Nach meiner harschen Kritik an der Politik der Notenbanken in der vergangenen Woche habe ich einiges Lob, aber auch kritisches Feedback bekommen. Die Kritiker betonten, dass ohne die Intervention der Notenbanken die Finanzkrise zu einer weltweiten Depression mit weitaus verheerenderen Folgen geführt hätte, als bei der Weltwirtschaftskrise vor 80 Jahren. Andere wiederum behaupten, dass ohne das beherzte Eingreifen der EZB der Euro schon lange Geschichte wäre.
Beides stimmt.
Vergessen wird dabei allerdings, dass die Notenbanken in beiden Fällen ein Feuer löschten, welches sie selber gelegt haben. Schlimmer wiegt, dass sie es nicht bei der Krisenbekämpfung belassen haben, sondern mit ihrer Politik den Brennstoff für ein noch größeres Feuer bereitstellen. Dieses zu löschen, dürfte selbst die Notenbanken überfordern.
Notenbanker wissen auch nicht mehr
Zunächst lohnt es sich in Erinnerung zu rufen, dass Notenbanker entgegen ihrer Wahrnehmung in der Öffentlichkeit – und vermutlich auch ihrer Selbstwahrnehmung – nicht mehr über die Wirtschaftsentwicklung wissen, als andere Ökonomen auch. Wie sonst ist zu erklären, dass Ben Bernanke, obwohl er über die große Depression der 1930er Jahre geforscht hat und als einer der führenden Experten weltweit zu dem Thema gilt, die Wiederholung derselben nicht kommen sah. Noch 2007 hielt er die Subprime-Krise für ein kleines Problem, welches die US-Wirtschaft nicht nachhaltig beeinflussen würde.
Dabei ist jedem Beobachter klar, dass ein deutlicher Anstieg der Verschuldung im Privatsektor immer ein eindeutiges Warnsignal für bevorstehende Turbulenzen ist. Die neuen Schulden werden dabei unproduktiv verwendet, vor allem zum Kauf von Immobilien. Platzt die Blase, kommen mit den Immobilienpreisen auch die Schuldner und letztlich das Bankensystem als Gläubiger unter Druck. Die Krise ist da. Um das zu erkennen, genügt ein Blick auf die Wachstumsrate der Schulden in einer Volkswirtschaft. Lediglich der Zeitpunkt des Krisenbeginns lässt sich damit nicht genau bestimmen. China, Kanada und Australien bleiben ganz oben auf der Liste künftiger Krisenkandidaten.
Geldpolitik der EZB
Die EZB setzt ihre ultralockere Geldpolitik unverändert fort: Der Leitzins bleibt bei null Prozent. Monatlich kauft die Notenbank weiter Staatsanleihen und andere Wertpapiere im Milliardenumfang. Basierend auf den aktuellen Daten halte der EZB-Rat die expansive Geldpolitik nach wie vor für angemessen, begründete Draghi. Immerhin sagt Europas oberster Währungshüter, dass die Notenbank derzeit keine Notwendigkeit sehe, noch mehr Geld in die Hand zu nehmen - etwa über neue Langfristkredite für Banken.
Die EZB strebt für den Euroraum eine Inflationsrate von knapp unter 2,0 Prozent an - weit genug von der Nulllinie entfernt. Im vergangenen Jahr wuchs die Wirtschaft im gemeinsamen Währungsraum robust um 1,7 Prozent. Im Februar 2017 dann knackte die Teuerung erstmals seit vier Jahren wieder die Marke von zwei Prozent - die von den Währungshütern angepeilten Ziele scheinen erreicht. Allerdings sind die Unterschiede zwischen den 19 Ländern des gemeinsamen Währungsraumes groß. „Die EZB hat einen Auftrag für den Euroraum insgesamt, und darauf muss sie ihre Geldpolitik ausrichten“, sagte der frühere EZB-Chefvolkswirt Otmar Issing dem „Handelsblatt“.
Hauptgrund für den Anstieg der Inflation ist ein kräftiger Sprung der Energiepreise. Ökonomen rechnen damit, dass der Höhepunkt zunächst erreicht ist. „In den nächsten Monaten dürfte die Inflationshysterie wieder etwas nachlassen“, erklärt die Commerzbank. Wichtig ist für die Währungshüter eine nachhaltige Entwicklung der Verbraucherpreise. Dabei haben sie auch die Kerninflation im Blick - also die Teuerung ohne stark schwankende Energie- und Nahrungsmittelpreise. Im Februar verharrte diese Rate bei vergleichsweise niedrigen 0,9 Prozent.
„Der große Belastungstest steht vermutlich am 7. Mai an, wenn die Stichwahl darüber entscheidet, ob mit Marine Le Pen eine erklärte Euro-Feindin französische Präsidentin wird“, erläutern Ökonomen der Landesbank Helaba. Solange dies nicht geklärt sei, dürfte EZB-Präsident Draghi keine geldpolitische Kursänderung zulassen. Ähnlich sieht das ING-Diba-Chefvolkswirt Carsten Brzeski. Sollte sich die politische Unsicherheit nach den Wahlen in den Niederlanden und in Frankreich legen, könnte die Notenbank im Sommer Hinweise auf einen Ausstieg im Jahr 2018 geben. „Dieses Timing könnte helfen, das EZB-Bashing im beginnenden Wahlkampf in Deutschland zu dämpfen“, sagt Brzeski.
Das dürfte noch eine Weile dauern. Draghi bekräftigte erneut, dass die Zinsen auf absehbare Zeit niedrig bleiben werden - mindestens bis zum Auslaufen der Anleihekäufe Ende 2017. Für Sparer ist das Zinstief bei steigender Inflation bitter. Sparbuch und Co. werfen ohnehin kaum noch etwas ab. Solange die Teuerungsrate nahe der Nulllinie dümpelte, glich sich das in etwa aus. Bei steigenden Verbraucherpreisen bleibt Sparern unter dem Strich aber weniger Geld.
Alle, die Kredite aufnehmen, zum Beispiel Immobilienkäufer. Auch wenn die Zinsen wieder leicht steigen, sind Hypothekenkredite immer noch günstig. Die ultralockere Geldpolitik kommt auch dem deutschen Fiskus zugute, weil er sich günstig verschulden kann. „Wären die Zinsen auf dem Niveau des Jahres 2007 geblieben, hätte der deutsche Staat über die Zeit um rund 250 Milliarden Euro höhere Zinsausgaben stemmen müssen“, rechnete Bundesbank-Präsident Jens Weidmann jüngst in der „Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung“ vor.
Die EZB kann nicht von heute auf morgen einfach den Geldhahn zudrehen. Das würde zu schweren Turbulenzen an den Finanzmärkten führen. Um den Markt vorzubereiten, müssten die Währungshüter das Auslaufen der Wertpapierkäufe einige Monate vorher ankündigen, erläutert Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer. Friedrich Heinemann, Experte am Wirtschaftsforschungsinstitut ZEW, mahnt: „Dringend nötig wäre eine klare Perspektive für 2018 mit einer realistischen Strategie zum Auslaufen der Anleihekäufe. Wie bei jedem Ausstieg aus einer Droge ist mit Entzugserscheinungen an den Anleihemärkten zu rechnen, auch Panikattacken sind denkbar.“
Grundlegende Tendenz der Deflation
Wenn das Kreditwachstum ein eindeutiges, aber ignoriertes Warnsignal für künftige Probleme ist, stellt sich die Frage, wohin die Notenbanken stattdessen blicken. Sie klammern das Kreditwachstum solange aus, bis es zu gering wird und sie eine Abschwächung der realwirtschaftlichen Nachfrage befürchten. Sie handeln also, wie hier immer wieder erklärt asymmetrisch: Kreditinflation (=steigende Kreditvergabe) wird übersehen, Kreditdeflation (stagnierende oder gar sinkende Kreditvergabe) wird bekämpft.
Vor allem aber bekämpfen sie schon seit Jahrzehnten jeden Ansatz einer „Deflation“. Diese gilt als des Teufels und wird immer mit der großen Depression der 1930er Jahre gleich gesetzt. Unterschlagen wird dabei, dass dies die einzige Periode ist, in der sinkende Preise mit einer Depression einhergingen. Ursache der Depression war auch damals die überbordende Verschuldung des Privatsektors. Deflation als solche ist eigentlich normal, führen doch der technische Fortschritt und Produktivitätssteigerungen zu einer tendenziellen Preissenkungstendenz.
Beschleunigt wurde diese natürliche Tendenz zur Deflation durch den Eintritt von Osteuropa und China in den Weltmarkt. Hunderte von Millionen Menschen waren und sind bereit zu tieferen Löhnen zu arbeiten als wir im Westen. War es anerkanntermaßen falsch, wie die Notenbanken auf den Ölpreisschock der 1970er Jahre reagiert haben – es war ein einmaliger Schock –, so war auch die Reaktion seit den 1990er Jahren falsch. Sie haben versucht etwas zu bekämpfen, was sie nicht bekämpfen können.
Die Kapitalmärkte verstehen dies, was sich daran ablesen lässt, dass „Deflationsassets“ seit Jahren und auch heute noch besser performen als „Inflationsassets“, wie an dieser Stelle vor der Sommerpause diskutiert.
