WirtschaftsWoche: Herr Hatzius, Herr Kaldemorgen, hat US-Präsident Donald Trump mit Ankündigungen zu Steuerreformen und Infrastrukturausgaben am Aktienmarkt nur ein Strohfeuer entfacht?
Jan Hatzius: Wir haben die Folgen berechnet und erwarten, dass das Volumen möglicher Steuersenkungen und Ausgaben bei rund 200 Milliarden Dollar pro Jahr liegen wird. Das ist nur etwa die Hälfte des im Wahlkampfprogramm angenommenen Volumens. Konservative Republikaner werden Bauchschmerzen haben, zu große Ausgabensteigerungen zu verabschieden, weil die USA hoch verschuldet sind. Deshalb wird es einen Kompromiss geben – und der Impuls wird weniger groß sein als erwartet.
Klaus Kaldemorgen: Börsianer haben die kurzfristig positiven Effekte deutlich höher eingeschätzt. Da baut sich ein Enttäuschungspotenzial in den Kursen auf. Die positive Stimmung wird sich nicht ein halbes Jahr fortsetzen. Die längerfristigen Trump-Effekte sind klar negativ. Ein US-Präsident, der einem US-Unternehmen vorschreibt, wo es demnächst die Autos zu produzieren hat, ist nicht wirtschaftlich effizient.
Trump hat sich Berater und Minister geholt, die bei Goldman Sachs gearbeitet haben. Trauen Sie, Herr Hatzius, Ihren früheren Kollegen zu, dass sie die freie Wirtschaft schützen?
Hatzius: Ich will hoffen, dass sie es schaffen, die protektionistischen Tendenzen im Rahmen zu halten und man sich stärker auf wichtige Reformen bei der Unternehmenssteuer konzentriert. Es ist unklar, wer unter den Beratern die Oberhand haben wird, es gibt ein breites Spektrum.
Die US-Konjunktur läuft gut, die Arbeitslosigkeit ist mit 4,7 Prozent niedrig. Ist Inflation eine Gefahr?
Hatzius: Ich mache mir keine Sorgen, dass wir weltweit eine so richtig hohe Inflation bekommen. In den USA ist aber mehr Vorsicht geboten als in Europa. An den Rentenmärkten ging man zu lange von niedrigen Preissteigerungen aus und dachte, die US-Notenbank verfehle ihr Inflationsziel von 2 Prozent langfristig, obwohl die Wirtschaft lief. Die extremen Bewegungen am Rentenmarkt mit der Renditeerhöhung in den vergangenen Wochen waren die Korrektur einer Markteinschätzung, die mit der Realität wenig zu tun hatte. Will man nicht über die zwei Prozent Inflation in den USA hinaus, müsste man die Arbeitslosigkeit, sobald sie unter vier Prozent rutscht, wieder erhöhen. Historisch ist das nie ohne Rezession gegangen, wenn die Arbeitslosigkeit um mehr als einen Drittel Prozentpunkt gestiegen ist.
Kann der starke US-Dollar die Konjunktur kippen?
Hatzius: Im Jahr 2016 gab es in den USA durch den starken Dollar weniger Wachstum und weniger Zinserhöhungen als erwartet wurden. Das Bild ist jetzt etwas freundlicher, weil sich der Dollaranstieg verlangsamt hat. Bleibt es bei einem Anstieg von fünf Prozent pro Jahr, würde ich mir keine großen Sorgen machen. Bei 10 Prozent wäre es anders, dann käme dagegen vermutlich eine geldpolitische Reaktion.
Kaldemorgen: Der Dollarkurs wird durch Diskussionen um die Geldpolitik bestimmt und da die Zinsen in den USA höherer sind als im Euroland, fließt viel Geld in die USA. Den Euro könnte es stärken, wenn die Geldpolitik normalisiert wird. Für multinationale US-Unternehmen mit starkem Export ist der Dollar ein Gegenwind, weil auch viele Schwellenländer-Währungen gefallen sind und US-Exporte verteuern. Die Gewinnsteigerungen in den USA werden in diesem Jahr aber von der Finanzindustrie sowie der Rohstoff- und Ölindustrie getrieben. Sie sind nicht so dollarabhängig.
Wird Trump den teuren Dollar und den schwachen Euro nutzen, um sich Deutschland als Exportweltmeister vorzunehmen?
Hatzius: Ich kann mir vorstellen, dass es Konflikte geben wird. Derzeit ist das Augenmerk auf China und Mexiko gerichtet, aber das kann sich ändern. Die große Frage ist, ob es punktuelle Zölle und Einführbeschränkungen in bestimmten Branchen geben wird, oder ob man durch die Bank zu einem restriktiveren Welthandelssystem zurückkehrt mit höheren Zöllen und die Liberalisierung aus Jahrzehnten zurückdreht. Ich würde Herrn Kaldemorgen zustimmen, dass es besorgniserregende Tendenzen gibt.
Kaldemorgen: Trump könnte fordern, dass es im Euroland höhere Staatsausgaben gibt.
Zinserhöhungen der EZB erst ab 2019?
Sie erwarten Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank erst ab 2019?
Hatzius: Ja, von April an werden die EZB-Anleihekäufe auf 60 Milliarden Euro gesenkt, ab Anfang 2018 werden sie weiter langsam zurückgeführt und 2019 könnte die Zinserhöhung kommen.
Kann die EZB Inflationstendenzen ignorieren?
Hatzius: Ja, denn die Kerninflation liegt bei einem Prozent und damit unter dem Inflationsziel der EZB von knapp zwei Prozent. Die Arbeitslosigkeit ist immer noch fast zehn Prozent und hat noch Luft für zwei Prozentpunkte nach unten. Das Euroland steht im Konjunkturzyklus da, wo die USA vor drei Jahren standen.
Kaldemorgen: Die Gesamtinflation dürfte im Jahresdurchschnitt 2017 in etwa bei 1,6 Prozent liegen und damit nahe am Zwei-Prozent-Ziel. Die öffentliche Meinung wird aggressiver und die bestimmt den Markt. EZB-Präsident Mario Draghi hat immer den Rückgang des Ölpreises als Grund genannt, die Zinsen nicht zu erhöhen. Jetzt muss er berücksichtigen, dass der Ölpreis steigt.
Die Zinsen bei kurzfristigen Anleihen sind stärker gestiegen als die Langfristzinsen. In der Finanzkrise war das eine Gefahr, weil alle zu kurzfristig finanziert waren. Sind Unternehmen und Staaten jetzt dafür gerüstet?
Hatzius: Ja, heute sind Großbritannien und die USA längerfristig finanziert, im Schnitt auf etwa sieben Jahren. Deshalb dauert es, bis sich höhere Finanzierungskosten der Staaten bemerkbar machen. Die ausstehenden Staatsschulden der USA betragen 75 Prozent des BIP. Wenn das durchschnittliche Zinsniveau um ein Prozent nach oben geht, dann kommen mittelfristig 0,75 Prozent an zusätzlichem Defizit hinzu. Das ist nicht erfreulich, aber nicht dramatisch.
Kaldemorgen: Auch in Europa sind die Laufzeiten der Staatsanleihen verlängert geworden. Die Zinsen werden nicht so dramatisch steigen, dass die Staatsfinanzierungen zum Problem werden. Aber die starke Zinsdifferenz zu den USA wird dazu führen, dass wir in Europa bei Anleihen Kursverluste sehen werden. Wir haben jetzt bei den 10-jährigen Bundesanleihen schon 0,28 Prozent Rendite und wenn sich die verdoppeln sollte, ist das für Fondsmanager schon eine Herausforderung.
Wo lauern weltweit besondere Gefahren?
Hatzius: Das Risiko der protektionistischen Handelspolitik steht oben auf der Liste und der Konflikt mit China. Heute lässt China zwar die Abwertung seiner Währung zu, aber die negative Seite ist, dass 2016 die Verschuldung um mehr als 15 Prozent gestiegen ist, also doppelt so stark wie das nominale Bruttoinlandsprodukt. Daher geht das Verhältnis Verschuldung zum BIP steil nach oben. Historisch ist das eine Veränderung, die über fünf bis sieben Jahre in Rezessionen und Finanzkrisen führt. Turbulenzen bei Wahlen in Europa sind auch als Thema weit oben.
Kaldemorgen: Mittlerweile hat sich doch die Meinung durchgesetzt, dass jede schlechte Wahlnachricht eine gute sein wird.
Hatzius: Würden sie das auch bei einer Wahl von Marine Le Pen in Frankreich so sehen?
Kaldemorgen: Nein. Aber dort ist François Fillon der Hoffnungsträger. Er ist eine kleine Kopie von Trump. Auf der einen Seite setzt er sich für bittere Wirtschaftsreformen ein, berücksichtigt den Nationalstolz und gleichzeitig nähert er sich Russland an. Das könnte alles gut passen. Ein starkes Frankreich wäre wünschenswert und könnte Europa guttun.
Differenzierung der Schwellenländer
Wie groß ist die Gefahr für Schwellenländer durch einen starken Dollar?
Hatzius: Ein moderater Dollaranstieg von fünf bis sieben Prozent im Laufe des Jahres wäre verkraftbar. Aber ein schärferer Aufwärtstrend oder Streit in der Welthandelsorganisation wäre für die Schwellenländer ein Nachteil.
Kaldemorgen: Man muss bei den Schwellenländern stark differenzieren. Die Türkei wird nicht unbedingt zu den Gewinnern zählen, aber für Russland können der Ölpreisanstieg und politische Veränderungen Unterstützung bieten. Indien wurde durch den Bargeldumtausch kurzfristig zurückgeworfen. Man kommt um einige Schwellenländer wie Taiwan und Korea nicht herum. Mexiko hat übertrieben stark bei der Währung gelitten, aber für ein Schwellenland sehen die Fundamentaldaten ordentlich aus. Zudem werden nicht alle Autohersteller ihre Produktion aus Mexiko abziehen. Aber insgesamt sehe ich in Europa und vor allem in Japan mehr Chancen als Risiken. Deren Unternehmen bieten Anlegern zudem deutlich mehr Einblick und Transparenz als manche Schwellenländerunternehmen.
Und welche Investments sind in dem Umfeld interessant?
Kaldemorgen: Insgesamt sehe ich in Europa und vor allem in Japan gute Chancen bei Aktien. Die Verlierer vom letzten Jahr dürften zu den Gewinnern dieses Jahr zählen. Das wären zum Beispiel Pharmaaktien. Trump sind die hohen Preise ein Dorn im Auge. Aber das Wachstum stimmt und die Aktienbewertung hat sich reduziert. Insgesamt wird man am Aktienmarkt nicht üppig verdienen. Fünf Prozent Plus bei einer Schwankungsbreite der Kurse von 18 Prozent sind kein gutes Chance-Risiko-Verhältnis. Für mich als Fondsmanager bedeutet das, dass ich sehr flexibel sein muss und mich auch mal mit Aktienkäufen zurückhalte, bis der Markt wieder ein paar Enttäuschungen verdaut hat. Mit einer Indexorientierung und kleinen Über- und Untergewichten hier und da, kommt man nicht weit. Man muss eine starke Meinung haben. Im vergangenen Sommer hat man mich ausgelacht, als ich gesagt habe, der beste Trade um von steigenden Zinsen zu profitieren seien Banken und Finanzwerte. Sie haben unter den Niedrigzinsen gelitten und müssten die ersten sein, die bei steigenden Zinsen nach oben gehen. Und sie sind um 50 Prozent gestiegen.
Von Anleihen lassen Sie die Finger?
Kaldemorgen: Wenn man glaubt, dass die Zinsen steigen, dann muss man das Zinsänderungsrisiko bei null halten oder unter null. Ich würde mich jetzt eher in Richtung defensiver Aktienwerte orientieren, denn die Dividendenrendite bleibt mit drei bis vier Prozent in Europa eine gute Sache.
War der im Vergleich zum Vorjahr an der Börse ruhige Start ins Jahr 2017 nach Ihrem Geschmack?
Kaldemorgen: Eigentlich sind mir volatile Märkte lieber als zu ruhige Märkte. Doch im vergangenen Jahr haben wir wirtschaftlich gleich zu Beginn in den Abgrund geschaut. Der Ölpreis fiel, China taumelte, alle Märkte gingen runter. So ein holpriger Jahresstart ist für viele Geldverwalter kritisch. Wenn sie zu stark im Minus liegen, müssen sie stark auf die Bremse treten, damit das Jahr nicht schon im Februar für sie vorbei ist. Da ist ein gemächlicherer Start schon positiver. Da kann man sich erst mal sortieren.
