Nehmen wir an, Ihre Analyse ergibt, dass das künftige Gewinnwachstum der Firma bei 25 Prozent pro Jahr liegt. Das bedeutet, dass sich Ihre Investition nach nur etwas mehr als 7 Jahren verdient gemacht hat. Vergleichen wir das mit Aktie B. Sie kostet 180 Euro und hat ein KGV von 30. Damit ist sie deutlich teurer als Aktie A. Gemäß Ihrer Schätzung beläuft sich das Gewinnwachstum dieser Firma auf 20 Prozent pro Jahr. Es dauert also fast zehn Jahre, bis der Investitionseinsatz bei konstantem Gewinn verdient ist. So gesehen ist B nicht nur teurer als A, sie ist auch risikoreicher (soweit man die jährlich zu erzielenden Gewinne zur Amortisation des Kaufpreises als Risikogröße akzeptiert).
Zum Schluss ist da noch Aktie C: Sie hat ein KGV von 33 – und ist damit die scheinbar teuerste Aktie. Allerdings hat sie, gemäß Ihren Schätzungen, ein überaus kräftiges Gewinnwachstum von 50 Prozent pro Jahr für die kommenden Jahre. Das wiederum bedeutet, dass sich der Kauf der Aktive C nach nur etwas mehr als sechs Jahren amortisiert hat – also früher als bei Aktie B und auch bei Aktie A. Der Blick auf das KGV hätte folgende Empfehlung gegeben: A ist attraktiver als B, und B ist attraktiver als C. Die Berücksichtigung der künftigen Gewinnentwicklung hätte C den Vorzug vor A gegeben, und A vor B.
Angesichts dieser Einsichten lassen sich drei Lehren ziehen.
Erstens: Die Vorteilhaftigkeit von Aktien anhand des KGVs auswählen zu wollen, ist nicht unproblematisch. Das KGV in seiner einfachen Form berücksichtigt nicht die künftige Gewinndynamik eines Unternehmens. Das wiederum kann den Investor dazu verleiten, die Attraktivität der gegenwärtig erfolgreichen Unternehmen zu überschätzen und die Attraktivität der künftig erfolgreichen Unternehmen zu unterschätzen – und die scheinbar günstigen Unternehmen erweisen sich im Nachhinein als relativ unattraktiv, die scheinbar teuren als relativ attraktiv.
Zweitens: Nicht die gegenwärtige, sondern die künftige Gewinnentwicklung der Unternehmen ist von zentraler Bedeutung für den Kurs einer Aktie. Sie findet sich nicht in Geschäftsberichten, sondern muss geschätzt werden. Bei einigen Unternehmen ist das schwieriger als bei anderen, bei einigen ist es kaum oder gar unmöglich. Weil die künftige Gewinnentwicklung von so zentraler Bedeutung für den Unternehmenswert ist, ist der Investor gut beraten, sich auf die Geschäftsmodelle konzentrieren, die er auch versteht. Das ermöglicht ihm, den Wert der Aktie mit hinreichender Genauigkeit zu bestimmen – denn den braucht er, und sinnvolle Investments tätigen zu können.
Das führt uns, drittens, zur Einsicht, dass ein Investment dann sinnvoll ist, wenn der Kurs, den man an der Börse bezahlt, deutlich unter dem Wert der Aktie liegt (beispielsweise um 20 bis 30 Prozent). Der Investor hat dann eine „Sicherheitsmarge“, die sein sein Risiko senkt, dauerhafte Kapitalverluste zu erleiden. Um den Wert der Aktie zu bestimmen, reicht ein Blick auf das KGV in der Regel nicht aus, sondern man braucht eine hinreichend verlässliche Einschätzung der künftigen Gewinne. Die Binsenweisheit verdient, hier betont zu werden: Der Weg zum Investmenterfolg besteht darin, die künftigen Gewinne richtig einzuschätzen.
