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Verkehrte (Finanz)welt

Warum aktive Fonds sich neu erfinden müssen

Computerpower, Gebührennachteile und schlechte Performance haben das aktive fundamentale Aktieninvestment tief in die Krise gestürzt: Doch ein Abgesang wäre fehl am Platz. Es braucht eine Profilschärfung.

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Erleben wir also gerade den Todesstoß für das fundamentale Active Investing? Im Gegenteil! Quelle: Fotolia

Die SPIVA Scorecard ist ein beliebtes Instrument, um die Leistung von aktiv gemanagten Fonds mit den jeweiligen Indizes vergleicht. Im Moment ist der Blick darauf nicht besonders erfreulich. Wer selbst nach der Lektüre der SPIVA (S&P Indices Versus Active Funds) noch Fan des aktiven Investierens ist, der muss wirklich hart im Nehmen sein. Das Performance-Bild, das aktiv-gemanagte Fonds dort abliefern, ist erschreckend.

Kleine Kostprobe aus dem Jahr 2016 gefällig? Circa 80 Prozent aller Eurozone-Aktienfonds haben über ein Jahr schlechter als ihr Benchmark-Index performt, über fünf Jahre waren es sogar rund 88 Prozent.

Geldverdienen sieht anders aus. Das sagten sich auch zahlreiche Geldgeber und schichteten in den letzten Jahren ihre Mittel hin zu günstigeren passiven (indexnachbildenden) und computerbasierten Strategien signifikant um.

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Verkettung unglücklicher Umstände

Wirklich überraschend kommt die schwache Performance insbesondere der fundamental-analytischen, also der auf aktiven Untersuchungen zu Geschäftsmodell, Markt, Wettbewerb sowie Unternehmensbewertungen fußenden Strategien allerdings nicht. Und das hat gleich mehrere Gründe. Erstens tummeln sich immer noch viele Amateure im Aktienmarkt, ermöglicht durch eine große Zufallskomponente des Geschäfts (im Fachjargon: Random Walk). Denn nicht nur hartes Training und Erfahrung pflastern hier den Weg nach oben, vielmehr kann man am Aktienmarkt noch immer mit Verkaufstalent und Glück auch ohne Top-Ausbildung und langjährige Markterfahrung zum Fondsmanager werden und eine beachtliche Zeit lang durchhalten.

Zweitens spielte der Markt in den letzten Jahren gegen die fundamentalen Investoren. Wir befinden uns heute im neunten Jahr des Kursaufschwungs, der noch dazu maßgeblich von makroökonomischen Themen geprägt war. Das ist, wie auch akademische Studien nahelegen, ein Umfeld, in dem sich Stock Picker eher unwohl fühlen. Drittens haben computerbasierte Strategien (etwa das Factor Investing) gerade bei kurzfristigem Anlagehorizont den fundamentalen Strategien in den letzten Jahren immer mehr fruchtbares Land weggegraben.

Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA, ist Leiter des Expertennetzwerks „Equity Valuation and Analysis“ der CFA Society Germany, Leiter des Center of Business Values der International School of Management (ISM) sowie Managing Partner von VALUESQUE.

Was das Active Investing nicht umbringt, macht es stärker

Erleben wir also gerade den Todesstoß für das fundamentale Active Investing? Die Antwort ist: Im Gegenteil! Denn so paradox es klingen mag: Die jüngsten Entwicklungen sind vielmehr eine große Wiederbelebungsmaschine – wenn auch eine, die Neufokussierungen und ein paar größere Umgestaltungen erfordert. Hier sind die Erfolgsfaktoren für die nächsten Jahre:

- Allgemein gilt: Umso höher die Kapitalmarkteffizienz, also Menge und Tempo der Informationsverarbeitung, umso schwerer ist es für aktive Manager, eine Outperformance zu generieren. Der Markt preist dann einfach schneller als der Manager seine eigenen Ideen verwirklichen kann. Doch gerade der jüngst steigende Anteil von passiven, eben nur geringfügig auf Basis von Einzelinformationen gesteuerten Produkten, hat die Markteffizienz geschwächt – das bietet neue Chancen für aktive Manager.

- Dies gilt aber nicht in allen Segmenten des Aktienmarktes. Im Large-Cap-Bereich, also bei den Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung, ist die Markteffizienz immer noch sehr hoch. Am anderen Ende, im Micro-Cap- und teilweise auch im Small-Cap-Bereich, also bei den kleinen Aktiengesellschaften, lässt sich dagegen beobachten, dass es häufig zu lange dauert (oder gar nicht passiert), dass die Kurse sich entsprechend der fundamentalen Signale anpassen. Am vielversprechendsten ist es genau dazwischen, nämlich im größeren Small-Cap- und im Mid-Cap-Bereich. Dieses Segment könnte zudem von der ab 2018 geltenden neuen Finanzmarktrichtlinie MiFID 2 profitieren, falls dann dort die Abdeckung durch Banken- und Broker- Analysen (und damit die Markteffizienz) weiter zurückgeht.

Eher ein reinigendes Gewitter als eine Sintflut

- Computer werden besser, aber auf absehbare Zeit sollte man von Ihnen dennoch keine Wundertaten erwarten. Sie erkennen Muster in Daten und ziehen ihre Schlüsse aus der Vergangenheit. Bei langfristigem Anlagehorizont und Themen, die im größeren Gesamtbild betrachtet werden müssen, sind sie aber immer noch schwach – und dies sollten dann auch Angriffspunkte der fundamentalen Strategien sein. Wie wollen denn Computerprogramme die wirtschaftlichen Folgen von nuancierten Verschärfungen weltpolitischer Spannungen bepreisen? Auf welche Vergangenheitsdaten wollen sich Computer berufen, wenn sich das Zinsumfeld in der Eurozone wieder ändert? Klar, in einem solchen Investitions-Umfeld fühlt sich der Mensch auch nicht besonders wohl, aber er ist doch besser aufgestellt als die Maschine.

- Apropos Mensch gegen Maschine: Menschen sind Computern in Sachen Rationalität unterlegen (wie uns die Verhaltenswissenschaftler Kahneman und Tverski in ihren Arbeiten gezeigt haben), können aber in schwierigen Entscheidungssituationen mit einer erfahrungs- und kenntnis-basierten „informierten Intuition“ punkten. In einer Zeit, in der quantitative Strategien immer leistungsstärker werden, steigen somit auch die Anforderungen an das Skill-Set der erfolgreichen fundamentalen Investment-Manager. Neben einer guten Aus- und Weiterbildung werden auch langjährige qualifizierte Erfahrungen in Entscheidungssituationen am Markt immer erfolgskritischer. Nur so können Investment-Manager eine ausreichende Immunität gegenüber Verhaltensfallen, eine gute Wahrscheinlichkeitsschule und die Fähigkeit, Analyse und Intuition sinnvoll zu vereinen, aufbauen. Kurz: Es wird die Zeit der Profis kommen!

- Inhaltlich werden sich erfolgreiche Manager mehr und mehr mit Themen außerhalb der reinen Zahlen, wie ESG, Managementqualität oder Reputation auseinandersetzen müssen. Das hat nichts mit Mode zu tun, sondern vielmehr mit Wertrelevanz, gerade bei langfristigem Anlagehorizont. Die große Menge an heute verfügbaren Informationen soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass diese Themen aktuell noch sehr stiefmütterlich behandelt werden. Die meisten Daten sind nämlich reine Ja/Nein-Abfragen von internen Unternehmensregelungen. Sinnvolle Investitionsentscheidungen sind aber nur selten an dieser Art von Information auszurichten, sondern vielmehr an der gelebten Praxis und den Schattierungen dazwischen. Interessant ist beispielsweise nicht, ob ein Unternehmen Regelungen zum „Product Impact“ auf Umwelt und Gesellschaft vorweist, sondern wie genau diese Regelungen aussehen, welche Opportunitätskosten auftreten, wer sie überwacht. Hier ist noch viel Potenzial für einen differenzierenden fundamentalen Analyseansatz.

Was die Investment-Landschaft aktuell erlebt, ist also eher ein reinigendes Gewitter als eine Sintflut. Das fundamentale, aktive Aktieninvestment wird in den nächsten Jahren sicher einige Opfer beklagen, sich teilweise neu erfinden und ein paar liebgewonnene Gewohnheiten über Bord werfen müssen. Aber eines wird in Zukunft mehr als in den letzten Jahren gelten: Es gibt einen starken Business Case für fundamentales Active Investing!

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