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Billige Mahlzeit Manager verschleudern Aktienvermögen bei Verkauf von Töchtern

Vorstände verkaufen ungeliebte Tochtergesellschaften oft unter Wert. Aktionäre zahlen die Zeche, Finanzinvestoren sind häufig die Profiteure.

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Pippi Langstrumpfs Koffer voller Gold-Dublonen ist nix dagegen: Mehr als 2,2 Milliarden Euro Gewinn machte der schwedische Finanzinvestor EQT mit dem Verkauf des Motorenbauers Tognum. Die Schweden verzehnfachten nach gut zwei Jahren ihren Kapitaleinsatz – das ist bemerkenswert, selbst für regelmäßig vom Erfolg gestreichelte Finanzinvestoren. Noch bemerkenswerter ist die Rolle, die der einstige Tognum-Verkäufer Daimler bei dieser Nummer spielte: Vereinfacht gesagt haben die Stuttgarter Tognum zu billig verkauft, reichlich teuer zurückgekauft und mussten kurz darauf auch noch mitansehen, wie das Objekt ihrer Begierde rapide an Wert verlor. Wie bei Pippi Langstrumpf sozusagen: „Zwei mal drei macht vier, widde widde witt und drei macht neune.“

In harten Zahlen sieht die Rechnung so aus: Für 912 Millionen Euro plus rund 600 Millionen Euro Schulden hatte der Autobauer vor gut zwei Jahren seine Tochtergesellschaft MTU-Friedrichshafen an EQT verkauft. Ende April dieses Jahres kaufte Daimler 22,3 Prozent des inzwischen börsennotierten und unter dem Namen Tognum firmierenden Unternehmens für 585 Millionen Euro zurück. Neun Tage nach der Übernahme verloren Tognum nach miesen Quartalszahlen gut neun Prozent an Börsenwert - obwohl Tognum seinen Ausblick fürs Gesamtjahr bestätigte. Der für 585 Millionen Euro zurückgekaufte Daimler-Anteil war auf einen Schlag 53 Millionen Euro weniger wert.

Wieder einmal haben die Stuttgarter ihren Aktionären eindrucksvoll bewiesen, dass sie wohl viel vom Autobau, aber zu wenig vom Kauf und Verkauf von Unternehmen verstehen. Daimler begründet den Wiedereinstieg bei Tognum mit wichtigen strategischen Interessen. An einem Einstieg sei auch der Münchner Lkw-Konkurrent MAN interessiert gewesen, heißt es in Unternehmenskreisen. Daimler verkauft Tognum unter anderem jährlich Diesel-Motoren für rund 300 Millionen Euro. Auf die Frage, warum die Vorstände das nicht schon vor dem Tognum-Verkauf 2005 bemerkt hatten, gibt es in Stuttgart keine wirklich erhellende Auskunft.

Daimler-Vorstandschef Dieter Zetsche und sein Vorgänger Jürgen Schrempp, der den Verkauf initiiert hatte, befinden sich mit der kritikwürdigen Tognum-Transaktion in guter Gesellschaft, zumindest, was den Klang der Namen betrifft: Regelmäßig misslingt es Vorständen deutscher Industriekonzerne, Tochtergesellschaften oder Beteiligungen für gutes Geld zu verkaufen. Allzu schnell sind sie bereit, vermeintlichen Ballast über Bord zu werfen. Was angeblich nicht zum Kerngeschäft gehört, wird abgeschnitten, egal, welche Zukunftsaussichten die jeweilige Sparte hat, egal, zu welchem Preis. Das Unternehmen und seine Aktionäre machen ein schlechtes Geschäft. Die Erwerber, häufig Finanzinvestoren, freuen sich dagegen über das billige Futter. Vermeintlich unattraktive Töchter entwickeln sich in ihren Händen zu Perlen – sei es, weil die Investoren unprofitable Bereiche geschlossen und profitable ausgebaut haben, oder auch nur, weil die Käufer erkannten, dass eine Branche entgegen der Ansicht des Verkäufers alles andere als tot ist.

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    Eindrucksvoll demonstriert das der Fall der RAG. Die ehemalige Ruhrkohle AG, die seit vergangenem Jahr unter dem Namen Evonik firmiert, verkaufte vor vier Jahren ihre internationalen Kohlezechen an ein Konsortium aus den Beteiligungsgesellschaften Blackstone, First Reserve und American Metals sowie an den US-Zechenkonzern Peabody Energy für insgesamt 1,5 Milliarden Dollar. Peabody schnappte sich dabei drei Zechen für nicht einmal 500 Millionen Dollar und legte damit den Grundstein für einen rasanten Aufstieg. Der Rohstoffboom puschte Peabodys Geschäfte. Heute sind die Amerikaner Weltmarktführer in Sachen Kohle. Börsenwert: 20,2 Milliarden Dollar. Seit dem Kauf der RAG-Zechen im Frühjahr 2004 hat sich der Peabody-Kurs annähernd versiebenfacht. Blackstone & Co. schafften mit dem Kohle-Deal im Jahr 2004 binnen nur 15 Wochen eine gute Verdreifachung ihres Einsatzes.

    Die Kohlezechen sind kein Einzelfall. Ein Schnäppchen aus dem Hause RAG war auch der auf Bahnsysteme für Bergwerke spezialisierte Hersteller SMT Scharf. Den verkaufte Evonik-Chef Müller im Februar 2006 für 24 Millionen Euro an die Münchner Finanzinvestoren-Gruppe Aurelius. Müller trimmte Evonik auf Strom, Chemie und Immobilien. Dazu passte die kleine Tochter angeblich ebenso wenig wie das internationale Kohlegeschäft. Doch dem Steuerzahler und künftigen Aktionären hat Müller auch damit keinen Gefallen getan. Die Aufkäufer bezahlten den Deal praktisch aus der SMT-Kasse, zogen dazu rund 20 Millionen Euro aus dem Unternehmen. Heute ist SMT Scharf an der Börse dennoch knapp 45 Millionen Euro wert. Kein Wunder, dass der von den Finanzinvestoren berufene Vorstandschef Friedrich Trautwein von einem „Lucky Buy“ sprach, einem Glückskauf.

    Vis- à-vis der Evonik-Zentrale am Essener Hauptbahnhof findet Müller jedoch schnell Trost. Denn nur einen Steinwurf von Müllers Büro entfernt, sitzen Verbündete im Schlechten. Auch im RWE-Turm, stolzes Wahrzeichen der Essener City, bewiesen die Vorstände selten ein glückliches Händchen. Einst 73,6 Prozent hielt der Versorger an der amerikanischen Consol Energy. Auch die macht in Kohle. In den Jahren 2003 und 2004 schmolz der damalige RWE-Chef Harry Roels die Beteiligung auf null ab. Gut eine Milliarde Euro schaufelten die Verkäufe in die RWE-Bilanz. Heute wären die drei Viertel an Consol dagegen acht Milliarden Euro wert. Mehr als 13 Euro je RWE-Aktie könnten die Essener ihren Aktionären an Sonder-Dividende zahlen, würden sie Consol erst heute abstoßen.



    Bei manchen Unternehmensverkäufen wetteifern gleich mehrere Finanzinvestoren darum, wer den cleversten Deal abgeschlossen hat. Beispiel Gerresheimer: 1999 verkaufte die inzwischen in E.On aufgegangene Viag ihr Glasbehältergeschäft an Investoren, unter ihnen CVC Capital Partners, das verbliebene Gerresheimer-Geschäft ging für 210 Millionen Euro an den britisch-arabischen Investor Investcorp und die US-Bank JP Morgan. Die verdreifachten ihren Einsatz keine drei Jahren später, als sie Gerresheimer an Blackstone weiterreichten. Der US-Finanzinvestor setzte geschätzt nur etwa 200 Millionen Euro eigenes Kapital ein und holte sich beim Börsengang im Juni 2007 und beim endgültigen Ausstieg vor gut vier Wochen rund 750 Millionen Euro. Wenn der Versorger Gerresheimer nicht abgestoßen, sondern ähnlich klug entwickelt hätte, könnten sich die E.On-Aktionäre heute über einen mehr als verfünffachten Wert freuen, das schon 1999 verkaufte Glasbehältergeschäft dabei noch nicht einmal miteingerechnet.

    Angesichts solch spektakulärer, oft in kürzester Zeit erreichter Wertsteigerungen, nützt es wenig, wenn sich die Verkäufer heute darauf berufen, dass der Preis vorher in einer aufwendigen Prüfung ermittelt worden sei oder gar über dem Bilanzwert gelegen habe. Inzwischen hat sich herumgesprochen, dass Verkäufer bei der bilanziellen Bewertung solcher Tochtergesellschaften durchaus Spielraum haben, auch nach unten. Und manchem Privatanleger dämmert, dass Bilanzvermögen und tatsächlicher Marktwert einer Tochter häufig weit auseinanderfallen.

    So musste sich Ex-EnBW-Chef Utz Claassen – ehe er seinen Job aufgab – von Aktionärsvertretern mehrfach anhören, er habe den Parkhausbetreiber Apcoa viel zu billig verschleudert. Sicher ist jedenfalls: Seit Apcoa im Sommer 2004 für rund 270 Millionen Euro in die Hände von Investcorp wechselte, hat sich der Wert des Unternehmens mehr als verdreifacht. Im vergangenen Jahr verkaufte Investcorp Apcoa für 885 Millionen an den Investor Eurazeo. Das 2004 eingesetzte Kapital hat Investcorp nach eigenen Angaben verzehnfacht.

    Ähnliche Wertsteigerungen verbuchte auch die auf Brandschutzanlagen für Industriebetriebe spezialisierte Minimax. TUI-Chef Michael Frenzel verkaufte das Unternehmen im Jahr 2001 an den britischen Investor Barclays Private Equity. Barclays übernahm damals für geschätzte 140 Millionen Euro 80 Prozent des Unternehmens, der Rest ging an das Management. Danach wechselte Minimax noch zweimal den Besitzer – 2003 griff Investcorp für kolportierte 250 Millionen zu, seit 2006 ist die schwedische Industri Kapital mit 75 Prozent an Bord und soll dafür fast 500 Millionen ausgegeben haben.

    Auch das auf die Entschwefelung von Roheisen für die Stahl-Herstellung spezialisierte Unternehmen SKW Stahl-Metallurgie gilt bei Finanzinvestoren als Schnäppchen. Der Chemiekonzern Degussa – heute unfreiwillig unter das Dach von Evonik geschlüpft – verkaufte die Tochtergesellschaft 2004 an die Beteiligungsgesellschaft Arques. 47,6 Millionen Euro Gewinn hat Arques nach eigenen Angaben binnen drei Jahren mit SKW gemacht.

    Was aber macht Private Equity anders oder besser als die Verkäufer? Eine Frage, die sich auch bei Daimler der ein oder andere Mitarbeiter derzeit stellt. Selbst ehemalige Top-Manager zucken nur ratlos die Schultern, wenn man sie fragt, was sie über den Tognum-Deal denken.

    Konnte Daimler Tognum wirklich nicht halten? Richtig ist: So wie EQT hätte Daimler als Industriekonzern wahrscheinlich nicht agieren können. Die Stuttgarter hätten vermutlich mehr eigenes Geld in die Hand nehmen müssen, und das war damals knapp. Ausgepresst haben die Schweden Tognum aber offenbar nicht, selbst für Zukäufe blieb trotz zeitweise hoher Schulden noch Luft. So kaufte Tognum 2006 den Energie-Anlagenbauer MDE Dezentrale Energie. Es folgten weitere kleine Zukäufe wie der des US-Generatorenbauers Katolight. Auch in neue Technologien wurde investiert. „MTU musste dringend in neue Motoren wie die sogenannte 1600er-Baureihe, investieren“, sagt EQT-DeutschlandChef Marcus Brennecke. Von den neuen Triebwerken will angeblich auch Daimler profitieren. Noch ein Grund, warum Daimler sich entschied, wieder einzusteigen.

    Stephan Kessel, Ex-Continental-Vorstandschef und heute Berater bei diversen Private-Equity-Investoren, kennt beide Seiten des Schreibtischs und weiß, warum Großkonzerne oft so wenig Geschick bei der Bereinigung ihrer Portfolios zeigen. „Es gibt immer wieder Tochtergesellschaften, da schaut kaum ein Vorstand hin, weil sie einfach so viel mit anderen Baustellen beschäftigt sind“, sagt Kessel. „Und natürlich sind sie auch versucht, ihre größten Management-Talente im Kerngeschäft einzusetzen und nicht in irgendeiner Tochtergesellschaft.“ Hinzu komme, dass selbst in großen Konzernen vielfach die Erfahrung mit Firmenverkäufen fehle. „Man nimmt häufig keine großen Summen in die Hand, um den Verkauf anzukurbeln und das Unternehmen attraktiver zu machen“, sagt Kessel. „Private-Equity-Investoren arbeiten in der Regel über Jahre auf einen Verkauf hin, sie schicken für viel Geld Berater in das Unternehmen, sie restrukturieren und müssen weniger Rücksicht auf die ursprüngliche Unternehmenspolitik nehmen.“

    Daimler hatte schon früher öffentlich Prügel für den zu billigen Verkauf der MTU-Triebwerkssparte Aero Engines bezogen. Nicht noch einmal wollte der Konzern ein eigentlich nicht verkaufsreifes Unternehmen auf den Markt bringen. Bei Tognum hatten deshalb bereits Unternehmensberater den Konzern durchpflügt und für sämtliche Teile der Wertschöpfungskette von der Entwicklung bis zum Service ein Effizienzsteigerungsprogramm auf den Weg gebracht, das zum Zeitpunkt des Verkaufs bereits in vollem Gange war. Am Ende sollte eine Auktion sicherstellen, dass ein guter Preis herausspringt. Warum das Bietergefecht vergleichsweise billig endete, darüber können selbst Finanzinvestoren nur spekulieren. „Ich habe bei Tognum den Eindruck, dass selbst die Bieter erst später erkannt haben, wie gut das Unternehmen wirklich ist“, sagt ein Branchenkenner. Fest steht nur, dass Daimler-Aktionären Werte verloren gingen: „EQT hat beim Börsengang von Tognum und auch in der Zeit davor sicher einen guten Job gemacht. Aber was war daran so schwierig, dass Daimler das nicht selbst gekonnt hätte?“, fragt der Chef einer Private-Equity-Gesellschaft.

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      Aktionäre könnten argwöhnen, dass so mancher Manager es den Finanzinvestoren auch deshalb leicht macht, weil diese als attraktive, gut zahlende Arbeitgeber gelten. Der US-Investor Cerberus etwa lockte gleich mehrere deutsche Promi-Manager an. Ex-Rewe-Chef Hans Reischl steht als Berater auf der Gehaltsliste, genau wie Ex-Allianz-Vorstand Reiner Hagemann. Der frühere Postbank-Chef Wulf von Schimmelmann hält für Cerberus den Aufsichtsratsvorsitz bei der österreichischen Bank Bawag inne. Ex-VW-Markenchef Wolfgang Bernhard ging während der Chrysler-Übernahme zumindest eine kurzfristige Liaison mit Cerberus ein.

      Die Seitenwechsel bergen aber auch Risiken für Unternehmen und Aktionäre, vor allem dann, wenn ein Vorstand zuerst Geschäfte mit den Investoren macht und anschließend auf deren Seite wechselt. Udo Stark etwa, Ex-Vorstandschef von MG-Technologies, wurde Ende 2004 von Finanzinvestor KKR an die Spitze von MTU-Aero Engines befördert. MTU gehörte KKR, man kannte sich: Stark hatte noch im Frühjahr des gleichen Jahres den Verkauf der MG-Tochter Dynamit Nobel an den Chemiekonzern Rockwood eingestielt, hinter dem KKR und Credit Suisse First Boston standen. Stark musste sich nach dem Wechsel zu MTU gegen den Vorwurf wehren, er habe schon zum Zeitpunkt des Verkaufs auf einen Job bei KKR spekuliert.

      Auch der ehemalige Siemens-Finanzvorstand Heinz-Joachim Neubürger wechselte auf die Seite von KKR, nachdem er zuvor mit dem US-Finanzinvestor Geschäfte gemacht hatte. Siemens verkaufte 2002 gut 80 Prozent an der Demag Holding, ein Paket von sieben Siemens-Tochterunternehmen, zu denen unter anderem der Kranbauer Demag Cranes und Mannesmann Plastics Machinery gehörten, für 1,7 Milliarden Euro an den US-Investor. KKR bekam das Paket damals, ohne dass ein branchenübliches Auktionsverfahren gelaufen wäre. KKR-Europa-Chef Johannes Huth packte 250 Millionen eigenes Kapital in den Paketkauf, gut 85 Prozent finanzierte er über Schulden. Das lohnte sich: Allein die Tochtergesellschaft Mannesmann Plastics Machinery verkaufte KKR später für geschätzte 700 Millionen Euro an die US-Beteiligungsgesellschaft Madison Investor, Demag Cranes spülte zum Börsengang 2006 weitere rund 300 Millionen Euro in die Kasse. Schon der Verkauf zweier der sieben Ex-Siemens-Töchter vervierfachte also den Eigenkapitaleinsatz von Huth.

      Häufig stellt sich auch bei amtierenden Vorständen die Frage, ob diese bei einer Übernahme durch Finanzinvestoren immer im Interesse ihrer Aktionäre handeln – vor allem dann, wenn die Aufkäufer mit attraktiven Prämien winken. Zweifel daran gab es beispielsweise im Fall des einst zu Hoechst gehörenden Chemieunternehmens Celanese, das 2004 von Blackstone übernommen wurde. Die Übernahme gelang, nachdem der Celanese-Vorstand unter dem damaligen Vorstandschef Claudio Sonder sich für das Übernahmeangebot von Blackstone ausgesprochen hatte. Doch das angeblich so vorteilhafte Angebot war, wie sich später herausstellte, mit 32,50 Euro je Aktie ziemlich karg. In mehreren Schritten musste Blackstone diesen ursprünglich gezahlten Preis bis auf letztlich 62,22 Euro nachbessern. Bei der Übernahme durch Blackstone wurde Celanese mit 1,6 Milliarden Euro bewertet. Ein halbes Jahr später brachte der Investor das Unternehmen in die USA an die Börse – zu einem um rund 20 Prozent höheren Börsenwert. Großzügig bemessen war auch die Vergütung der Celanese-Vorstände. Sonder verabschiedete sich ein knappes Jahr nach der Übernahme in den Ruhestand, der ihm mit Aktienoptionen und Sonderzahlungen in zweistelliger Millionen-Dollar-Höhe versüßt wurde.

      Trost für Aktionäre:  Nicht jeder Vorstand macht es den Firmenjägern leicht. „Es kommt in letzter Zeit immer häufiger vor, dass Verkäufer einen Preis erzielen, der auch schon die künftige Entwicklung des Unternehmens vorwegnimmt. Die Professionalität auf Verkäuferseite hat auf jeden Fall zugenommen“, sagt Thilo Sautter, Deutschland-Chef von Investcorp.

      Linde-Chef Wolfgang Reitzle etwa gilt als professioneller Verkäufer. Als „beachtlich“ bezeichnen Brancheninsider den Kaufpreis von vier Milliarden Euro, den Reitzle für seine Gabelstapler-Tochter Kion Ende 2006 erzielte. In den vergangenen Jahren seien viele Unternehmen als Verkäufer „deutlich weniger professionell zu Werke“ gegangen als die Käufer, sagt Sieghart Scheiter, Private-Equity-Experte bei der Unternehmensberatung A.T. Kearney. „Aber wir haben auch Gegenbeispiele gesehen und werden in Zukunft sicher noch einige sehen.“ Vor Beginn der Finanzkrise etwa hätten viele Investoren bei Übernahmen Preise weit über dem bezahlt, was Unternehmenschefs bereit waren auszugeben.

      Wer genauer hinschaut, findet solche Beispiele. So legte 2005 der US-Investor Wilbur Ross für die damalige TUI-Logistiktochter VTG 600 Millionen Euro auf den Tisch, davon mit 400 Millionen Euro ungewöhnlich viel Eigenkapital. Ein Zehntel davon sackte Ross beim Börsengang vergangenen Sommer ein, seine Restanteile an VTG von 54 Prozent sind derzeit nur rund 180 Millionen Euro wert.

      Auch in Düsseldorf reibt sich ein Verkäufer die Hände. Für 2,5 Milliarden Euro schob Henkel im Jahr 2001 die Chemietochter Cognis an Permira und Goldman Sachs ab. Cognis schreibt seither flaue Gewinne, wenn überhaupt mal welche. Der von den Private-Equity-Gesellschaften ersehnte Börsengang ist nicht in Sicht. Und auch andere Finanzinvestoren oder Industriestrategen haben kein Interesse. Denn an Cognis ist derzeit nur eines wirklich beeindruckend: ein Berg von Schulden.

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