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Inflation: Die Bestie ist frei

Die Risiken für die Konjunktur nehmen zu. Steigende Energiepreise, steigende Zinsen und eine erhöhte politische Unsicherheit verdüstern den Ausblick. Die wachstumsdämpfenden Effekte einer sehr hohen Inflation dürften in den kommenden Monaten im Fokus der Kapitalmärkte stehen.

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Die globale Konjunktur sieht sich einem „perfekten Sturm“ ausgesetzt. Da ist die Unsicherheit durch den Krieg in der Ukraine. Da ist die Unsicherheit über den weiteren Verlauf von Covid und die Konsequenzen der „Zero-Covid“ Strategie Chinas. Da ist die Erkenntnis, dass die Inflation in den Industrieländern Europas und Amerikas länger auf hohem, temporär sogar auf sehr hohem Niveau verbleiben wird. Da ist die klare Erwartung, dass Notenbanken Zinsen erhöhen werden, nicht nur die US-Notenbank Fed und die Bank of England, sondern auch die EZB. Und dennoch scheint auch klar, dass Notenbanken, insbesondere die EZB, „hinter der Kurve“ bleiben werden. Dadurch steigt das Risiko, dass Inflationserwartungen außer Kontrolle geraten, weil gerade eine Preis-Lohn-Spirale in Gang kommt.

Wenn die Zusammenballung von Faktoren, die sonst alleine eine Rezession auslösen können, einen „perfekten Sturm“ für die Konjunktur auslösen, dann kommt der Donnerhall dieses Sturmes aber von der Inflation.

Jahrelang wurde Inflation in der öffentlichen Diskussion, aber auch in der Kommunikation vieler Notenbanken, verharmlost. Die Erfolge einer guten Notenbankpolitik der ferneren Vergangenheit wurden gerne geerntet, das Bewusstsein für die Risiken, die von Inflation ausgehen, ging zwar nicht verloren, trat aber in den Hintergrund. Vorbei waren die Zeiten, in denen Ökonomiestudenten extra Kurse in Inflationstheorie und -politik gebüffelt hatten und in Vorstellungsgesprächen mit Wissen darüber glänzten. In den Vordergrund trat eher Inflation als anzustrebendes Ziel, jedenfalls eine moderate, erst unter zwei Prozent, dann nahe zwei Prozent, dann symmetrisch um zwei Prozent und zuletzt im Falle der EZB durfte sie auch überschießen, ohne dass es quantifiziert wurde.

Das rächt sich jetzt. De facto wurde die Inflation von einigen Wirtschaftswissenschaftlern, Notenbankern, Kapitalmarktteilnehmern und Regierungen eher unter dem Gesichtspunkt einer angenehmen Begleiterscheinung gesehen, die nominale Schuldenquoten automatisch reduzierte ohne die anstrengende Budgetdisziplin und ohne den Wähler mit offen sichtbaren Spar- und Umverteilungsentscheidungen konfrontieren zu müssen.

Aber nun ist die Inflation halt mal da, sozusagen. Natürlich ist sie durch die fürchterlichen Auswirkungen des Krieges in der Ukraine zusätzlich befeuert. Aber auch ohne den Krieg in der Ukraine würde die Inflation in Deutschland wohl eher bei einer Fünf als einer Drei vor dem Komma gewesen sein, und mit dem Krieg kann es gut sein, dass in diesem Jahr eine Acht vor dem Komma stehen wird. Mit dieser Dynamik kann die EZB für die gesamte Eurozone ihr Ziel von zwei Prozent auch für das nächste Jahr vergessen, nach unseren Schätzungen dürfte die Inflation in der Eurozone 2022 deutlich über sieben Prozent und 2023 zwischen drei und vier Prozent liegen. Aber auch die Breite der Inflation ist sehr hoch; sie ist in einzelnen Ländern bereits außer Kontrolle geraten. Die Niederlande wiesen zuletzt eine Inflationsrate von über zehn Prozent gegenüber dem Vorjahr auf, die baltischen Staaten liegen in der Nähe oder über zwanzig Prozent – die Bestie Inflation ist frei.



Damit ist die Grundlage für eine Preis-Lohn-Spirale gelegt. Anekdotische Evidenz hierfür gibt es ja bereits zuhauf, vor allem im Dienstleistungsbereich getrieben durch die Wiedereröffnung nach Corona. Ich sage bewusst Preis-Lohn-Spirale und nicht Lohn-Preis-Spirale. Beides sind unterschiedliche Konzepte, gehen aber natürlich im Zeitverlauf ineinander über. Während die Lohn-Preis-Spirale meist durch Marktmacht der Gewerkschaften und einen boomenden Arbeitsmarkt ausgelöst wird, sind die Löhne in einer Preis-Lohn-Spirale eher die reagierende Komponente. Und reagieren werden die Löhne, da bin ich ganz sicher. Denn die höheren Treibstoff- und Energiekosten sind etwas, dem die Haushalte kaum ausweichen können, genauso wenig wie den höheren Nahrungsmittelpreisen, die gerade Haushalte mit geringen Einkommen überdurchschnittlich stark belasten.

Damit sind hohe Lohnforderungen im Herbst gesetzt. Die könnten als Forderungen sogar zweistellig werden, die Historie lehrt ja, dass ein Kompromiss immer weit unter den Forderungen liegt. Für die Haushalte reduziert die hohe Inflation die Realeinkommen und damit wird sie negativ auf die Konsumausgaben wirken. Für die Unternehmen wirken hohe Energiepreise zunächst kostensteigernd, allerdings scheinen in der Nach-Corona-Zeit Preisüberwälzungsspielräume vorhanden zu sein. Die Preisdynamik ist aber so hoch, dass künftige Kosten ebenfalls in den Planungen hochgerechnet und demzufolge die Ertragsansprüche für Investitionsobjekte hochgenommen werden. Insofern dürfte das derzeitige Inflationsniveau bereits die Investitionsvolumina nach unten bringen. Zugleich übt die Inflation auch einen signifikanten weiteren Druck auf höhere Zinsen aus. Dieser Prozess ist mit Wucht seit Jahresanfang zu beobachten und wird wachstumsdämpfend wirken, insbesondere auch auf die private Immobiliennachfrage. Die Rezessionsrisiken werden dadurch signifikant höher und auch der Krieg in der Ukraine mit all seinen Auswirkungen verstärkt diese negativen Tendenzen nochmals.

Diese Situation stellt die Notenbanken nun vor eine Zerreißprobe. Ihr Ziel ist es ja, die Inflation zu begrenzen und das Wachstum zu fördern. Das Wachstum wird jetzt schon von den gestiegenen Zinsen, dem Krieg, den Pandemierisiken und der hohen Inflation negativ beeinflusst. Dennoch werden meines Erachtens die Notenbanken jetzt die Inflationsbekämpfung über die Rezessionsvermeidung priorisieren müssen, weil das Niveau der Inflation so hoch ist, dass aus diesem Niveau alleine wieder wachstumsdämpfende Effekte resultieren. Die Fed hat das auch schon klar gemacht, als Notenbank-Chef Jerome Powell durchblicken ließ, dass das Erreichen eines „Soft-Landings“ (Synonym für Vermeiden einer Rezession) nicht in der Hand der Fed liege.

Was bedeutet das für die Kapitalmärkte? Anleihen werden unter Druck bleiben, das kurze Ende der Zinskurve steht immer dann unter Stress, wenn eine neue Inflationsüberraschung nach oben die Erwartung von Leitzinsanhebungen weiter nach oben schraubt. Lang laufende Anleiherenditen müssen dagegen neben den negativen Inflations- und Notenbankeffekten auch die langfristig negativen Wachstumseffekte berücksichtigen, die eher zinsdämpfend wirken. Spread-Produkte dürften unter Druck bleiben, weil Zinssteigerungen für die Staatsanleihen und Rezessionsängste eher höhere Risikoprämien fordern.

Bei den Aktien ist das komplizierter. Eine Preis-Lohn-Spirale mit einem Umfeld hoher Inflation und steigender Inflationserwartungen ermöglicht den Unternehmen ja zunächst auch Preissteigerungsspielräume, manche Energieunternehmen können sogar die Kosten vollständig überwälzen. Die Lohnsteigerungen kommen erst mit Zeitverzögerung. Damit dürften die Gewinnausweise zunächst noch gut bleiben und Aktien „nur“ unter dem Druck geopolitischer Risiken und gestiegener Zinsen stehen.

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Aber die Ausblicke der Unternehmen werden wichtiger als die Ist-Zahlen. Denn weil es eine Preis-Lohn-Spirale ist, werden die Lohnsteigerungen und die Kostensteigerungen kommen. Insofern wird bei der Aktienkursentwicklung den Geschäftsprognosen der Unternehmen eine höhere Bedeutung zukommen als den letzten Quartalszahlen.

Also alles düster? Nein. Ein weiteres schwieriges Quartal dürfte vor uns liegen, aber die Phase negativer Zinsen in Europa sollte vorbei sein. Das ist positiv, weil Marktkräfte wieder stärkeren Einfluss gewinnen und weil Kapitalanleger in sicheren Anleihen zumindest eine positive Rendite vereinnahmen können. Der Wegfall der Corona-Restriktionen ist ein willkommenes Gegengewicht zu den konjunkturbelastenden Faktoren, genauso wie die schrittweise Entspannung bei den Lieferkettenproblemen und die expansive chinesische Wirtschaftspolitik. Dies spricht für eine Rezessionsvermeidung. Bewertungen von risikoreichen Assets sind durch die Korrekturen auf dem Wege, günstiger zu werden. Also: Kein Ende der Welt voraus, durchaus positive Entwicklungen für die Zeit nach dem Sturm. Aber der Sturm ist noch nicht vorbei, wir sind mitten drin.

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