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Spekulation Aktien im Übernahmefieber

Die Kassen der Konzerne sind voll, viele planen jetzt Aufkäufe, immer mehr Übernahmegerüchte sind im Umlauf. Wen es als Nächstes treffen könnte, wie Anleger profitieren, wann es Zeit wird, wieder auszusteigen.

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Die Unternehmen im Übernahmefieber

Ausgerechnet Dänemark. Die heftigsten Kursbewegungen an diesem Montagmorgen provozierten nicht die wankenden Euro-Staaten Irland und Portugal, sondern ein Unternehmen aus dem kleinen Königreich: Danisco, dänischer Hersteller von Lebensmittel-Zusatzstoffen aus Kopenhagen, soll vom US-Chemieriesen Dupont geschluckt werden. 4,9 Milliarden Euro blättert Dupont auf den Tisch – mit Fertigkost ist eben Geld zu verdienen. Auch für Anleger: Der Danisco-Aktienkurs sprang am vergangenen Montag um mehr als 20 Prozent. Wer schon im Dezember den richtigen Riecher hatte und sich die Aktie ins Depot packte, liegt sogar schon 40 Prozent vorn.

Ein Riecher für Übernahmeziele dürfte sich auch in den kommenden Monaten bezahlt machen. Jedes sechste von Europas Unternehmen mit mehr als 500 Millionen Euro Umsatz plant laut einer Analyse der Boston Consulting Group (BCG) eine Übernahme. Gut 900 Milliarden Euro Cash könnten Europas Konzerne für Übernahmen einsetzen.

Anlageziele gesucht

Im Shopping-Rausch sind bereits die US-Industrieunternehmen, die laut Ratingagentur Moody’s Mitte vergangenen Jahres 943 Milliarden Dollar an Cash in ihren Bilanzen hatten – ein Fünftel mehr als Ende 2009. Die Milliarden suchen Anlageziele. So soll der Pharma- und Konsumgüterkonzern Johnson & Johnson für 8,4 Milliarden Euro den britischen Prothesenhersteller Smith & Nephew übernehmen. Versorger Duke Energy schluckt den Konkurrenten Progress Energy aus North Carolina für 13,7 Milliarden Dollar. Selbst die lange wie gelähmt wirkenden Finanzinvestoren wagen sich wieder aus der Deckung. Apollo, Bain Capital und Texas Pacific Group bereiten den Kauf des Konsumgüterproduzenten Sara Lee für elf Milliarden Dollar vor.

Danisco, Smith & Nephew, Progress Energy, Sara Lee: Das sind nicht die größten Übernahmen eines Jahres, sondern Ankündigungen eines Tages. Smith & Nephew-Aktien gewannen vergangenen Montag binnen Minuten 13 Prozent an Kurswert, Progress Energy und Sara Lee immerhin noch jeweils fünf Prozent.

In Kanada sprangen am vergangenen Donnerstag Inmet Mining um sieben Prozent, als ein neun Milliarden Dollar schwerer Zusammenschluss mit Konkurrent Lundin Mining zu einem Kupferförderriesen bekannt wurde.

Auch auf deutschen Kurstafeln blitzen die Pluszeichen nach Übernahmeangeboten auf. So legte etwa der Kurs des IT-Servicedienstleisters Teleplan Ende November schlagartig um ein Viertel zu, nachdem der Finanzinvestor Gilde Equity den freien Aktionären ein Aufkaufangebot unterbreitete. Fantasie steckt weiter auch in der Hochtief-Aktie. Die Schlacht um den Essener Baukonzern ist noch nicht geschlagen (WirtschaftsWoche 1-2/2011). Der Kurs hat selbst nach 30 Prozent plus binnen sechs Monaten noch Luft.

Die Hälfte oben drauf

Übernahmen, Übernahmeangebote und -gerüchte bieten Anlegern die Chance auf schnelles Geld. 2010 lagen die bei Übernahmen gebotenen Preise im Schnitt 50 Prozent über den Aktienkursen. Laut Alexander Roos, Experte für Übernahmen bei BCG, zahlen Aufkäufer in 98 Prozent aller Fälle eine solche Prämie. „Aus Anlegersicht lassen sich im Schnitt 25 Prozent Rendite einstreichen, meist in wenigen Monaten“, sagt Roos.

Investoren müssen sich, um auf der Gewinnerseite zu stehen, nicht nächtelang durch Bilanzen wühlen, um unterbewertete Unternehmen zu finden. Sie sollten ein Gespür dafür besitzen, in welchen Branchen sich Jäger und Gejagte tummeln. Zudem ist es wichtig, zu wissen, wann es sich lohnt, noch einzusteigen – und wann der Moment zum Ausstieg gekommen ist. Wer etwa beim Kampf zwischen Porsche und VW den Ausstieg verpasste, sitzt heute auf hohen Verlusten.

Schnelles Geld

„Vor allem im Chemiesektor, bei Pharma und Energie werden wir dieses Jahr Übernahmen sehen. Dazu ist der Maschinenbau interessant, unter Umständen auch die Telekommunikationsbranche“, sagt Michael Ulmer, Experte für Übernahmen (Mergers and Acquisitions/M&A) bei der Anwaltssozietät Allen&Overy in Frankfurt. Wie viele Übernahmen es geben wird, hängt vor allem von der Börsenentwicklung ab. Der Datenanbieter Bloomberg hat ausgerechnet, dass bei einem Kurszuwachs von zehn Prozent bei Dow Jones oder Dax das Übernahmevolumen um 24 Prozent anziehen müsste. Steigende Kurse heizen das Übernahmefieber an: Mit 671 Milliarden Dollar im vierten Quartal stieg das M&A-Geschäft 2010 auf ein Zweijahreshoch.

Strafe für Milliardenpolster

Die Firmenchefs stehen unter Druck. Ihnen geht es mit ihren Milliardenpolstern an Cash nicht anders als Privatanlegern: Mehr als ein, zwei Prozent sichere Rendite sind für schnell verfügbares Geld nicht zu holen. Naturgemäß können sie damit weder den Unternehmenswert steigern noch eine hohe Dividende erwirtschaften. Bleibt die Alternative, ins eigene Geschäft zu investieren – oder es über eine Übernahme zu erweitern. Wer nicht handelt, sondern Geld nur ewig parkt, bekommt an der Börse Probleme. So strafen Anleger Unternehmen mit hohem Cash seit Jahren ab – etwa Microsoft, die mit ihren Reserven von zeitweise über 60 Milliarden Dollar nichts anzufangen wissen. Der Microsoft-Kurs stagniert seit acht Jahren – trotz glänzend laufendem Geschäft.

Geld sucht auch deshalb Übernahmeziele, weil die Finanzierung des Kerngeschäfts bei den meisten Unternehmen gesichert ist. „Die Unternehmen haben ihre Kreditlinien bei Banken inzwischen erneuert und ausgebaut, weitere Verbindlichkeiten sind nun langfristig finanziert worden“, sagt Mark Oline, Kreditanalyst bei der Ratingagentur Fitch in New York. Das japanische Brokerhaus Nomura hat in einer Studie 30 übernahmegefährdete Unternehmen aufgelistet, darunter Nobel Biocare, den Rohstoffkonzern Xstrata, Imperial Tobacco und den Windanlagenbauer Vestas. Aus Deutschland stehen Nivea-Hersteller Beiersdorf und Lkw-Bauer MAN auf der Liste.

Steigende Aktienkurse befeuern Übernahmen

Aufkäufer lieben deutsche Industriewerte: „Bei vielen deutschen Firmen ist der eigentliche Unternehmenswert höher als ihr derzeitiger Börsenwert“, sagt M&A-Experte Ulmer. Als Übernahmekandidaten herumgereicht werden besonders Mittelständler. Der Motorenhersteller Tognum könnte von seinem jetzigen Großaktionär Daimler komplett geschluckt werden. Auch bei Gildemeister können Anleger mitspekulieren. Der Maschinenbauer ist zwar kein Schnäppchen mehr: Der Unternehmenswert (Börsenwert plus Nettofinanzschulden) liegt bei rund einer Milliarde Euro und damit beim rund zehnfachen operativen Cash-Flow, den Gildemeister in guten Jahren erwirtschaftet.

Deutsche Werte gefragt

Das bedeutet: Ein Käufer hätte eine Übernahme erst nach zehn Jahren aus dem operativen Geschäft finanziert. Der japanische Konkurrent und Minderheitsaktionär Mori Seiki könnte seinen Fünf-Prozent-Anteil dennoch aufstocken, um mehr Einfluss zu gewinnen. An der Börse jagt in diesem Januar ein Übernahmegerücht das nächste. Eine Auswahl: 

Die chinesische Xinmao soll den Automobilzulieferer Leoni zu einem Preis von 42,65 Euro je Aktie übernehmen – das wären 20 Prozent Aufschlag auf den aktuellen Kurs. Leoni sprangen Mitte der Woche daraufhin um 5,2 Prozent. Gerüchte, der chinesische Solarkonzern Yingli Green Energy habe ein Auge auf Solaranlagenbauer Roth & Rau geworfen, trieben dessen Kurs um gut sieben Prozent. Knapp fünf Prozent legte am vergangenen Mittwoch die Gerresheimer-Aktie zu, als auf dem Parkett die Runde machte, die französische Saint Gobain wolle 40 Euro je Aktie für den Verpackungsspezialisten bieten. Am selben Tag legten Adva Optical um zwei Prozent zu, weil angeblich der US-Konzern Juniper Networks eine Offerte über neun Euro je Aktie vorlegen wolle.

Einen Tag später hieß es dann, Rüstungshersteller Rheinmetall solle vom US-Konzern Northrop übernommen werden. Der US-Softwarekonzern GSI Commerce will angeblich bei Intershop die ganze Macht, an der Aachener Aixtron soll der US-LED-Hersteller Cree interessiert sein. Der Generikahersteller Stada wird ebenso als mögliches Übernahmeziel gehandelt wie Anlagenbauer Gea, Aromenhersteller Symrise oder der Stahlhändler Klöckner & Co. Gea etwa ist netto schuldenfrei und kostet den rund achtfachen operativen Cash-Flow, Klöckner hat nur geringe Nettoschulden über 223 Millionen Euro und wäre derzeit ohne Aufschlag zu einem Kaufpreis von etwa einem Drittel Jahresumsatz zu haben.

Aktien mit Übernahmefantasie

Der Kurs von MAN legte vergangenen Dienstag zu, nachdem Fiat-Chef Sergio Marchionne gen Wolfsburg getönt hatte, die Italiener könnten Volkswagen deren Anteile an MAN und Scania abkaufen. Bei der Münchener Rück könnte Großaktionär Warren Buffett seinen Zehn-Prozent-Anteil aufstocken. Selbst eine Komplettübernahme könnte Buffett mit seiner Holding Berkshire Hathaway stemmen. Berkshire hat 34,5 Milliarden Dollar Cash und die Münchener Rück kostet an der Börse nur 28 Milliarden Dollar.

Als gefährdet gilt auch SAP. Sollten die Gründer, die noch immer knapp 25 Prozent halten, ob der schwachen Kursentwicklung die Geduld verlieren, stünden wohl Bieter parat. Der Softwarekonzern könnte von Microsoft oder Hewlett-Packard aufgekauft werden, so Sachin Shah, Übernahmespezialist bei Capstone Global Markets in New York.

Kandidaten im Dax

International werden die angeschlagenen Riesen Yahoo (Kampf gegen Google verloren) und BP (Öldesaster im Golf von Mexiko) als Übernahmekandidaten gehandelt. Das Gerücht, Shell habe Interesse an BP, trieb am 5. Januar den BP-Kurs um fünf Prozent. Bereits bestätigt haben sich Gerüchte um den US-Biotechniker Genzyme. Der lehnte gerade eine 18,5-Milliarden-Dollar-Offerte des Pharmariesen Sanofi-Aventis ab. Die nächste Offerte dürfte bald folgen. „Ein Unternehmen muss vernünftig bewertet sein, darf nicht zu viele Schulden haben und muss über eine lukrative Kundenbasis oder eine spannende Technologie verfügen, die es als Übernahmeopfer interessant machen“, sagt Tillmann Galler, Portfoliomanager bei J.P. Morgan Asset Management.

Anleger müssen aber nicht nur potenzielle Übernahmeobjekte früh identifizieren und kaufen, sondern auch zum richtigen Zeitpunkt wieder verkaufen. Meist genügt schon das bloße Gerücht, um den Aktienkurs des vermeintlichen Übernahmeopfers kräftig anzuheizen. Je plausibler es klingt, desto höher der an einem Tag realisierbare Kursgewinn. Oft aber treiben Spekulationen den Kurs der mutmaßlichen Übernahmeziele über Monate, wie bei den Maschinenbauern Aixtron (62 Prozent in fünf Monaten) oder Gildemeister (100 Prozent in sechs Monaten). In beiden Fällen wetten Anleger hartnäckig auf Übernahme durch Konkurrenten oder bestehende Großaktionäre; offizielle Absichtserklärungen eines Kaufinteressenten oder gar verbindliche Übernahmeangebote gibt es (noch) nicht.

„Das Risiko bei solchen Wetten ist sehr hoch, materialisiert sich das Gerücht nicht, drohen eklatante Kursverluste“, warnt der Pariser Hedgefondsmanager Lionel Melka. Die Trefferquote bei rein auf Gerüchten basierenden Spekulationen sei sehr gering, so Melka. Sein Fonds, der Bernheim Dreyfus Diva Synergy, ist explizit auf Übernahmesituationen spezialisiert. Dennoch kaufe er „von zehn Gerüchten maximal drei und erst nach aufwendiger Einzelfallprüfung“, behauptet Melka. Nur ein kleiner Teil seiner rund 100 Millionen Dollar steckt in potenziellen Übernahmezielen, für die Melka ein Angebot erwartet. Seit Herbst hat er in Tiffany investiert. Die Juweliere könnten für Luxuskonzerne wie LVMH den „günstigsten und schnellsten Einstieg in den nord- und südamerikanischen Luxusmarkt darstellen“, spekuliert er.

Wette geht auf

Den größeren Teil seiner Mittel investiert Melka aber erst, wenn es ein konkretes Angebot eines Käufers gibt. Hier ist das Risiko für Anleger deutlich kleiner, dass sich eine Übernahmespekulation wieder in Luft auflöst und die Kurse kollabieren. „Die Gewinnchancen sind dabei gar nicht schlecht, man muss nicht unbedingt vor einem offiziellen Angebot drin gewesen sein“, sagt Melka. Denn: „Das erste Übernahmeangebot ist meist nicht das letzte Wort, fast immer wehren sich die Manager – und sei es nur, um das Angebot im Interesse der Aktionäre zu verbessern; meistens muss der Käufer dann nachlegen“, sagt Christian Krahe, der zusammen mit dem Londoner Fondsmanager Albrecht von Witzleben den Deutsche Aktien Total Return managt. „Meist ist das Zeitfenster für die Spekulation zwei bis drei Monate, in denen wir eine Rendite von 20 bis 30 Prozent anstreben“, so Melka.

Cash ist König

Ein aktuelles Beispiel ist der Immobilienhändler Colonia Real Estate. Nachdem die vom ehemaligen Star-Banker Rolf Elgeti geführte Konkurrentin TAG Tegernsee am 14. Oktober 2010 meldete, sie strebe eine „strategische Beteiligung“ an Colonia an, schoss der Kurs binnen Stunden um 18 Prozent nach oben. Einen Monat später rückte Elgeti mit seiner wahren Absicht heraus und meldete, er wolle Colonia ganz übernehmen, für 5,55 Euro je Aktie; der Kurs kletterte danach von 4,80 auf eben jene 5,55 Euro.

Nun beginnt das übliche Spiel: Das Management des Übernahmeziels sagt, das Angebot sei zu niedrig; der Kaufinteressent sagt, mehr zahle er aber nicht. Unabhängig vom konkreten Beispiel Colonia können Anleger an diesem Punkt das Spiel oft getrost beenden. „Vielleicht gibt es noch einen kleinen Schnaps mehr, aber das Beste ist in dieser späten Phase meist gelaufen“, sagt Krahe.

Serge Ragotzky, Managing Director bei der Investmentbank Kepler Capital Markets, favorisiert Übernahmen, bei denen der Aufkäufer statt eigener Aktien Cash bietet. „Der Anleger muss sich dann nicht den Kopf darüber zerbrechen, ob er die Aktie des Aufkäufers auch kaufen würde, wenn es das Tauschangebot nicht gäbe.“

Außerdem lehre die Erfahrung, so Roos von BCG, dass die getauschten Aktien nach einer Übernahme meistens nachgeben: „Die Synergien, die sich nach einer Fusion oder Übernahme heben lassen, werden von den Käufern systematisch überschätzt, die Kosten einer Übernahme eklatant unterschätzt.“

Wer Aktionär von Hochtief war, möchte deshalb nach einem Aktientausch nicht unbedingt Aktionär von ACS bleiben.

Bargeld ist attraktiv, auch an der Börse.  

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