Es ist das alte Malibu-Baywatch-Problem. Bei schönem Wetter lässt sich leicht mit dem Jet-Ski auf dem flachen Meer patrouillieren und sonnengebräunt den Badegästen zuwinken. Aber wenn der Sturm kommt, dann müssen ganz andere Mittel zum Einsatz kommen. So ähnlich ist es auch mit den Bilanzen: In guten Zeiten ist es ein „Nice-to-Have“ - solange die Umsätze sprudeln, warum dann einzelne Positionen genauen Analysen unterziehen?
In der Krise ändert sich dies aber: Anleger wollen dann meist genau wissen, wie es um das bilanzielle Wohl des Unternehmens bestellt ist, in das sie investiert sind. Die aktuelle Corona-Zeit ist solch eine Krisensituation. Sie ist geprägt durch große unternehmerische Herausforderungen auf breiter Front und enorme Unsicherheiten. Nun steht aktuell die Berichtssaison für die Abschlüsse 2020 an. Auf die folgenden fünf Punkte in den Bilanzen börsennotierter Unternehmen sollten Anleger achten.
1. Wo ist der Cash?
Noch verfügen viele Unternehmen über ausreichend Finanzmittel. Doch der Schein könnte - gerade bei verschachtelten Konzernen - trügen. Ob die Zahlungsmittel etwa bei den Tochtergesellschaften liegen und gar nicht zum Mutterunternehmen hochgeschleust werden können, dies lässt sich für Außenstehende in den Cash-Positionen nur schwer erkennen. Ebenso, ob Teile der Finanzmittel für die Abarbeitung operativer Projekte gebunden sind. Oder gar auf Treuhandkonten liegen und kurzfristig nicht verfügbar sind. Tipp: Stark Cash-bindendes Projektgeschäft oder Tätigkeiten in Ländern mit Kapitalverkehrskontrollen können ein Alarmsignal sein, dass nicht der ganze Cash zur Liquiditätssicherung eingesetzt werden kann und die klassischen Liquiditätskennzahlen eventuell nur die halbe Wahrheit verraten.
2. Forderungsabschreibungen lassen auf sich warten
Wer hofft, dass die konkreten Auswirkungen der Coronakrise sich bei den Wertbereinigungen der Forderungen bemerkbar machen, der setzt vermutlich auf das falsche Analyse-Pferd. Nahezu die Gesamtheit der europäischen Banken kann davon ein Lied singen. Ihre komplexen quantitativen Prognosemodelle, die sie jüngst zur Umsetzung des neuen IFRS-Standards für Finanzinstrumente (IFRS 9) implementiert haben, versagten im dritten Quartal 2020 auf breiter Front. Hintergrund: Insbesondere die staatlichen Stützungsleistungen für Unternehmen haben die Krisenauswirkungen verzögert. In der Konsequenz haben Banken manuell in ihre Modelle eingegriffen – mit sehr unterschiedlichen Auswirkungen von Bank zu Bank. Eine Vergleichbarkeit und eine Lesung der wahren Krisenrisiken sind aktuell für Außenstehende kaum möglich.
3. Staatliche Stützungsmaßnahmen schwer erkennbar
In den Abschlüssen ist derzeit nur schwer zu erkennen, in welcher Höhe und an welchen Stellen die Unternehmen zu staatlichen Subventionen greifen. Dies erschwert die Antwort auf die Frage, welche Unternehmen A) derzeit eher „im Schlafmodus“ sind (wachen wieder auf, wenn die Krise vorbei ist) oder B) schon sogenannte „Zombies“ sind (werden nur noch künstlich am Leben erhalten und ohne Stützungsmaßnahmen über kurz oder lang zu Grunde gehen) oder C) „komatös“ sind (irgendwo zwischen den Schläfern und den Zombies, mit unklarem Ausgang). Leider geben die Bilanzen subventionierter Unternehmen nur ein eingeschränkt aussagekräftiges Bild der Ertrags- und Liquiditätskraft wieder.
4. Goodwill-Impairments: Wenig Informationsgehalt
Goodwill-Impairments sind, vereinfacht gesprochen, Abschreibungen auf vormalige Unternehmenserwerbe. Die Ermessensspielräume sind dabei sehr hoch – zwei Unternehmenstypen fallen derzeit besonders auf: Um den Investoren keine Schwäche zu signalisieren, versuchen die einen vehement, Abschreibungen auf ihre Firmenwerte zu vermeiden und das Eigenkapital nicht zu belasten. Die anderen preschen mit Impairments vor, um jeglichen Schaden auf die Coronakrise zu schieben (obwohl die Abschreibungsursache viel tiefer liegt): Seht her, wollen sie mitteilen, Corona zwingt uns dazu. Der Informationsgehalt dieser (Nicht-)Abschreibungen ist, dies sollten Anleger wissen, aktuell leider sehr niedrig.
5. Vorsicht vor Tipping-Point Effekten
Unternehmenskrisen entwickeln sich selten schleichend. Meist ist es ein bestimmter Punkt, dessen Überschreitung die Katastrophenglocken läuten lässt. Wie tauschten sich schon die Protagonisten in Ernest Hemingways Roman „Fiesta“ aus: „How did you go bankrupt?“ Bill asked. „Two ways,“ Mike said. „Gradually and then suddenly“. In der aktuellen bilanziellen Realität sind es häufig Kreditklauseln (sog. Covenants), die entsprechende ‚Suddenlies‘ auslösen: Bei bestimmten Kennzahlenunterschreitungen räumen diese den Banken ein Kündigungs- oder Zinserhöhungsrecht ein.
Zwar sind diese Covenants zumindest in ihrer Höhe für Profis gut zu prognostizieren. Die konkrete Ausgestaltung überrascht jedoch regelmäßig. Anleger sollten das Thema im Blick haben: Auf Vorwarnungen durch das Management werden sie dabei nicht zählen können. Das Reißen von Covenants wird nahezu immer ohne große Vorkommunikation erfolgen.
Ausblick
Mit den fünf Punkten haben wir typische Themen der Finanzberichterstattung sowie einige problematische Verdachtsfälle skizziert. Ermutigend: Ein Großteil der Unternehmen fährt noch immer sehr gut durch die Corona-Zeit. Aber dies kann sich schnell ändern. Viele Anleger kennen den bekannten Spruch von Warren Buffett: „Erst wenn die Ebbe kommt sieht man, wer die ganze Zeit über ohne Badehose geschwommen ist“. Die Kunst der Bilanzanalyse ist es, schon vor dem Gezeitenwechsel ein paar Eindrücke über das Bademodenverhalten der Unternehmen zu gewinnen.
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