich eher darüber, dass dies an der Börse nicht bekannt ist. Das eigentliche Interesse liegt an der jährlichen Dividendenausschüttung und ihrer verlässlich pünktlichen Auszahlung. Mit diesem Cashflow wird kalkuliert, nicht aber mit Kurssteigerungen. Das Denken der Schweizer Altaktionäre ist an den realen Sachwerten ausgerichtet, nicht an der Entwicklung der nominalen Geldziffern ihrer Aktiendepots. Es ist ein anderer lebensphilosophischer Ansatz.

Wir haben es also hier mit dem genauen Gegenteil von der transaktionsgetriebenen Finanzindustrie angelsächsischer Prägung zu tun. Für einen distanziert recherchierenden Investor, zudem aus dem Ausland kommend, bietet dieses Schweizer „Aktien-Biotop“ enorme Chancen. Die Kursnotierungen sind einfach traditionell meilenweit von dem wahren Substanzwert entfernt.

In den vergangenen 25 Jahren hat mir gerade dieses Gebiet meiner Research-Arbeit mit die meiste Freude gemacht. Nach intensiver Recherche und Branchenanalyse zuhause im Kontor, hieß es, sich auf die Socken zu machen. Typischerweise sitzen diese Firmen und Fabriken nicht in den Metropolen des Landes. Die Anreisen per Zug oder Automobil – damals ohne Handy und Navigationssystem – hatten stets den Charakter eines kleinen Abenteuers. Sie waren meist beschwerlich und einsam.

Für die vielen Stunden im Bummelzug mit etlichen Umsteigestationen wurde man mit idyllischen Landschaftsbildern belohnt. Auch per Automobil ohne Navigationssystem und einem Packen von Landkarten auf dem Beifahrersitz ging es meist über sich windende Landstraßen dahin. Die Landschaften waren herrlich. Viel Geduld war mitzubringen.

Die Substanzperlen der Börse

Oftmals hatte ich das Gefühl am Ende der Welt anzukommen, wenn der Weg einen in immer tiefere Bergtäler hineinführte. Die Gewissheit weit und breit der einzige Investor zu sein, der seit Jahren zu Besuch kam, war ein befriedigendes Gefühl.

Natürlich gibt es auch in anderen Ländern Substanzperlen an der Börse, die nicht richtig erkannt werden. Frankreich ist interessant. Dort untersuche ich zur Zeit eine Aktiengesellschaft, die mit weniger als 80 Millionen Euro an der Börse bewertet ist, aber ein Geschäftsvolumen in Milliardengröße abwickelt. Zudem ist die Firma seit Jahrzehnten ein konstanter Dividendenzahler.

Mein alter Geschäftsfreund Guy Wyser-Pratte hat einen seiner größten Börsenerfolge in Frankreich erzielt. Als er ein Aktienpaket der ehrwürdigen Champagner-Dynastie Taittinger im Jahr 1997 zusammenkaufte, gewährte man ihm Einblick in die Kellergewölbe, tief im Erdreich. Auf den ersten Blick wurde ihm klar, dass allein der Wert der Altbestände an Champagner guter Jahrgänge den Wert der gesamten Börsennotiz bei weitem überstieg. Er kam sich vor, wie im Schlaraffenland. Die Taittinger-Sippe hatte eben nie eine Veranlassung gesehen, über ihre Schätze im Kellerverlies in der Öffentlichkeit zu sprechen. Nicht weiter verwunderlich, konnte Wyser-Pratte im Jahr 2001 seine großen Börsengewinne einfahren.

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Jahresendprognosen Quelle: dpa
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Commerzbank Quelle: dpa
Deka Bank Quelle: AP

Schauen Sie auf den Brandversicherungswert

Manchmal ist es erforderlich solche Aktien, wie Briefmarken, behutsam und mit viel Geduld am Markt einsammeln. Anders geht es in solchen Fällen nicht. Die Gewissheit weit unter Wert einzukaufen, gibt dem langfristig orientierten Geldanleger ein beruhigendes Gefühl. Sein Kapital fließt in den richtigen Hafen.

So konnte ein anderer Geschäftsfreund Aktien einer bedeutenden Finanzinstitution als Paket über die Jahre zusammenschnüren und zwar zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von zwei(!). Ich stand damals seiner Holding als Non-Executive Chairman vor und konnte das ganze Manöver mit Genuss verfolgen.

Warum eignet sich aber nun aus meiner Sicht die Schweiz ganz besonders für die Suche nach Substanzperlen? Die Antwort liegt im klein gedruckten Teil, weit hinten und gut verborgen in den Schweizer Geschäftsberichten der Aktiengesellschaften. Mittlerweile brauche ich öfters eine Lupe, um die Zahl zu finden, die mir den Schlüssel zum „Sesam-öffne-Dich“ liefert. Es ist der Brandversicherungswert, den die Schweizer Unternehmen in ihren Geschäftsberichten angeben. Das ist in den anderen Ländern nicht Pflicht und auch nicht die Usance.

Der Brandversicherungswert gibt mir den Hinweis auf den realen Zeitwert der Fabrik- und Bürogebäude sowie des Maschinenparks. Diese Realwerte vergleiche ich dann mit den Buchwerten in der Bilanz (die in der Schweiz traditionell radikal tief angesetzt und abgeschrieben werden) sowie mit der gesamten Marktkapitalisierung des Unternehmens an der Börse. Und da kommt oft Erstaunliches zu Tage. Je nach Branche und Sachlage muss man entsprechende Abschläge auf die Versicherungswerte ansetzen. Man darf sie also nicht eins zu eins „blind“ übernehmen!

Die Brandversicherungswerte sind für den ultrakonservativen Value-Investor wie die Leuchttürme in der Dunkelheit. Sie weisen den Weg zur stillen Reserve und den verborgenen Schätzen. Ich möchte Ihnen dazu exemplarisch zwei Beispiele aus meinem „Schweizer Wanderungen Tagebuch “ geben.

Zwischen 1997 und 2003 habe ich mich intensiv mit dem Hersteller von Präzisionswerkzeugen „Usines Metallurgiques des Vallorbe SA“ beschäftigt. Abseits von Genf, weit abgelegen von den Hauptrouten, in einem Bergdorf exportiert dieses mittelständische Unternehmen vor allem Präzisionsfeilen seit über 100 Jahren in die ganze Welt. Der Kurs stand damals bei etwa 6.000 Schweizer Franken pro Aktie. Den Substanzwert konnte man anhand des Versicherungswerts in Höhe von fast 32.000 Schweizer Franken pro Aktie erahnen.

Wege aus der "Value"-Falle

In der Bilanz, ob Sie es glauben oder nicht, war der gesamte Maschinenpark der Fabrik samt Büroausstattung mit zwei Franken angesetzt: Ein Franken für die Maschinen und ein Franken für die Büroausstattung. Bei meinem Besuch vor Ort im Jahr 2001 konnte ich mich zu dem von der sparsamen Ausgabenpolitik des Managements überzeugen. Das ist jedoch ein abendfüllendes, eigenes Thema.

In den Jahren 2005 und 2006 besuchte ich die Generalversammlungen sowie das Management der „Zuckerfabriken Aarberg und Frauenfeld AG“, auf mehreren Reisen vor Ort in Frauenfeld, Aarberg und Bern. Das fusionierte Unternehmen hat quasi das Monopol zur Zuckerherstellung in der Schweiz und nennt sich heute Schweizer Zucker.

Der Kurs der Aktie stand damals auf etwa 16 Schweizer Franken. Alleine der Netto-Cash-Anteil pro Aktie belief sich auf etwa 13 Franken und der Buchwert, nach massiven Abschreibungen, lag bei 47 Franken pro Aktie. Die Marktkapitalisierung des gesamten Unternehmens machte gerade mal 27 Millionen Franken aus, bei einem Umsatz von 280 Millionen Franken. Das Eigenkapital notierte zu 80 Millionen. Der Versicherungs-Gesamtwert der AG – und jetzt kommt es – wurde mit 740 Millionen Franken ausgewiesen. Ich möchte es ausdrücklich noch einmal wiederholen: Die Marktkapitalisierung demgegenüber lag bei 27 Millionen Franken!

Allen diesen Werten ist eines gemeinsam: Der Weg zur Hebung dieser enormen Werte, die ja dem Aktionär zustehen, ist meistens unklar und ungewiss. Manchmal braucht es zehn oder zwanzig Jahre bis Bewegung in die Sache zu Gunsten der Aktionäre kommt. Und nicht immer gelingt es den Aktionären im Ziel anzukommen. Das nennen die Amerikaner an der Wall Street eine „Value Trap“, also eine Falle, in der die Value-Investoren lange feststecken können.

Inselglück für Aktionäre

Wenn ich allerdings als ultrakonservativer und vorsichtiger Investor unterwegs bin, dann hat das Einkaufen von Aktien zu einem Bruchteil vom wahren Wert schon seinen Charme. Während der Jahre des großen Finanz-Crash samt Lehman-Pleite 2008 und 2009 haben die Aktionäre von Schweizer Nebenwerten ruhig geschlafen. Ihre Depots haben in der Zeit des Schreckens kaum an Wert eingebüßt.

Es ist meist die singuläre Stellung innerhalb einer schmalen Branche, samt der angesammelten Substanz in einem unternehmerfreundlichen Umfeld, die diese Aktiengesellschaften schützt. So kenne ich eine schwäbische Unternehmerfamilie, die systematisch in Schweizer Bergbahnaktien investiert. Mir persönlich ist der Aspekt der Unkalkulierbarkeit des Wetters ein Dorn im Auge. Ich muss aber zugestehen, dass beispielsweise das Matterhorn sicher seine Attraktivität bei Millionen von Chinesischen und Indischen Touristen in den nächsten 50 Jahren nicht verlieren wird. Mit einer Monopolstellung an einem solchen Ort, kann ich sicher meine Aktien mit ruhiger Hand vererben.

Ob es nun Werkzeughersteller sind oder Bergbahnen, die Neue Züricher Zeitung , der Dynamitspezialist Ste.Suisse des Explosifs in Brig, die anthroposophisch geführte Kosmetik- und Pharma Aktiengesellschaft Weleda in Arlesheim oder das Kaufhausunternehmen Loeb AG in Bern, vielleicht lohnt sich ja doch ein Blick hinter die Kulissen beziehungsweise in die Bücher.

Der Aktienhandel kann meist über die Berner Börse oder den OTC-Handel der Berner Kantonalbank abgewickelt werden. Bevor Sie loslegen, denken Sie bitte immer an die Gefahr der „Value Trap“. Es wäre mir nicht recht, wenn Sie mit ihrem Kapital stecken bleiben. Dem Zauber der verborgenen Schätze und stillen Reserven ist schon so mancher Investor erlegen.

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