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Die EZB muss nun schmerzhafte Entscheidungen treffen

Die aktuelle Krise fordert die Notenbanken in ihrer Kernkompetenz heraus. Es stehen, politisch gesagt, „unpopuläre“ Entscheidungen an. Und eine Rückbesinnung darauf, wofür Notenbanken sich zuständig fühlen sollten.

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Die Institution einer Notenbank ist nicht überall auf der Welt schon eine sehr alte. Die US Federal Reserve, kurz FED, wurde erst Anfang des 20. Jahrhunderts gegründet. Die Europäische Zentralbank, EZB, sogar erst Ende des 20. Jahrhunderts, ist aber in ihrer Funktionalität Nachfolger einer Reihe von sehr alten, soll heißen, sehr lange existierenden nationalen Notenbanken.

Warum gibt es eigentlich Notenbanken, und warum propagieren Wirtschaftswissenschaftler und – zumindest in der westlichen Welt – Politiker ihre Unabhängigkeit? Warum gibt es keinen Bundesnotenbankminister oder einen EU-Kommissar für Geldpolitik, sondern eine eigenständige und unabhängige Institution?

Das hat nach meiner Meinung drei Hauptgründe. Zum ersten und wohl entscheidend ist, dass es zwischen Politik, die ja die Fiskalpolitik in der jeweiligen Regierung verantwortet, und der Geldwertstabilität Interessenkonflikte geben kann, und in der Historie immer wieder gegeben hat. Gerade in Wahlzeiten war die Politik (und ist es in einigen Schwellenländern immer noch) darauf bedacht, Staatsausgaben möglichst günstig und geräuschlos zu finanzieren, anstatt schmerzhafte Reformen durchzuführen.

Aus dieser Erfahrung ist es unabhängigen Notenbanken untersagt, mittels der Druckerpresse Staatsausgaben zu finanzieren. Zum zweiten ist die Inflation, wenn losgelassen, ein Biest, das mittelfristig Wachstum und Beschäftigung, wie auch Finanzmärkte schädigt. Eine geldpolitische Eindämmung der Inflation ist aber oft schmerzhaft, erfolgt sie doch fast immer über eine Erhöhung der Zinsen am kurzen Ende, und löst damit – relativ gesehen – zunächst niedrigeres Wachstum aus, was wiederum zu mehr Unternehmenspleiten und höherer Arbeitslosigkeit führt.

Damit ist eine restriktive Geldpolitik unpopulär und nichts, was Politiker kurzfristig gerne tun würden, wenngleich es langfristig sinnvoll wäre. Zum dritten wurden einige Notenbanken, wie zum Beispiel die FED, ursprünglich als Bank der Banken gegründet. Das Finanzmarktsystem selbst ist inzwischen ein bedeutender Wirtschaftsfaktor, hochkomplex und braucht in der zentralen Institution spezialisiertes Expertenwissen, das sozusagen nicht mit anderen Ressorts austauschbar ist.

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Nachdem die Notenbanken der westlichen Welt in den ersten 20 Jahren dieses Jahrtausends vorrangig mit Perioden niedriger Inflation und gleichzeitig mit einer Zusammenballung von Finanzmarktkrisen konfrontiert waren, hat die Bereitstellung von „Favorable Financing Conditions“ und die Bekämpfung von disinflationären Tendenzen eine immer bedeutendere Rolle gespielt.

In der EZB sticht daneben die Rettungsaktion für den Euro hervor, gegen ein markterzwungenes Auseinanderbrechen der Eurozone, als der damalige EZB Präsident Mario Draghi mit dem Ausspruch „whatever it takes to preserve the Euro“ in die Geschichtsbücher einging.

von Malte Fischer, Silke Wettach, Bert Losse, Christian Ramthun, Dieter Schnaas, Cornelius Welp

Die Notenbanken waren in der Position, mit einer expansiven Geldpolitik sozusagen Unternehmen, Haushalte, Finanzmärkte und Politik zu befriedigen, war doch die Vermeidung einer Deflation mit einer immer expansiveren Geldpolitik und immer tieferen Zinsen verbunden. Fast schien es manchem Kapitalmarktbeobachter, die Notenbanken seien die neuen „Masters of the Universe“.

Die Rückkehr der Inflation ist für alle Notenbanken der Welt ein Weckruf. Inflationsraten um die 8 Prozent im Vorjahresvergleich erinnern an die 70er und 80er Jahre, als Inflation das Schreckgespenst von Politik und Wirtschaft schlechthin war. Heute wird damit das wichtigste Ziel der Notenbank weit verfehlt. Nun ist es umso wichtiger sicherzustellen, dass es nicht immer wieder und über eine längere Zeitperiode verfehlt wird. Das kann nur gelingen, wenn wenigstens die Inflationserwartungen niedrig verankert bleiben.

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Damit müssen Zentralbanken, die FED und auch die EZB, Entscheidungen treffen, die schmerzhaft sein werden. Um es zuzuspitzen, die Notenbank werden den Schutz von Sparern und die Marktwirtschaftlichkeit der Ökonomie gegenüber potentiellen Vermögensverlusten am Kapitalmarkt und temporär höherer Arbeitslosigkeit abwägen müssen. Inflation wird nun mal durch eine restriktivere Geldpolitik bekämpft, und diese verringert die Nachfrage über höhere Zinskosten.

Man könnte dies auch als die „Refokussierung“ auf ihre Kernkompetenz bezeichnen. Der USP einer Notenbank ist ja ihr Erfolg in der Inflationsbekämpfung. Die FED ist klar in diese Richtung gegangen. FED Chef Powell hat wiederholt deutlich gemacht, dass die Eindämmung der Inflation das wichtigste Ziel ist, und die Notenbank es sich nicht leisten kann, bei ihrer Zielerreichung zu scheitern. Er hat auch klar gemacht, dass er, ungern zwar, auch bereit wäre, eine Rezession dafür in Kauf zu nehmen.

Die EZB gibt meiner Meinung nach außen kein ähnlich klares Bild ab wie die FED. Der Blick auf die Inflation wird überlagert. Da ist das Hervorheben der Notwendigkeit eines Defragmentierungs-Tools, was, so wird argumentiert, wichtig sei, die Divergenzen in den Rentenmärkten der Eurozone begrenzt zu halten, um damit den Weg für Zinserhöhungen zu ebnen.

Aber was heißt das denn? Dass die Begrenzung der relativen Finanzierungskosten der einzelnen Mitgliedsstaaten Voraussetzung für eine (entschiedene) Inflationsbekämpfung sein soll? Dass Preiseingriffe der Notenbank zum guten Ton gehören?

Diese Markteingriffe der EZB (sie hat auch im Rahmen des CSPP im Corporate Markt interveniert) erinnern aber eher an die Versuche der Bank of Japan, mittels der so genannten „Yield Curve Control“ Assetpreise zu bestimmen. Aber Japan ist nur ein Land, nicht eine Gruppe von Ländern. Das Regelwerk in der praktischen Umsetzung könnte eine kaum zu meisternde Herausforderung sein.

Diese aktivistische Tendenz der EZB ist nicht neu. Anders als die FED hat die EZB immer auf die Finanzierungsunterschiede von Staaten geschaut, hat Unternehmensanleihen und Covered Bonds gekauft und nun auch signalisiert, dass sie Ausrichtungen der Unternehmen in Bezug auf das Klima stärker in die Selektion einbeziehen wird. Ich frage mich manchmal, ob die EZB trotz aller guten Absichten sich nicht überhebt. Für mich gibt es gute und schlechte Notenbanken, gute Notenbanken sichern die Geldwertstabilität und das marktwirtschaftliche Funktionieren der Finanzmärkte und werden mit effizientem Wachstum belohnt. Schlechte Notenbanken versagen in der Sicherung der Geldwertstabilität.

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Ich bin überzeugt, dass von den Finanzmärkten die EZB – wie die FED – in erster Linie danach beurteilt werden wird, wie erfolgreich sie in der aktuellen Krise das Inflationsproblem managt, d.h. wie entschlossen und erfolgreich sie die Inflation unter Kontrolle bringt. Insofern ist die augenblickliche Krise die Reifeprüfung für die EZB.

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