Im Jahr 2000, damals noch Partner der Boston Consulting Group (BCG), stand ich vor einem Problem. Wie schon in den Vorjahren suchte ich mit meinem Team die besten Aktien der Welt. Wir wollten nicht nur zeigen, welche Aktien den Investoren den größten Gewinn brachten, sondern auch erklären wie die Unternehmen dies erreicht hatten. Dazu wurde die Kursentwicklung in Komponenten zerlegt: Wachstum, Margensteigerung (also Kosten runter und Umsatz hoch), Effizienz des Kapitaleinsatzes und Verteilung der Gewinne.
Das Problem im Jahr 2000: das Geschehen an der Börse hatte herzlich wenig mit der tatsächlichen Entwicklung der Unternehmen zu tun. Meine US-amerikanischen Kollegen sahen das ganz pragmatisch: Der Markt hat immer recht und wenn die Aktien so stark steigen, kann dies nur bedeuten, dass unsere Modelle falsch sind.
Konvergenz zum Durchschnitt
Die Modelle, die wir auch zur Beratung von Unternehmen nutzten, gingen davon aus, dass hohe Renditen über die Zeit zum Durchschnitt konvergieren und umgekehrt niedrige Renditen steigen. Gleiches galt für die Wachstumsannahmen. Unternehmen können nicht dauerhaft schneller als die Volkswirtschaft wachsen und ebenso sollten sie nicht unendlich schrumpfen.
Wir gingen also von einer doppelten Konvergenz zum Durchschnitt aus. Sowohl die Profitabilität wie auch die Wachstumsraten eines Unternehmens würden sich über Zeit dem Durchschnitt annähern. Gelang es einem Unternehmen bessere Ergebnisse zu zeigen, stieg die Aktie. Blieb das Unternehmen hinter den Erwartungen zurück, fiel die Aktie. (Mehr zur Methodik finden sie hier)
Die Annahmen sind durchaus berechtigt. Hohe Profitabilität zieht Wettbewerb an wie Licht die Motten. In der Folge sinkt die Profitabilität. Umgekehrt sollten Unternehmen nicht dauerhaft unter den Kapitalkosten agieren. Druck der Aktionäre wird entsprechende Gegenmaßnahmen auslösen. Gleiches gilt für das Wachstum der Unternehmen.
Erwartungsprämie als Antwort
Damals wie heute halte ich die Modellannahmen für zutreffend. Natürlich gibt es Unternehmen, die begründet höher bewertet sind, als es das Modell vorhersagen würde. Beispielsweise weil sie über eine sehr starke Marke oder Markstellung verfügen. Der gesamte Markt sollte jedoch nicht vom Modellwert abweichen. Notiert er tiefer, so signalisiert dies eine Einstiegschance, notiert er höher eine Überbewertung.
Im Jahr 2000 habe ich mich auf den Standpunkt gestellt, dass das Modell stimmt und der Markt sich irrt. Dazu habe ich eine weitere Komponente eingeführt: die Erwartungsprämie. Notieren Unternehmen über ihrem Modellwert, so haben sie eine Erwartungsprämie, notieren sie darunter, haben sie einen Erwartungsabschlag. Im Einzelfall ist dann zu prüfen, ob diese Differenz gerechtfertigt ist oder nicht.
Das Ergebnis im Jahr 2000 war mehr als eindeutig: egal wie man es drehte, die Marktwerte waren nicht zu erklären. Man musste annehmen, dass Unternehmen noch 40 Jahre lang so schnell wachsen wie zum damaligen Zeitpunkt und am Ende immer noch so profitabel sind wie im Jahr 2000. Völlig unrealistisch. Die Erwartungsprämie für den Markt war erheblich und sie konnte nur eines bedeuten: lange geht es nicht mehr gut. Das fanden damals auch die Verantwortlichen der WirtschaftsWoche und brachten es als Titelgeschichte (siehe Bild oben).
