Eigentlich sehen die langfristigen Rahmenbedingungen für hinreichendes Wirtschaftswachstum vielversprechend aus: Die meisten entwickelten Volkswirtschaften schicken sich an, den durch den Corona-Schock ab dem ersten Halbjahr 2020 ausgelösten Wachstumsverlust auszugleichen, und dies sogar früher als erwartet, Fiskal- und Geldpolitik wirken unverändert unterstützend, die stärkere Berücksichtigung klimapolitischer Aspekte wird zusätzliche Investitionen erzwingen, der Arbeitsmarkt verbessert sich und, gemessen an den hohen Ersparnissen, dürfte eine aufgestaute Nachfrage die Konjunktur in den nächsten Jahren beleben. Also alles gut? Nein. Es gibt beachtliche Herausforderungen, die meisten eher kurzfristig, aber nicht alle.
Mein Countdown der fünf größten Herausforderungen für die Märkte, oder, um im Beispiel zu bleiben, was ist zu Halloween das Outfit, das am meisten erschreckt, und welches Outfit hat auch das Potential, dies noch im nächsten Jahr zu tun? Auf Platz 5 liegen die Lieferkettenprobleme. Platz 4 gebe ich noch immer Corona. Platz 3 den auch energiepreisinduzierten Stagflationsängsten, Platz 2 den kriselnden Immobilienentwicklern in China, aber mein Platz 1 liegt bei der Akkommodation und dem Herunterspielens eines Phänomens, das in den westlichen Ländern schon als ausgestorben galt: der Inflation.
„Süßes oder Saures“ heißt es zu Halloween. Welches dieser Outfits versucht man denn nun, mit „Süßem“ zu besänftigen, und welches nicht?
Platz 5, die Lieferkettenprobleme sind sicherlich eines der akuten Probleme. Für die Börse droht hier – zeitweise – weniger Wachstum, eventuell mehr Inflation, insofern sind Teile dieses Kostüms in meiner Nummer 3 weiterverarbeitet. In die Headlines schaffen es vor allem die Engpässe bei den Chips aber die täglichen Erfahrungen zeigen, dass das Problem weiterverbreitet ist. Aber es gibt „Süßes“: Staatliche Unterstützung für zusätzliche Produktion, höhere Preise, die die üblichen wirtschaftlichen Anpassungsprozesse auslösen. Also eher ein Thema nur für das diesjährige Halloween, nicht notwendigerweise für die zukünftigen.
Platz 4 gebe ich Corona, es ist eben noch nicht vorbei. Das Risiko einer weiteren Mutation besteht, das Winterhalbjahr in der nördlichen Hemisphäre betrifft das Zentrum der internationalen Kapitalmärkte. Aber auch hier gibt es „Süßes“: Fortschritte bei den Impfungen, weiterentwickelte Impfstoffe und ein besseres Verständnis des Virus, wie auch Signale der Notenbanken, wachstumsdämpfenden Effekten gegenzusteuern. Sowohl Krankenzahlen wie Bekämpfungsstrategien sind ein Risiko für die Börse, die Unsicherheit ist hoch, aber ich glaube, das Kostüm wird zwar dieses Jahr schon aber in den nächsten Jahren nicht mehr der Hit sein.
Platz 3 ist ein Gespensterkostüm, aus dem Übergang der 70er zu den 80er Jahren, das an dem diesjährigen Halloween gerne verarbeitet wird: Stagflation. Vielfach wird hier der Vergleich zu der zweiten Ölkrise gezogen, auf die steigenden Energiepreise, besonders im Gasbereich verwiesen, und vor einem „Policy Error“ der Notenbanken gewarnt, der Zinsen zu schnell steigen und die Konjunktur abwürgen könnte. Aus meiner Sicht ist das Thema ernst, auch weil sozusagen die strukturellen Hintergründe aus der Diskussion ausgespart werden, wie beispielsweise das Ausschließen bestimmter Energiequellen, ohne schon Ersatz zu haben. Aber es gibt „Süßes“, das verteilt wird, und „Süßes“, das noch in der Hinterhand steht: Staatliche Unterstützung, Ankündigung des „Durchsehens“ der Notenbanken bei zeitweisen Inflationsspitzen, aktivierbare Energiereserven und zusätzliche Leitungen etc.
Platz 2 der Halloween-Kostüme diesen Jahres gebe ich der Krise einiger chinesischer Immobilienentwickler. Grund ist nicht, dass ich erwarten würde, dass das Ganze außer Kontrolle gerät. In einem staatlichen System wie dem Chinas können Unterstützungszahlungen jederzeit angeordnet werden. Aber ich habe allein in meinem Berufsleben schon zweimal erlebt, zuerst in der japanischen Krise Anfang der 90er, dann in der Subprime-Krise, die letztendlich 2008 in Lehman kulminierte, dass im Immobilienbereich oft die Transparenz fehlt - selbst US Notenbankpräsident Bernanke unterschätzte noch 2007 die Subprime-Krise. Hinzu kommt, dass zur Krisenbekämpfung nicht nur „Süßes“ ausgewählt wird, sondern sogar auch „Saures“ verteilt wird. „Housing is for living“ wird in China deklariert: „Süßes“ sollen nur die Käufer der Wohnungen bekommen. Ganz bestimmt nichts „Süßes“ sondern „Saures“ bekommen die Projektentwickler, die aus Sicht der Partei zu hohe Preise aufgerufen haben oder diejenigen, die in diese investiert haben. Die mangelnde Transparenz lässt mich nur mit eingeschränkter Zuversicht erwarten, dass Negativeffekte auf die globalen Kapitalmärkte verhindert werden können oder dass das Kostüm nicht nächstes Jahr nochmal auftaucht.
Platz 1 ist aber für mich unstreitig die Robe der Verharmlosung der Inflation. Die letzten 30 Jahre war das Kostüm eher der Ladenhüter, wenn, dann wurde eher die Rückseite, die Deflation gespielt. Aufgrund stark steigender Energiepreise dürfte der Inflationshöhepunkt, gemessen am Vorjahresvergleich, in den USA und Deutschland zum Jahresende erreicht werden und über 5 Prozent liegen. Hält das an? Zunächst nicht. Ich erwarte, dass die Inflation in der ersten Jahreshälfte 2022 von den hohen Werten nach unten geht Damit ist die aktuelle Inflation zwar belastend, aber aus meiner Sicht nicht das Hauptproblem. Die Notenbanken haben ja die Marktteilnehmer schon dazu erzogen, eine Durchschnittsinflation von 2 Prozent mit Preisstabilität gleichzusetzen und klar gemacht, dass ein Überschießen nach oben toleriert wird.
Aber, das haben wir in den 70er Jahren erlebt, Inflation ist ein schleichender Prozess. Wenn man den Horror unterschätzt, wächst und gedeiht er. Die EZB ist sich meines Erachtens zu sicher: bei der Frage „Süßes oder Saures“ verschließt sie einfach die Tür. Dabei ist die EZB die Notenbank, die in die größten Probleme kommen wird, wenn sich Inflationserwartungen verselbständigen. Denn die Märkte trauen der EZB weniger als der FED zu, dann gegensteuern zu können. Und der Rücktritt von Jens Weidmann dürfte diese Perzeption eher noch verstärkt haben. An den Finanzmärkten gibt es sogar einzelne Teilnehmer, die diese Verharmlosung mit dem Wort „growthflation“ auf die Spitze treiben, um so zu tun, als ob nur „Stagflation“ das Problem wäre, Inflation mit Wachstum aber ok wäre. Die Erfahrung der 70er zeigt: Diese Rechnung geht nicht auf.
Eine außer Kontrolle geratene Inflation ist Gift für die Kapitalmärkte, sei es für Aktien oder für Staatsanleihen. Einige Emerging Markets, wie Brasilien oder Russland, die nicht auf den Vertrauensvorschuss der Märkte setzen können, steuern gegen, auch die Bank of England könnte schon in den nächsten Monaten die Zinsen erhöhen. Ich würde ruhiger schlafen, wenn die EZB der Gefahr der Inflation mehr Beachtung schenken würde. Das „Saure“, das aus einer Abweisung, eines mangelnden Ernstnehmens resultiert, könnte sonst schwer verdaulich werden. Es hatte ja damals in den siebziger Jahren auch keiner voraus gesehen, dass die Filmreihe „Halloween“ so lang anhaltend erfolgreich sein würde. Ich brauche dieses Kostüm nicht jedes Halloween auf meiner Liste.
Mehr zum Thema: Überall steigen die Preise? Von wegen! Manches ist in Deutschland im Vergleich zum Vorjahr nicht teurer, sondern sogar günstiger geworden. Die gallischen Dörfer der Inflation.
