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TCI und Atticus Hedgefonds lassen Deutsche Börse in Ruhe

Umsatzflaute und neue Rivalen belasten die Deutsche Börse. Immerhin: Die Hedgefonds-Aktionäre machen keinen Ärger mehr. Vieles deutet darauf hin, dass sie ausgestiegen sind.

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Der Vorstandsvorsitzende der Quelle: dpa

Es ist eine Stunde des Triumphs – trotz 30 Prozent Kursverlust der Börsen-Aktie seit Jahresanfang, trotz bitterer Umsatzeinbußen der Terminbörsentochter Eurex, trotz neuer Attacken elektronischer Handelssysteme auf seinen Aktienhandel: Reto Francioni ist endlich Herr im eigenen Haus – und lässt denn auch gleich ein neues bauen, 90 Meter hoch, in Eschborn vor den Toren Frankfurts. Die Hedgefonds The Children’s Investment Fund (TCI) und Atticus, die Francionis Vorgänger Werner Seifert aus dem Amt kegelten und Francioni immer wieder mit Forderungen nach höheren Ausschüttungen und einer Zerschlagung der Börse nervten, sind ruhig – verdächtig ruhig. Der Börsenchef steht am Fenster seines provisorischen Konferenzraums, lässt den Blick über die Kräne schweifen und sagt über seine Hedgefonds-Aktionäre das, was er sagen muss: „Auch die Hedgefonds als Aktionäre der Deutsche Börse AG haben gesetzliche Meldepflichten zu beachten. Verkäufe wurden bisher nicht gemeldet. Solange sich das nicht ändert, sind sie unsere Miteigentümer, mit allen Rechten und Pflichten.“

Glaubt er das wirklich? „Kein Kommentar.“

Aus dem Aufsichtsrat verlautet, seit Monaten habe die Börse nichts mehr von TCI und Atticus gehört. Der Grund: Die Fonds sollen einen großen Teil ihres Aktienrisikos bereits im vergangenen Jahr über Finanzinstrumente abgegeben und wirtschaftlich gesehen nur noch eine kleine Beteiligung an der Deutschen Börse halten – so heißt es übereinstimmend in Frankfurter und Londoner Finanzkreisen. TCI und Atticus wollten das nicht kommentieren: Man äußere sich gewöhnlich nicht zu einzelnen Portfolio-Positionen. Als die WirtschaftsWoche TCI-Gründer Chris Hohn um ein Interview zum Thema Deutsche Börse bat, lehnte er mit der Begründung ab: „Wir halten nur eine kleine Position.“

Diese Begründung erstaunt: Offiziell halten die Hedgefonds seit dem 8. September gemeinsam 19,3 Prozent der Börsen-Aktien, beileibe keine „kleine Position“. Die Auflösung des Widerspruchs: Die Hedgefonds könnten einen Trick genutzt haben, der schon Porsche das Heranschleichen an Volkswagen und Schaeffler das Anpirschen an Continental ermöglichte – nur eben andersherum: Statt sich heimlich anzuschleichen, könnten sie sich heimlich davongeschlichen haben.

Heimlich davongeschlichen

Das Beste daran: Eine solche Aktion ist ganz legal. TCI und Atticus könnten durch Derivategeschäfte ihr Deutsche-Börse-Aktienrisiko abgegeben haben, ohne dies bei der Finanzaufsicht BaFin zu melden, sagen drei hochrangige Frankfurter Investmentbanker, die die WirtschaftsWoche unabhängig voneinander befragte. „Dass sich ein Unternehmen wirtschaftlich mittels Cash Settled Swaps die Möglichkeit offenhält, Stimmrechte abzugeben, ist für die Mitteilungspflichten grundsätzlich irrelevant, zumindest so lange, wie Stimmrechte nicht tatsächlich übertragen werden“, teilte die BaFin mit.

Dass es bei TCI Streit über die Absicherung von Aktienpositionen gab, zeigt ein E-Mail-Wechsel mit TCI-Mitbegründer Patrick Degorce, der Ende des vergangenen Jahres kündigte. Am 8. März 2008 schrieb Hohn an Degorce: „Ich fühle mich schlecht, dass wir (unsere Risiken) nicht ordentlich abgesichert haben... Vielleicht hätten wir einen Strategen anstellen sollen, um uns zu helfen. Vielleicht sollten wir das immer noch tun.“ Degorce will den Vorgang nicht kommentieren. Angeblich hatte sich allerdings Hohn gegen teure Absicherungsgeschäfte gesträubt, als es gut lief.

Monatliches Aktien-Handelsvolumen im Vergleich

Das deutsche Wertpapiergesetz verlangt eine öffentliche Bekanntmachung, wenn ein Aktionär die Schwelle von 3, 5, 10, 15, 30, 50 und 70 Prozent der stimmberechtigten Aktien eines Unternehmens über- oder unterschreitet. Bei speziellen Derivategeschäften („Cash Settled Swaps“) sichern sich die Akteure aber offiziell nur das Recht, Aktienpakete zu einem bestimmten Kurs zu kaufen oder zu verkaufen. Ihr Kursrisiko geben sie an Banken ab, die sich ihrerseits über Finanzinstrumente absichern. Weil nach einer bestimmten Laufzeit das Geschäft entweder in Aktien oder in bar ausgeglichen werden kann, gilt der Deal nicht als Veränderung der Stimmrechte – und nur die wären meldepflichtig. Politische Bemühungen, diese Lücke zu schließen, gingen ins Leere – in der Finanzkrise hat man in Berlin andere Sorgen. „Ich wage die Prognose, dass wir in dieser Legislaturperiode keine Verschärfung der Offenlegungspflichten mehr sehen werden. Seit der Lehman-Pleite glauben die Fraktionen, Wichtigeres zu tun zu haben“, sagt Hartmut Krause, Partner bei der Wirtschaftskanzlei Allen & Overy, der Schaeffler bei der Übernahme von Continental beraten hat.

Dank des Einsatzes von Finanzinstrumenten haben die Hedgefonds wirtschaftlich betrachtet nur noch eine kleine Position an der Deutschen Börse, obwohl es rechtlich gesehen keine meldepflichtige Veränderung bei ihren Stimmrechten gab, heißt es in Finanzkreisen. Die 19,3 Prozent meldeten die Hedgefonds am 8. September 2008, als sie ihre Anteile zusammenlegten. Dieser Schritt könnte der Vorbereitung des Finanzdeals gedient haben.

Alternative Börsen im Vergleich

Finanziell dürfte sich eine weitgehende Abgabe des Aktienrisikos im Jahr 2008 gelohnt haben, auch wenn Absicherungsgeschäfte derzeit teuer sind. Denn im laufenden Jahr ist der Deutsche-Börse-Kurs um mehr als ein Drittel eingebrochen. Statt gut 50 Euro wie noch Ende Dezember kostete die Aktie jetzt zeitweise weniger als 30 Euro – was die beiden Hedgefonds nun kaum noch stören muss. Wenn die beiden Großaktionäre dagegen direkt Aktien verkauft und Stimmrechte abgegeben hätten, wäre durch die fällige Pflichtmitteilung ein Kursrutsch ausgelöst worden, der den Verkauf weiterer Anteile belastet hätte. Das bleibt Verkäufern bei einem Davonschleich-Deal erspart. Investmentbanker berichten, dass auch die Allianz derivative Finanzinstrumente nutzte, um im zweiten Halbjahr 2008 ihren Anteil am Dax-Konzern Linde kursschonend abzustoßen.

„Den Kursverlust der Deutschen Börse 2009 kann man mit den Geschäftszahlen nicht erklären“, sagt Henning Gebhardt, Leiter deutsche Aktien bei der Deutsche-Bank-Fondstochter DWS und einer der einflussreichsten deutschen Fondsmanager. „Am Markt gibt es Spekulationen, dass die Hedgefonds über Finanzinstrumente aus der Deutsche-Börse-Aktie aussteigen.“ In einem solchen Fall wären die Aktien ökonomisch gesehen schon verkauft, so Gebhardt. „Für den Aktienkurs der Deutschen Börse wäre es positiv, wenn ein potenziell verkaufswilliger Großaktionär die Aktien nicht mehr hält“, sagt er.

Deutsche Börse in der Kostenklemme

Aggressive Forderungen der Hedgefonds dürften Francioni künftig also erspart bleiben. Zufrieden verweist er darauf, dass sein Aufsichtsrat einstimmig hinter ihm stehe. Leichter ist sein Job, trotz wiedergewonnener Freiheit, aber nicht geworden: Die Finanzkrise treibt den Börsen-Chef in die Kostenklemme. Anders als zum Beispiel bei einem Autohersteller sinken die Kosten kaum, wenn der Umsatz einbricht. Während ein Autokonzern weniger Stahl und Zulieferteile kaufen und Kurzarbeit einführen kann, sind der Börse diese Auswege versperrt: Sie muss ihre Handelssysteme am Laufen halten. „Wenn der Umsatz um 20 Prozent fällt, bricht der Gewinn vor Steuern und Zinsen um 40 Prozent ein“, schätzt Reginald Veit, Aktienanalyst der Bank Sal. Oppenheim.

Geschäft stark vom Handelsvolumen abhängig

Der Deutschen Börse drohen Einbußen in allen drei wichtigen Sparten:

Wegen der Finanzkrise fiel der Aktienhandel im Februar um 58 Prozent hinter den Vorjahresmonat zurück.Das noch viel lukrativere Geschäft mit Derivaten schwächelt. Im Januar und Februar ist das Derivate-Handelsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um 27 Prozent gefallen.Bei der lange Zeit als besonders stabil geltenden dritten Sparte der Börse, dem Wertpapierverwahrer Clearstream, bedrohen die niedrigen Zinsen am Geldmarkt den Gewinn, der zuletzt zur Hälfte aus Zinseinnahmen bestand. Zusätzlich sinkt der Wert des verwahrten Vermögens. Was in guten Zeiten den Gewinn treibt, wendet sich nun gegen die Börse: „Das Geschäftsmodell der Deutschen Börse ist stark vom Handelsvolumen abhängig“, sagt Stefan Brugger, Fondsmanager bei Union Investment. „Da das Management das Handelsvolumen nicht beeinflussen kann, sind die angekündigten Kosteneinsparungen die einzig richtige Strategie.“

Auf den Druck der Investoren reagiert Konzernchef Francioni, wenn auch zunächst nur zaghaft. Ende Februar revidierte er die erst zwei Monate alte Kostenprognose. Von einer Milliarde Euro Fixkosten bezeichnet Finanzchef Thomas Eichelmann 200 Millionen nun als nicht mehr ganz so fix. 70 Millionen davon sollen jetzt weg. Er verhängte einen Einstellungsstopp, frei werdende Stellen werden nicht besetzt. „Wir haben jetzt das Maximum dessen gekürzt, was man ohne Restrukturierungskosten kürzen kann“, sagte Eichelmann, als Aktienanalysten mehrfach nach weiteren Kostensenkungen fragten, „dort gibt es keinen Spielraum mehr.“

Am Kapitalmarkt kamen Eichelmanns Worte jedoch ganz anders an. „Das Unternehmen hat angedeutet, dass es die Kosten fast sofort um weitere 130 Millionen Euro senken kann“, sagt Analyst Christian Muschik von der Investmentbank Equinet.

Neue Wettbewerber erobern Marktanteile

Zinsen-/Gewinn-Ratio Clearstream

„Langfristig muss die Deutsche Börse weiter an den Kosten arbeiten. Da erwarten wir weitere Einsparpotenziale über alle Bereiche“, sagt auch Fondsmanager Brugger. Die Börse müsse überprüfen, ob sie mit ihrer Kostenbasis durch die Krise komme, stimmt DWS-Fondsmanager Gebhardt zu: „Wenn man feststellt, dass die Handelsaktivität langfristig eingeschränkt ist, muss man sich eine neue Antwort einfallen lassen.“ Er erwartet wie in vorigen Krisen eine Phase mit schwachen Umsätzen, „weil nach einer Kurskorrektur der Handel austrocknet“.

Zusätzliche Probleme schaffen neue Konkurrenten im Aktienhandel, der etwa 15 Prozent der Konzernerlöse bringt: Die alternative Handelsplattform Chi-X wickelte Ende Februar bereits elf Prozent des Handels mit Dax-Aktien ab; die Alternativ-Börse Turquoise, die erst im September 2008 eröffnete, kam im vergangenen Monat beim Handel in Dax-Werten bereits auf sieben Prozent Marktanteil.

Geschäft mit Alternativplattformen

Mit Niedrigpreisen binden die alternativen Handelsplattformen zunehmend Kunden an sich. Hinter den Alternativ-Börsen stehen Gruppen von Investmentbanken. Francioni, der die Bedeutung der alternativen Systeme gern herunterredet, sie gar als „Parasiten“ schilt, weil sie von den Kursdaten der etablierten Börsen lebten, plant den Gegenschlag – indem er die neue Konkurrenz in sein Geschäftsmodell einbaut, und das auch durch Übernahmen. Der Börsen-Chef und sein für das Aktiengeschäft zuständiger Vorstandskollege Frank Gerstenschläger sind offenbar entschlossen, in das Agency-Broker-Geschäft einzusteigen. Die Deutsche Börse würde so zum neutralen Vermittler von Kauf- und Verkaufsaufträgen an andere Handelsplattformen – und müsste künftig Kundenaufträge an die sogenannten Parasiten wie Chi-X und Turquoise weiterleiten, wenn die bessere Preise bieten als das eigene Xetra-System.

Durch einen eigenen Agency Broker würde Francioni sein Geschäft ausweiten, ein weiteres Stück der Wertschöpfungskette erobern und näher an die Kunden heranrücken – auf Kosten der Banken, die bisher meist für den Kunden entscheiden, wo eine Order ausgeführt wird.

Francionis Strategieschwenk ist gewagt. Indem er Stammkunden Zugang zu Chi-X und Turquoise bietet, lockt er sie erst zur Konkurrenz – an deren Handelssysteme viele deutsche Investoren noch gar nicht angebunden sind. „Gerade in Deutschland brauchen wir besseren Zugang für kleinere Investoren zu Alternativ-Plattformen“, sagt Hirander Misra, Chief Operating Officer von Chi-X Europa. Sollte ausgerechnet Francioni den Alternativ-Börsen den deutschen Markt erschließen?

Gespräche vorerst auf Eis

Derivate-Handel im Dax zwischen 1998 und 2009

Besser nicht, warnt Fondsmanager Brugger. „Es wäre negativ, wenn die Börse in das Agency-Broker-Geschäft einsteigt“, sagt er. Der Wettbewerbsvorteil von Xetra sei die große Liquidität, so Brugger: „Wenn man den Aufbau von Liquidität auf Konkurrenzplattformen fördert, ist das schlecht.“ Stattdessen fordert er von der Börse, Kunden mit Rabatten zu halten.

Bereits verhandelt hat die Deutsche Börse im vergangenen Jahr mit dem börsennotierten skandinavischen Agency Broker Neonet. „Wir waren uns in allen strategischen Fragen einig“, sagt ein Börsen-Insider. Der Konzern soll im Sommer 150 Millionen Euro für Neonet geboten haben – doch dessen Börsenwert fiel aufgrund der Finanzkrise auf zuletzt nur 70 Millionen Euro. „Wenn Sie ein gutes Unternehmen haben, dann können Sie zu den aktuellen Bewertungen gar nicht verkaufen. Auch wenn wir zu diesem Niveau gern kaufen würden“, so der Insider. Als die Gespräche Anfang 2009 bekannt wurden, legten die Partner sie auf Eis. Vorerst. „Wir haben gesagt, wir lassen das erst mal, beobachten uns und warten das erste Quartal ab“, sagt der Insider. Mit Neonet oder einem anderen Kauf könnte die Deutsche Börse Zulieferer der „Parasiten“ werden. Zunächst müssen die aber noch beweisen, dass sie mit ihren Niedrig-Gebühren Geld verdienen können. Chi-X verlor gerade seinen Gründungschef Peter Randall – angeblich, weil der „mehr Zeit mit seiner Familie verbringen“ will. Dazu kursieren Gerüchte, dass die Investmentbank Nomura als Haupteignerin langsam die Geduld mit Chi-X verliert.

Wert des Eigenkapitals der fünf größten Börsenbetreiber (in Milliarden Euro)

Rivale Turquoise kennt das Problem: Ende der vergangenen Woche lief die freiwillige Verpflichtung der neun an dem Projekt beteiligten Investmentbanken aus, die für den Handel nötige Liquidität zu garantieren. Duncan Higgins, Leiter der Abteilung Kundenbeziehungen bei Turquoise, gibt sich dennoch zuversichtlich: „Ja, diese Zusage hat uns geholfen, aber dass sie nun ausgelaufen ist, dürfte nur begrenzte Auswirkung haben.“ Der Realitätstest für diese Aussage läuft von diesem Montag an.

Auf ein Übernahmeangebot aus Frankfurt brauchen die Alternativ-Börsen nicht zu warten: Er werde keinen Verlustbringer kaufen, sagt Francioni.

Die Fusion mit einer US-Terminbörse bezeichnet der Deutsche-Börse-Chef als „relevante Option“. Das ist ganz nach Wunsch der Investoren: „Das große Wachstum findet bei den Terminmärkten und den außerbörslichen Derivaten im Interbankenhandel statt“, sagt ein Fondsmanager. Wachsen könne die Börse daher dann, wenn sie sich mit der US-Terminbörse Intercontinental Exchange (ICE) aus Atlanta zusammenschließe und bei Derivaten expandiere.

Offen für Akquisitionen

ICE ist nur halb so groß wie die Deutsche Börse, sodass Frankfurt der dominante Partner wäre, auch mit Blick auf einen künftigen Firmensitz. Die Produktpalette würde sich gut ergänzen – die ICE ist zum Beispiel stark bei Energiederivaten, die der Deutschen Börse fehlen, und bietet ferner eine wachsende Plattform in den USA an. Dem Vernehmen nach sprechen sich hochrangige Manager der Deutschen Börse für eine solche Lösung aus. „Für die Eurex wäre dies eine Traumhochzeit“, sagt ein Kenner der internationalen Börsenlandschaft.

An Francioni würde eine solche Großfusion am Ende nicht scheitern, verlautet aus Aufsichtsratskreisen. „Der Vorstand war schon in der Vergangenheit offen für Akquisitionen“, heißt es dort. Allerdings gilt eine Großfusion im laufenden Jahr wegen der Finanzkrise als unwahrscheinlich.

Derivatebörse Eurex ist der Gewinnbringer

„Für die Deutsche Börse ist es erfolgversprechend, ihre starke Position im strukturell schneller wachsenden Derivatemarkt auszubauen“, sagt Fondsmanager Brugger: Die Derivatebörse Eurex machte 2008 fast dreimal so viel Gewinn wie der Aktienhandel. Zwar stellen Banken den riskanten Eigenhandel ein, bei Hedgefonds herrscht Massensterben. Doch gibt es bei Derivaten auch positive Trends: Trotz Krise nutzen Großinvestoren immer häufiger Derivate, wenn sie auf die Entwicklung des Aktienmarkts setzen wollen. Und sie sichern sich an der Eurex ab. Zusätzlich hofft die Eurex, einen Teil des Derivatehandels zwischen Banken zu gewinnen. Dieses Geschäft ging bisher an den Börsen vorbei. Die Politik will das ändern: Erst am vergangenen Montag beschloss der Wirtschaftsausschuss des EU-Parlaments, die Börsen-Abwicklung von Kreditderivate-Geschäften zu fördern.

Zu gewinnen gibt es Kreditderivate-Umsatzeinnahmen von mehreren Hundert Millionen Euro pro Jahr. Welche Börse in Europa das Rennen macht, ist offen. Dafür gilt es in der Branche als sicher, dass Washington einem US-Unternehmen das Mandat für die Vereinigten Staaten geben wird, auch wenn Francionis Mannen ihr System in Washington gerade noch präsentieren durften. „Buy American“ gilt auch unter Barack Obama – gerade in der Krise.

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