Das Hedgefonds-Universum ist vor allem eines: vielfältig. Investoren können heute unter mehr als 10.000 Hedgefonds mit diversen Strategien von verschiedensten Managern auswählen. Dabei gibt es große Unterschiede zwischen den Leistungen der Top-Manager und den restlichen Akteuren in diesem Feld. Diese Unterschiede stehen meistens im Zusammenhang mit der Performance, betreffen aber auch Merkmale wie operative Kapazitäten, Risikomanagement, Ideengenerierung, Research-Kompetenzen, Reaktivität bei Änderungen des Markt- und regulatorischen Umfelds sowie andere, nicht quantifizierbare Kriterien, deren Kombination einen erstklassigen Manager vom Gros unterscheiden.
Spekulanten ohne Kontrolle
...sind weitgehend unregulierte Investmentfonds, die ihre riskanten Wetten mit Aktien, Anleihen, Rohstoffen, Währungen oder Immobilien zum Großteil über Kredite finanzieren. Weil sie sich staatlicher Kontrolle entziehen, werden sie auch Schattenbanken genannt.
...für Short-Wetten funktionieren besonders gut in einem Börsencrash oder wenn andere Anleger ihre Aktien verkaufen, weil sie die von Hedgefonds verbreiteten Gerüchte nervös gemacht haben. Hedgefondsmanager wie etwa Bill Ackman fahren öffentliche Kampagnen gegen Unternehmen, um für fallende Kurse Stimmung zu machen.
...sind die Königsdisziplin der Hedgefonds. Sie wetten dann auf fallende Kurse, sie gehen „short“. Dazu leihen sie sich Wertpapiere von Unternehmen, die sie für überbewertet halten. Anschließend verkaufen sie die Anleihen oder Aktien, um sie nach einem Kurseinbruch wieder günstiger zu kaufen und an die Bank, den Investmentfonds oder die Pensionskasse zurückzugeben, die ihnen die Papiere geliehen hat. Die Differenz zwischen Verkaufs- und Rückkaufkurs ist ihr Gewinn – oder Verlust.
Da Unigestion nicht nur Hedgefonds-Lösungen anbietet, sondern auch seit 25 Jahren selbst in Hedgefonds investiert, teilen wir die Frustration der Investoren darüber, dass viele Fonds ihre Performanceerwartungen nicht erfüllen, aber an ihren Gebühren festhalten.
Und was das kostet! Die Gebühren für Hedgefonds-Manager setzen sich aus zwei Hauptkomponenten zusammen: den Management- und den Performancegebühren. Die Managementgebühren fallen unabhängig von der Fondspreisentwicklung an, während die Performancegebühren eine Vergütung der Manager darstellen, die sich nach den erzielten Renditen richtet.
Manager, die herausragende Leistungen erzielen, also die Renditeerwartungen erfüllen und Risiken richtig steuern, verdienen nicht nur höchste Anerkennung, sondern auch die höchste performanceabhängige Vergütung. Entsprechend sollten Manager, die nicht die bestmöglichen Renditen für ihre Investoren erzielen, auch nur eine geringe Vergütung erhalten.
Als Ausgangspunkt für die Festlegung angemessener Gebühren lässt sich die Performance von Hedgefonds-Managern in vier Quartile – vom besten (1. Quartil) bis zum schlechtesten (4. Quartil) – einstufen.
| Quartil | Durchschnittliche Bruttorendite | Durchschnittliche Nettorendite | Anteil des HF-Managers an der Bruttorendite | Anteil des Investors an der Bruttorendite |
| 1. | 17,9% | 13,2% | 26,3% | 73,7% |
| 2. | 9,1% | 6,1% | 33,0% | 67,0% |
| 3. | 5,1% | 2,9% | 43,4% | 56,6% |
| 4. | -2,2% | -3,9% | - | - |
| Quelle: eVestment Hedge Fund (HFN). Annualisierte Performance vom 1.1.2011 bis zum 31.12.2014. Manager mit extrem über- bzw. unterdurchschnittlichen und somit nicht repräsentativen Renditen wurden ausgeschlossen. Ebenso Manager, die nur unzureichende Informationen über ihre Gebühren zur Verfügung stellten. | ||||
Wie die Tabelle zeigt, erzielen die Manager im Top-Quartil eine durchschnittliche Nettorendite von 13,2 Prozent. Wir sind der Auffassung, dass ein Renditeniveau von acht Prozent und mehr für Investoren derzeit äußert attraktiv ist. Daher sind Anleger durchaus bereit, die Top-Manager für ihre Ergebnisse zu belohnen. Und so erhalten die Hedgefonds-Manager des ersten Quartils denn auch rund ein Viertel der gesamten Bruttorenditen als Gebühren.
Interessant ist jedoch der Vergleich: So erzielten die Manager des dritten Quartils seit 2011 beispielsweise Bruttorenditen in Höhe von 5,1 Prozent, doch nur 2,9 Prozent davon wurden auch an die Anleger weitergegeben. Grund dafür ist die Gebührenstruktur: Diese Hedgefonds-Manager nehmen sich mehr als 43 Prozent der Bruttorendite für ihre Gebühren, also fast 20 Prozent mehr als der Teil der Bruttorendite, den Spitzenmanager verdienen.
Folglich ist festzustellen, dass die derzeitige allgemeine Gebührenstruktur von Hedgefonds offenbar gerade die performanceschwächsten Manager belohnt, weil die einen höheren Prozentsatz der Bruttorenditen erhalten. Dies können wir als Investor so nicht akzeptieren, auch generell ist dieser Modus Vivendi inakzeptabel.
Die Stimme der Anleger
Der 13. Ausgabe der jährlichen Alternative Investment Survey der Deutschen Bank vom März 2015 zufolge zahlen Anleger derzeit eine durchschnittliche Managementgebühr von 1,65 Prozent und eine Performancegebühr von 18,03 Prozent.
Die Umfrage ermittelte außerdem, dass die Investoren auch weiterhin bereit sind, überdurchschnittliche Performance zu belohnen. Sie würden diese Gebühren (zwei Prozent und 20 Prozent) für Manager zahlen, die eine nachhaltige hohe absolute Performance oder eine nachhaltige Überperformance im Vergleich zum Wettbewerb erzielen. Die Studie zeigt ferner, dass nach wie vor eine robuste Nachfrage nach Hedgefonds mit höherer Gebührenstruktur besteht, sofern die Anlageziele der Investoren bezüglich (relativer oder absoluter) Performance, Risikomanagement und so weiter erfüllt werden.
Es ist also davon auszugehen, dass Investoren, im Gegenzug für Spitzenergebnisse, durchaus bereit sind, rund 25 Prozent der Bruttoperformance an Top-Manager zu zahlen. Allerdings sollten die schwächsten Manager keinesfalls einen höheren Teil der Bruttorendite erhalten.
Nur fair: Gebühren-Festlegung mit Hurdle Rate
Im Idealfall erhält ein Hedgefonds-Manager nur die Performancegebühr und berechnet keine Managementgebühren. So wäre die größtmögliche Kongruenz mit den Interessen der Anleger gewährleistet, da die Vergütung der Manager ausschließlich auf den von ihnen erwirtschafteten Renditen beruht. In der Realität jedoch können die meisten Hedgefonds-Manager nicht von der Performancegebühr allein leben. Die Fähigkeit zur Performance-Generierung sowie zur Gewinnung und Bindung fähiger Mitarbeiter rechtfertigt auch laufende Managementgebühren. Wir sind jedoch der Auffassung, dass die Gebührenstruktur der Fonds so gestaltet sein sollte, dass die Kosten insgesamt nur bei rund 25 Prozent der Bruttoperformance liegt.
Wie kann dies erreicht werden? Wie die nachstehende Tabelle zeigt, plädieren wir für die Anwendung einer sogenannten Hurdle Rate, so dass Hedgefonds-Manager erst eine Mindestrendite erzielen müssen, bevor sie die Performancegebühr erhalten. Diese Hurdle Rate könnte beispielsweise auf der Höhe der Managementgebühr beruhen, die der Manager berechnen will. Grundsätzlich würde dies bedeuten: je höher die Managementgebühr, desto höher die Hurdle Rate.
Ausgehend von den Analysen der Deutschen Bank stellen wir hier die durchschnittlichen Gebühren, die für Hedgefonds-Anlagen gezahlt werden, der durchschnittlichen Performance von Hedgefonds-Managern des Top-Quartils gegenüber.
Vergleich der Gesamtgebühren bei höheren Renditen
Gebühren- | Brutto-HF-Performance | Management-gebühr | Hurdle | Performance-gebühr | Gesamte HF- Gebühr | % des HF an | % des Investors an |
Aktuell | 17,9% | 1,65% | 0,0% | 18,0% | 4,6% | 25,6% | 74,4% |
Vorschlag | 17,9% | 1,20% | 3,0% | 25,0% | 4,6% | 25,8% | 74,2% |
Vergleich der Gesamtgebühren bei niedrigeren Renditen
Gebühren- | Brutto-HF-Performance | Management-gebühr | Hurdle | Performance-gebühr | Gesamte HF- Gebühr | % des HF an | % des Investors an |
Aktuell | 5% | 1,65% | 0,0% | 18,0% | 2,3% | 45,1% | 54,9% |
Vorschlag | 5% | 1,20% | 3,0% | 25,0% | 1,4% | 28,0% | 72,0% |
Der Vorteil der vorgeschlagenen Gebührenstruktur wird deutlich, wenn die Manager niedrige Renditen erzielen: Sie erhalten statt 45 Prozent nur 28 Prozent der Bruttorendite, das Gros des Geldes fließt nun tatsächlich den Investoren zu.
Und wenn ein Hedgefonds-Manager eine außergewöhnlich hohe Rendite von beispielsweise 25 Prozent brutto erzielt, ist die verdiente Gesamtgebühr de facto höher als in diesem Gebührenmodell.
Sinnvolle Gebührenstruktur
Vergleich der gesamten Gebühren – außergewöhnliche Renditen
| Gebühren- modell | Brutto-HF-Performance | Management-gebühr | Hurdle Rate | Performance-gebühr | Gesamte HF- Gebühr | % des HF an der Brutto rendite | % des Investors an der Brutto rendite |
| Aktuell | 25% | 1,65% | 0,0% | 18,0% | 5,9% | 23,4% | 76,6% |
| Vorschlag | 25% | 1,20% | 3,0% | 25,0% | 6,4% | 25,6% | 74,4% |
| Quelle: Unigestion, eVestment Hedge Fund (HFN) | |||||||
Gerade wenn Manager nur niedrigere Bruttorenditen erzielen, wird die enorme Differenz zwischen dem aktuellen Hedgefonds-Gebührenmodell und der vorgeschlagenen Variante sehr deutlich, denn dann behält der Manager fast die Hälfte der Bruttorenditen. Das ist unserer Ansicht nach zu viel und verstößt gegen das Interesse der Anleger.
Wie man an der Börse die besten Chancen hat
Stop-Loss-Orders, bei deren Unterschreiten automatisch verkauft wird, disziplinieren und bewahren davor, permanent nach Kursen schauen zu müssen. Sinnvoll aber nur bei sehr liquiden Werten. Bei Aktien unterhalb des Dax gefährlich, weil Profis die Aktien unter das Stopp-Loss drücken und billig abfischen könnten.
Stimmen die Gründe für den Kauf noch, wird eine Aktie nur ihrer Kursgewinne wegen nicht riskanter. Also halten, auch dann, wenn es zwischenzeitlich nach unten geht. Verschlechtern sich wesentliche Parameter: verkaufen.
Angst und Gier treiben die Herde, so entstehen heftige Kursbewegungen, die aber auch schnell wieder drehen und deshalb gute Kauf- und Verkaufschancen bieten. US-Ökonom Robert Shiller zieht Parallelen zum Fußball: „Halte dich von der Meute fern, dann wird der Ball früher oder später zu dir kommen.“
Wer Unternehmen mit überzeugendem Geschäftsmodell hält, prüft Kennzahlen wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Umsatz- und Cashflow-Entwicklung über viele Jahre und vergleicht sie mit den Zahlen der Konkurrenten. Gründe, die zu einem Investment führen, schriftlich festhalten: hilft klarer zu denken und kann, wenn der Wunsch, zu verkaufen übermächtig wird, nachgelesen werden.
Irren ist menschlich. Wer schon beim Aktienkauf festlegt, welches Minus er maximal akzeptiert, schützt sich vor Illusionen. Etwa der, nur noch Nachrichten wahrzunehmen, die die eigene positive Überzeugung stützen.
Sinnvoll wäre daher eine Gebührenstruktur, die eine Top-Vergütung für Manager vorsieht, gleichzeitig aber auch den Anlegerinteressen besser Rechnung trägt. Es ist Unsinn, mit Managern eine möglichst niedrige Vergütung auszuhandeln, vielmehr sollten sie ausgehend von der erzielten Performance angemessen entlohnt werden. Dies ist im Sinne aller Investoren – der großen und der kleinen.
Gute Manager belohnen – schlechte nicht
Das Hedgefonds-Universum hat stets sehr clevere Investmentmanager angezogen, denn es gewährt ihnen mehr Freiheit für die Ausschöpfung ihres Potenzials als andere Anlageprodukte und eine entsprechend hohe Vergütung. Hedgefonds-Investoren sollten sie daher dazu anspornen, dass sie ihre Kompetenzen und Talente in den Dienst der Anleger stellen. Dazu wäre es absolut gerechtfertigt, dass sie für herausragende Leistungen auch eine großzügige Vergütung erhalten.
Das Problem ist jedoch, dass auf jeden Manager, der die Anlegererwartungen erfüllt und so seine Gebühren rechtfertigt, mindestens drei weitere kommen, denen dies nicht gelingt. Und diese Performance-Schlusslichter werden Investoren auch weiterhin die gleiche oder sogar höhere Gebühr berechnen, die auf einem Prozentanteil an der Brutto-Performance beruht.
Die beste Strategie zur Wahrung der Anlegerinteressen und Belohnung der Manager, die außergewöhnliche Renditen erzielen, dürfte darin bestehen, die aktuelle Gebührenstruktur von Hedgefonds auf eine Struktur umzustellen, bei der der Schwerpunkt in der Vergütungsskala zugunsten der Hedgefonds-Manager verschoben wird, die solide Ergebnisse erzielen. Dies kann durch eine hohe Managementgebühr und eine großzügige Performancegebühr erreicht werden - oder vereinfacht ausgedrückt durch eine Kombination beider Gebühren.
Der erste Schritt ist die Einführung einer Hurdle Rate, damit Hedgefonds-Manager nur nach Erzielung einer Mindest-Nettorendite eine Performancegebühr erhalten. Der zweite Schritt ist die Senkung der Managementgebühr im Gegenzug für eine höhere Performancegebühr. Durch diese beiden Anpassungen erhalten Manager, die gute Anlageergebnisse für ihre Kunden erzielen, auch weiterhin Top-Vergütungen, während jene, die dies nicht erreichen, auch nicht die gleichen hohen Gebühren kassieren, die viele Hedgefonds derzeit berechnen.
Damit dieses Modell funktioniert, muss diese Umstellung der Gebührenstruktur bei allen Managern – ob groß oder klein – auf breiter Front erfolgen. Größere Manager oder solche, die in jüngster Zeit gute Ergebnisse verzeichnen konnten, sollten keinen Freifahrtschein für die Berechnung höherer Gebühren aufgrund in der Vergangenheit erzielter Ergebnisse erhalten. Eine unmittelbar von der Leistung des Managers abhängige Vergütung wird gerechtere Ausgangsbedingungen schaffen. Diese Änderungen werden auch die Investoren begrüßen.
