Verkehrte Finanzwelt
Quelle: imago images

Aktien von Krisenunternehmen: Vorsicht vor dem Sekunden-Tod!

Die Zahl der Firmenpleiten wird steigen. Investoren, die Anteile an Krisenunternehmen halten, müssen daher in Zukunft noch wachsamer sein und sollten schon jetzt ihr Krisen-Toolkit auf den neusten Stand bringen.

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Wann genau es krachen wird, wissen wir nicht. Aber die Wirtschaft nähert sich unzweifelhaft dem Endpunkt eines langen Aufschwungs. Erste Anzeichen für eine Verschlechterung gibt es bereits: Die führenden Wirtschaftsforschungsinstitute haben erst jüngst ihre 2019er-Wachstumsprognose für Deutschland von 1,9 auf 0,8 Prozent gesenkt und das Statistische Bundesamt berichtete von einem deutlichen Anstieg der Insolvenzen in den ersten Monaten des laufenden Jahres.

Aktieninvestoren werden sich daher in der nächsten Zeit wieder öfter mit dem Thema „Krisenunternehmen“ auseinandersetzen müssen. Ein guter Zeitpunkt also, an dieser Stelle einen Blick auf ein wichtiges Investmentcharakteristikum von Krisenaktien zu werfen. Und wie so oft ist als Ausgangpunkt zunächst ein Blick in die Vergangenheit hilfreich.

Das Beispiel Manroland

Es war einst im Sommer 2011, als das Getuschel immer lauter wurde, der Druckmaschinenhersteller Manroland – durchaus schon gebeutelt von der allgemein nachlassenden Attraktivität von Print-Erzeugnissen in Zeiten von Internet und Umweltschutz – habe möglicherweise Probleme, seine Finanzschulden zu bedienen. Zu diesem Zeitpunkt war zwar alles noch im Konjunktiv, aber auf die Kunden des Offenbacher Unternehmens machten diese Informationen offenbar Eindruck. Derartige Druckmaschinen sind nämlich üblicherweise jahrelang in Gebrauch und während dieser Zeit werden häufig Ersatzteile sowie ein funktionierender Wartungsservice benötigt. Und da war ja auch noch der Second-Hand-Markt, auf dem die Maschinen bisher nach der Erstnutzung für immer noch gutes Geld ins Ausland verkauft werden konnten.

Mit dem Damoklesschwert einer möglichen Insolvenz vor Augen erschien es nun den potenziellen Maschinenkäufern zu riskant, dass sie von Manroland vielleicht nicht mehr lange mit Unterstützung rechnen und dass die Wiederverkaufswerte der Maschinen in den Keller gehen könnten. Die meisten Kunden stoppten daher sofort ihre Aufträge und sahen sich lieber bei anderen Anbietern um – mit fatalen Konsequenzen für Manroland. Aus dem Konjunktiv wurde in nur wenigen Monaten ein Indikativ: Aufgrund der fehlenden Umsätze geriet das Unternehmen in Windeseile in eine noch schlimmere Schieflage und musste kurz darauf, im November 2011, Insolvenz anmelden. Eine grausame selbsterfüllende Prophezeiung hatte sich ihren Weg gebahnt.

Erst schleichend, dann plötzlich

Manroland war kein börsengelistetes Unternehmen. Aber ein solches Entwicklungsmuster – die graduelle Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage bis zu einem bestimmten Punkt, und ab diesem dann ein jäher Todesstoß – macht vor Publikumsaktiengesellschaften gewiss nicht halt. Im Gegenteil: Durch die kontinuierliche Marktwertnotierung wird den Stakeholdern (im Fall Manroland die Kunden) die ganze Dramatik meist noch deutlicher vor Augen geführt. Das beschriebene Muster ist sogar schon – unabhängig von Unternehmensgröße und Kapitalmarktorientierung – so lange typisch für den Fall einer Insolvenz, dass es bereits vor fast 100 Jahren Eingang in die große Weltliteratur gefunden hat. In Ernest Hemingways Roman Fiesta aus dem Jahr 1926 entspinnt sich beispielsweise folgender Dialog: „Wie bist Du bankrottgegangen?“, fragt Bill. „Auf zweierlei Weise“, antwortet Mike. „Erst schleichend und dann plötzlich.“

Es müssen aber nicht immer die Kunden sein, die ihr Verhalten im Angesicht einer drohenden Insolvenz ändern. Zu dem beschriebenen Entwicklungsmuster führen nicht selten auch die Reaktionen anderer Stakeholder. Dies können etwa die Zulieferer sein, denen es zu heiß wird, weiterhin Waren ohne Vorkasse bereitzustellen (häufig auch in Zusammenhang mit einer Kündigung der Warenkreditversicherungen). Das konnte man in zahlreichen Einzelhandelsinsolvenzen beobachten. Dies können auch die Mitarbeiter sein, die dem Unternehmen mangels Zukunftsperspektive den Rücken kehren. Und dies können schließlich auch die Banken sein, die nervös werden.

Letzteres spielte in einem der großen deutschen Wirtschaftsjustizkrimis der letzten Jahre eine entscheidende Rolle: Als der damalige Deutsche-Bank-CEO und Präsident des Bankenverbandes, Rolf E. Breuer, im Jahr 2002 in einem Fernsehinterview andeutete, dass der Finanzsektor wohl Zweifel hat, ob er weitere Mittel für das schon mit Milliardenkredite ausgestattete Unternehmen Kirchmedia bereitstellen soll, führte das anscheinend erst recht dazu, dass die anderen Banken sich bei der Finanzierung zurückhielten. Nur zwei Monate später meldete Kirchmedia Insolvenz an.

Frühwarnsystem für Aktienanleger

Trotz der regelmäßigen Bekanntschaft mit dem Erst-schleichend-dann-plötzlich-Muster werden Aktieninvestoren jedoch immer wieder vom Sudden Death ihre Anlageunternehmen auf dem falschen Fuß erwischt. Und dafür gibt es gute Gründe. Zu erkennen, wo denn dieser Point-of-no-Return genau liegt, ist nicht so einfach. Allerdings ist es auch nicht so, dass man als Aktienanalyst überhaupt keine Werkzeuge zur Hand hätte, um das Risiko des Sekundentods besser einzuschätzen. Ein paar Ansätze sind nachfolgend dargestellt:

1. Adverse Kundenreaktionen sind insbesondere dann zu erwarten und mit dem Risiko eines negativen Dominoeffekts verknüpft, wenn das Kunde-Unternehmens-Verhältnis über einen längeren Zeitraum nur über den einfachen Kaufvorgang hinweg besteht. Dies ist tendenziell bei Gebrauchsgütern (wie im Fall von Manroland), bei Dienstleistungen mit ‚Lock-In-Effekten‘ für den Kunden (also Bindung an den Anbieter, etwa bei Software-Dienstleistungen) oder bei Vorauszahlungs-Geschäftsmodellen (etwa in der Reisebranche) der Fall. Bei klassischen Konsumgütern besteht dieses Risiko üblicherweise in weitaus geringerem Maße. Ganz im Gegenteil: Als der Skiwachs-Hersteller Holmenkol 2012 kurz vor der Insolvenz stand, reagierten die Kunden eher mit Hamsterkäufen. Das Unternehmen sprach danach sogar von einer „kleinen Sonderkonjunktur“.

2. Systematische negative Mitarbeiterreaktionen finden sich häufig in Firmen mit grundsätzlich schlechter Unternehmenskultur. Wo sich bei guter Unternehmenskultur häufig noch eine Musketier-Mentalität im Angesicht der Krise zeigt, suchen in Gesellschaften mit angespannter Stimmung gerade die Schlüsselmitarbeiter schnell das Weite. Ein Blick in die Datenbanken der Arbeitgeberbewertungsportale Kununu oder Glassdoor sollte dem Aktienanalysten hier zumindest in einem ersten Schritt helfen.

3. Sowohl Eigen- wie auch Fremdkapitalgeber reagieren üblicherweise nervöser bei intransparenten, schwer zu verstehenden Geschäftsmodellen. Als das heutige Dax-Unternehmen Wirecard im Jahr 2016 Opfer einer Shortseller-Attacke gepaart mit zahlreichen Anschuldigungen über unlauteres Geschäftsgebaren wurde, da fiel dies auf durchaus fruchtbaren Boden. Denn das Geschäftsmodell des Unternehmens ist nicht einfach zu verstehen und das Management ist bisher auch nicht sonderlich bemüht, den Kapitalgebern die Komplexität verständlicher zu machen. All dies spielte sich zwar weit entfernt von einer Insolvenz ab, aber die Aktienkurse rauschten dennoch erstmal in den Keller.

4. Den plötzlichen Todesstoß können schließlich auch reine Gerüchte bringen (was vermutlich auch im Fall Wirecard eine große Rolle spielte). Das Risiko besteht darin, dass das Unternehmen einfach nicht mehr die Zeit hat, eine falsche Anschuldigung gerade zu rücken – zu schnell bröckeln die Umsätze oder flüchten die Mitarbeiter. Anfälligkeit für Gerüchte ist insbesondere dann gegeben, wenn die Branchensituation per se angespannt ist (und gegebenenfalls ein Konkurrent Interesse an der Ausschaltung hat) und wenn das Management kommunikativ unvorbereitet ist. Letzteres ist in der Realität sehr häufig ein Insolvenzbeschleuniger.

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