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Post aus Harvard

Notenbank-Chef Bernanke verwirrt die Märkte

Martin Feldstein Quelle: Bloomberg, Montage
Martin S. Feldstein US-amerikanischer Ökonom, Professor für Wirtschaftswissenschaften und ehemaliger Oberster Wirtschaftsberater für US-Präsident Ronald Reagan Zur Kolumnen-Übersicht: Post aus Harvard

Ben Bernanke gibt sich alle Mühe, eine klare Aussage zur künftigen Politik der Federal Reserve zu machen. Doch die Lage bleibt diffus. Warum die Strategie niedriger Langfristzinsen mehr schadet als nützt.

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Ben Bernanke Quelle: REUTERS

Angefangen mit seinem Auftritt vor dem Kongress in Washington am 22. Mai dieses Jahres gibt sich der Notenbankchef Ben Bernanke alle Mühe, eine klare Aussage zur zukünftigen Politik der Federal Reserve zu machen. Doch den Akteuren an den Finanzmärkten ist immer noch nicht deutlich, was Bernankes Botschaft vom Mai für die Geldpolitik der USA und für die Zinssätze bedeutet.

Formal waren Bernankes Äußerungen über die zwei unkonventionellen Strategien der Fed schon klar: Danach versucht die US-Notenbank zum einen, vergleichsweise exakte Leitlinien für die zukünftige Entwicklung der Federal Funds Rate zu geben. Gemeint sind die Zinsen, zu denen sich Geschäftsbanken untereinander über Nacht kurzfristig Geld leihen. Zweitens gibt die Fed Hinweise darauf, unter welchen Bedingungen sie ihre massiven allmonatlichen Rückkaufprogramme für Anleihen verringern und schließlich beenden will. Wie Bernanke betont, laufen diese beiden Strategien auf verschiedenen Schienen und müssen darum auf jeweils unterschiedliche Indikatoren der wirtschaftlichen Entwicklung reagieren.

Der Offenmarktausschuss, der aus den Fed-Gouverneuren und den Präsidenten der regionalen Notenbanken besteht, hat sich darauf geeinigt, den Leitzins solange nahe bei null zu lassen, bis die Arbeitslosenquote in den USA auf 6,5 Prozent sinkt und es danach aussieht, dass sie dort bleibt oder sogar noch weiter fällt. Bei einer derzeitigen Arbeitslosigkeit von 7,6 Prozent, die nur langsam zurückgeht, könnte die Fed also zu einer Zinssenkung möglicherweise erst 2015 bereit sein.

Die Fed hat aber Vorbehalte in diese Ankündigung eingebaut, die ihren Ausblick in die Zukunft diffus machen und ihm den Informationsgehalt rauben. So weist die Fed darauf hin, dass sie den Leitzins auch erhöhen könnte, wenn die voraussichtliche jährliche Inflationsrate von ihrem momentanen Niveau knapp unter zwei Prozent auf mehr als 2,5 Prozent steigen sollte. Jeder Hinweis fehlt, wie so eine „voraussichtliche zukünftige Inflationsrate“ zu ermitteln wäre. Dementsprechend könnte die Fed die Zinsen im Prinzip bereits erhöhen, bevor die Arbeitslosenquote auf 6,5 Prozent gesunken ist.

Überdies hat die Fed erkannt, dass die Arbeitslosenquote im vergangenen Jahr zum großen Teil darum zurückgegangen ist, weil viele Menschen ohne Beschäftigung aufgehört haben, nach Arbeit zu suchen und darum nicht mehr zu den Arbeitslosen zählen. So wäre eine Arbeitslosenquote unter 6,5 Prozent unter anderem entweder darauf zurückzuführen, dass die Erwerbsneigung weiter zurückgegangen ist oder, dass die Unternehmen mehr Teilzeitbeschäftigte eingestellt haben (was heißen würde, dass die Gesamtanzahl der Arbeitsstunden gar nicht gestiegen wäre). So könnte die Fed den Leitzins weiter niedrig lassen – trotz der gesunkenen Arbeitslosenquote.

Daher überrascht es nicht, dass die Märkte über die mutmaßliche Entwicklung der Federal Funds Rate in den kommenden zwei Jahren verwirrt sind. Und das ist wichtig, weil ein Anstieg dieses kurzfristigen Zinssatzes dazu führt, dass andere, längerfristige Zinssätze ebenfalls steigen.

Schädliche Strategie extrem niedriger Langfristzinsen

Wer die Börsen wackeln lässt
Ben Bernanke Quelle: AP
Janet Yellen (Fed-Vizepräsidentin)Yellen gilt als ausgewiesene Arbeitsmarktexpertin und zugleich als Taube. Sie hat zwar ebenfalls ein Auslaufen der Konjunkturhilfen bei einer Besserung der Wirtschaftslage in Aussicht gestellt, macht aber aus ihrer Prioritätensetzung keinen Hehl: Für den FOMC müsse der Abbau der Arbeitslosigkeit im Zentrum stehen, auch wenn die Inflationsrate „zeitweise leicht über zwei Prozent“ liegen sollte. Yellen wird Bernanke in Jackson Hole vertreten. Womöglich wird sie die Bühne nutzen, um den weiteren geldpolitischen Weg der Fed abzustecken. Quelle: REUTERS
William Dudley (links im Bild, New York, FOMC-Vizevorsitzender)Der enge Vertraute Bernankes plädiert dafür, nichts zu überstürzen. Die Fed solle noch „drei bis vier Monate“ warten, bis sie über ein Zurückfahren der Bond-Käufe entscheide. Bis dahin werde sich ein klareres Bild ergeben, wie weit die Konjunkturerholung gediehen sei. Zugleich betont Dudley, das Programm bleibe flexibel. Bei einer Eintrübung der Konjunktur könne das Tempo der Käufe auch wieder steigen. Quelle: dapd
Charles Evans (Chicago Fed)Er gilt als Taube und ist für eine extrem lockere Geldpolitik im Kampf gegen die Arbeitslosigkeit. Ein Ende der Bond-Käufe kommt für ihn erst in Frage, wenn der Jobmarkt über den Berg ist. Dazu legt er die Latte hoch: Über mehrere Monate müssten mindestens jeweils mehr als 200.000 neue Stellen geschaffen werden. Im Mai waren es lediglich 175.000. Quelle: REUTERS
Eric Rosengren (Boston Fed)Auch er steht eher im Ruf, eine Taube zu sein. Rosengren schlägt vor, in einigen Monaten eine „moderate Verringerung“ der Bond-Käufe zu prüfen, falls sich der Arbeitsmarkt weiter erholt. Zunächst hatte er dafür einen Schwellenwert von 7,25 Prozent bei der Arbeitslosenquote genannt, der aus seiner Sicht Ende des Jahres erreicht werden könnte. Zuletzt stieg die Quote aber leicht auf 7,6 Prozent. Quelle: REUTERS
Esther George (Kansas City Fed)Sie hält die Geldpolitik für zu locker und plädiert für ein Zurückfahren der Konjunkturhilfen. Sie warnt, ein zu starkes Stimulieren der Wirtschaft werde die Inflation anheizen. Quelle: REUTERS
James Bullard (St. Luis Fed)Der Notenbanker sorgt sich um die Preisstabilität, allerdings nicht wegen möglicher inflationärer Auswirkungen der Geldschwemme, sondern wegen des derzeit zu niedrigen Preisauftriebs. Er möchte die Anleihe-Käufe solange fortsetzen, bis die Inflationsrate wieder auf den Zielwert der Fed von zwei Prozent gestiegen ist. Andernfalls drohe das Inflationsziel an Glaubwürdigkeit zu verlieren. Im April ging die von der Fed beobachtete Teuerungsrate (PCE) in den USA auf 0,7 Prozent zurück. Quelle: REUTERS

Noch mehr Unsicherheit herrscht freilich über die deutlich kurzfristigere Möglichkeit, dass die Fed schon bald ihre Strategie der quantitativen Lockerung („quantitative easing“) aufgeben könnte, also den Aufkauf langlaufender Anleihen. Bernanke betont immer wieder nachdrücklich, dass Änderungen im Ausmaß dieser Anleihekäufe vom Verlauf der amerikanischen Konjunktur abhingen. Doch dann schockierte er kürzlich die Märkte mit der Aussage, das vom Offenmarktausschuss erwartete stärkere Wachstum könne gegen Ende dieses Jahres zu einer Verlangsamung der Käufe führen; bis Mitte 2014 könnte dann Schluss mit den Aufkäufen sein.

Zur Begründung sagte Bernanke, die quantitative Erleichterung diene „primär der Steigerung des kurzfristigen Schwungs (‚momentum‘) der Wirtschaft“, ein stärkerer Schwung wäre also ein guter Grund für die Fed, weniger Anleihen zu kaufen. Dabei ist in Wirklichkeit der kurzfristige „Schwung“ der amerikanischen Konjunktur seit Beginn der quantitativen Lockerung ständig gesunken – und ist noch weiter gesunken, als die Fed begann, immer mehr Anleihen aufzukaufen.

Das Wachstum des BIP in den USA fiel von 2,4 Prozent im Jahr 2010 auf genau zwei Prozent in den darauf folgenden vier Quartalen und dann im Jahr 2012 auf 1,7 Prozent. Was bedeutet das aber für die Bereitschaft der Fed, die Anleihekäufe „auszudünnen“? Ironischerweise könnte die Entwicklung den Beginn einer Ausdünnung noch in diesem Jahr rechtfertigen.

Zunächst einmal suggeriert die fehlende Korrelation zwischen der quantitativen Lockerung und der Konjunktur, dass der Umfang der Käufe zurückgehen kann, ohne dem Wachstum zu schaden. Das ist richtig, auch wenn der Rückgang der Käufe entgegen der Annahme Bernankes und anderer Mitglieder des Offenmarktausschusses zu höheren Zinssätzen führen wird. Zum zweiten könnte die Fed, mitteilen, sie erkenne die für eine Reduzierung der Aufkäufe Wachstumssteigerung, falls auf die Konjunkturschwäche im zweiten Quartal 2013 im dritten eine Rückkehr zu immer noch mäßigen Wachstumsraten um die zwei Prozent folgt.

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Die Strategie extrem niedriger Langfristzinsen schadet momentan mehr als sie nützt, weil sie Kreditnehmer und Investoren dazu verleitet, zur Erzielung höher Renditen unangemessene Risiken einzugehen. Bernanke und der Offenmarktausschuss sollten zu dieser Einsicht kommen und in den nächsten zwölf Monaten das Aufkaufprogramm schrittweise beenden. Alles, was sie an positiven Ergebnissen der quantitativen Lockerung sehen, könnten sie sich zugute schreiben, auch wenn sie das Auslaufen dieser Strategie von der zukünftigen Konjunkturentwicklung abhängig machen.

Es ist in diesem Zusammenhang wichtig, dass Bernanke Anfang 2014 aus dem Amt scheidet. Er hat während der Krisenjahre 2008 und 2009 eine bemerkenswert gute Leistung beim Umgang mit den dysfunktionalen Finanzmärkten vollbracht. Als die Finanzmärkte wieder funktionierten, die Konjunktur aber immer noch nicht richtig anzog, schlug er einen unkonventionellen geldpolitischen Kurs ein, um die langfristigen Zinssätze zu senken und die Erholung des Immobilienmarktes zu beschleunigen. Obwohl also die amerikanische Wirtschaft heute schwächer dasteht, als es ihm oder irgendjemandem sonst recht sein kann, könnte er den Wunsch haben, noch als Amtschef seine Bilanz abzurunden, indem er selbst die Ära der unkonventionellen Strategien abschließt, die er selbst eingeleitet hat.

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