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Intelligent investieren
Quelle: imago

Es geht um die Gewinne von morgen

Thorsten Polleit
Thorsten Polleit Chefvolkswirt der Degussa und volkswirtschaftlicher Berater des P&R Real Value Fonds

Für den Investmenterfolg ist die richtige Einschätzung der künftigen Unternehmensgewinne von zentraler Bedeutung. Deshalb sollten Anleger sich nicht auf einfache Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis verlassen.

„Der Gewinn liegt im Einkauf“ ist eine häufig zitierte Weisheit an der Börse. Und da ist natürlich etwas dran: Ein attraktives Investment – wie zum Beispiel die Aktie eines herausragendes Unternehmens – ist besonders attraktiv, wenn man es billig kaufen kann, wenn man weniger zahlen muss, als es wert ist. Doch wann ist eine Aktie teuer, wann billig? Um diese Frage zu beantworten, hat die Finanzmarkttheorie und Investmentpraxis eine Vielzahl von Bewertungsmodellen hervorgebracht. Eine populäre Kenngröße ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).

Um das KGV einer Aktie zu ermitteln, dividiert man den Kurs einer Aktie durch den Gewinn pro Aktie. Ist zum Beispiel der Kurs der Aktie 100 Euro, und beläuft sich der Jahresgewinn auf 10 Euro pro Aktie, errechnet sich ein KGV von 10. Was sagt uns das? Ein KGV von 10 bedeutet, dass der Investor – wenn der Gewinn pro Aktie unverändert bei 10 Euro bleibt – zehn Jahre warten muss, bis er seinen Einsatz wieder hereingeholt hat. Folglich werden Aktien mit einem hohen KGV üblicherweise als teuer und risikoreich, Aktien mit einem niedrigen KGV hingegen als billig und wenig risikoreich eingestuft.

Doch, wie so oft im wirklichen Leben, ganz so einfach ist die Sache nicht. Beispielsweise kann der Gewinn pro Aktie in einem Jahr aufgrund von einmaligen Sondereffekten (wie zum Beispiel einer Neubewertung der Bilanzaktiva oder einer Auflösung von Rückstellungen) ansteigen. Dadurch sinkt bei gegebenem Börsenkurs das KGV – und vermittelt den Eindruck, die Aktie sei günstig, obwohl sie das vielleicht gar nicht ist. Abhilfe schafft hier die Bereinigung der Gewinne um Sondereffekte oder das Verwenden von durchschnittlichen Unternehmensgewinnen der vergangenen (fünf) Jahre.

Zudem ist zu beachten, dass das KGV zinsabhängig ist. Befinden sich die Marktzinsen auf sehr niedrigen Niveaus – wie es seit Jahren in den großen Volkswirtschaften der Welt der Fall ist –, so steigen auch die Kurswerte der Aktien: Die künftigen Gewinne der Unternehmen werden mit einem nunmehr niedrigeren Zins abdiskontiert. Das erhöht ihren Barwert und damit folglich auch die Aktienkurse. Selbst bei unveränderten Gewinnen führt also ein Umfeld fallender Zinsen zu steigenden (und vergleichsweise hohen) KGVs. Es kommt noch ein weiterer Zinseffekt hinzu.

Niedrige Zinsen verringern die Kreditkosten der Unternehmen. Das begünstigt einen Anstieg der Unternehmensgewinne – und rechtfertigt zusätzlich steigende Aktienkurse. Reagieren die Unternehmen auf die niedrigen Zinskosten mit einem steigenden Verschuldungsgrad – erhöhen sie also den Einsatz von Fremdkapital relativ zu ihrem Eigenkapital –, steigt die Eigenkapitalrendite an, beziehungsweise die Aussicht auf steigende Gewinne pro Aktie verbessert sich. Das Investieren in Aktien wird aus Sicht vieler Investoren attraktiver, und Aktienkurse sowie das KGV der Aktien nehmen zu.

Dynamisierung des KGV

Eine wichtige Frage für den Investor, der das KGV als Kenngröße zu Rate ziehen will, ist die Folgende: Welche Gewinne sollen zur Berechnung verwendet werden? Man kann den Gewinn des letzten Jahres oder auch den geschätzten Gewinn des kommenden Jahres zur Kalkulation des KGVs verwenden. Im ersten Fall wird nicht berücksichtigt, wie sich der Gewinn des Unternehmens künftig entwickeln wird, im zweiten Fall wird nur die Gewinnentwicklung der unmittelbaren, nicht aber der längeren Zukunft eingefangen. Doch es gibt eine Möglichkeit, dem KGV mehr Zukunftsorientierung zu geben.

KGVs und Gewinnwachstum
AktieABC
Kurs in t200180150
Gewinn in t1064,5
Gewinn in t-1853
Kurs-Gewinn-Verhältnis in t203033
Gewinnwachstum in t-1 auf t, in %25,020,050,0

Dazu bringt man das KGV in Beziehung zum geschätzten Gewinnwachstum des Unternehmens. Die nachstehende Tabelle soll das illustrieren. Aktie A notiert bei 200 Euro und hat einen Gewinn pro Aktie von 10. Ihr KGV ist daher 20. Das bedeutet, dass Sie, wenn Sie die Aktie zu 200 kaufen, 20 Jahre warten müssen, bis Sie Ihre Investition wieder verdient haben. Doch das unterstellt, wie bereits erläutert, dass die künftigen Gewinne konstant bleiben, also nicht steigen oder fallen. Das Ergebnis ändert sich, wenn man diese rigide Annahme aufhebt.

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