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Schuldenkrise Den Ratingagenturen ausgeliefert

Die Prominenz aus Politik und Wirtschaft versucht alles, um Griechenland zu retten. Doch das Schicksal der Währungsunion liegt in den Händen der Ratingagenturen.

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Das Eurozeichen vor der Quelle: AP

Es soll freiwillig aussehen, darf aber nicht freiwillig sein. Es soll weh tun, darf aber keinen Schaden anrichten. Es soll Schuldenlast nehmen, darf aber keine Umschuldung sein. Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble, der Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), Jean-Claude Trichet, und Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann, der auch dem einflussreichen Institute of International Finance, vorsitzt, tüfteln an einer Konstruktion, die das schier Unmögliche möglich machen soll: Griechenland entschulden, ohne es pleitegehen zu lassen.

Die mächtigen Männer sind Getriebene. Getriebene ihrer eigenen Fehler – und der Ratingagenturen. Denn diese entscheiden dieser Tage über Wohl und Wehe in Europa. Stufen sie die Bonität griechischer Anleihen auf Default herab, bricht Panik aus auf den Finanzmärkten. Die EZB müsste den Griechen den Geldhahn zudrehen. Griechenlands Banken würden kollabieren, dies könnte eine Kettenreaktion auslösen. Irische, portugiesische und spanische Banken drohten dann ebenfalls zu kippen. Auch in Deutschland und Frankreich würde es ungemütlich.

Die Zukunft des Euro steht auf der Kippe

Griechenland ist pleite. Dennoch halten die Ratingagenturen an ihrem schlechten, aber noch nicht vernichtenden Urteil fest. Das rettet die Griechen – bislang. Noch können sich die Banken des Landes weiter Geld bei der EZB borgen. Doch das Rating und damit die Zukunft Griechenlands und des Euro stehen auf der Kippe.

Gleichzeitig steigt der Druck auf Schäuble, nun endlich auch private Gläubiger zu beteiligen. Deshalb will er die Banken dazu bewegen, fällig werdende Anleihen für weitere sieben Jahre zu verlängern. Doch wie soll das gehen? Die Reputation der EZB und die Stabilität der Finanzmärkte stehen auf dem Spiel. Gemeinsam mit Trichet und Ackermann sucht er nach einer Lösung. Doch wie immer diese auch aussehen wird – ob etwas daraus wird, das entscheiden die Ratingagenturen.

Klar ist: Eine unfreiwillige Laufzeitverlängerung darf es nicht geben. Hier will und kann die EZB nicht mitspielen. Mit ihrer Entscheidung, griechische Staatsanleihen zu kaufen und diese als Sicherheiten zu akzeptieren, hat sie sich verletzbar gemacht. Jetzt will sie sich nicht noch weitere Risiken in die Bücher holen, geschweige denn die bestehenden verlängern. Eine Restrukturierung der griechischen Staatsanleihen wäre ein „enormer Fehler“, warnt EZB-Chef Jean-Claude Trichet. Es gebe andere Konzepte, um private Geldgeber an der Finanzierung zu beteiligen.

Doch Schäuble will ein Exempel statuieren. Um neues Geld nach Griechenland zu schicken, braucht er einen messbaren und substanziellen Beitrag der Anleihegläubiger, wie ihn immer mehr Abgeordnete seiner Regierungskoalition fordern. Doch eine erzwungene Verlängerung der Laufzeiten würden die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) und die EZB als Ausfall bewerten. Das Rating der Griechen-Anleihen sänke auf Default. Aus dem Horrorszenario würde Realität.

Deshalb redet Schäuble jetzt von einer freiwilligen Lösung nach dem Vorbild der „Wiener Initiative“. Diese bestand 2009 aus dem Versprechen der Banken, ihre Engagements in Mittel- und Osteuropa zu halten und ihre dortigen Tochterinstitute mit frischem Kapital zu versorgen. So wurden damals die von der Finanzkrise gebeutelten Staaten entlastet. Doch damals ging es um Kredite. In der Griechenland-Krise geht es um Staatsanleihen. Damals spann im Hintergrund der österreichische Zentralbankgouverneur Ewald Nowotny die Fäden. Jetzt haben die Ratingagenturen den Finger am Abzug.

Das Rating entscheidet

Im Gegensatz zur EZB und S&P ist es für die Ratingagentur Fitch egal, ob ein Anleihentausch freiwillig oder unfreiwillig zustande kommt. So setzte Fitch die Europäer kurz vor dem EU-Gipfel in der vergangenen Woche mit der Ankündigung unter Druck, sie würde das Land bei einer Verlängerung der Laufzeiten in jedem Fall mit Restricted Default bewerten. Schließlich sei eine solche Umstrukturierung ein eindeutiges Indiz für die Zahlungsunfähigkeit beziehungsweise beschränkte Zahlungsfähigkeit Griechenlands. Doch ein Hintertürchen halten sich die Bonitätsprüfer von Fitch noch offen: Griechische Anleihen, so ihre feinsinnige Unterscheidung, müssten dann noch nicht auf Pleite-Status fallen. Immerhin werde die Rückzahlung vollzogen, sodass die Ratingnote Restricted Default oder Default nicht gerechtfertigt wäre.

Bei S&P dagegen scheint der Fall klar: Die Ratingagentur will Griechenland Pleite-Status attestieren, sobald der Kupon neuer Anleihen unter den derzeitigen Marktrenditen liegt. Dann aber könnte das Land seine Schulden niemals bedienen, eine Finanzierung zu den gegenwärtigen Marktbedingungen wäre für Griechenland unmöglich. Hinzu kommt: In den Augen von S&P ist jedes Umtauschangebot unfreiwillig, wenn der Emittent mit „B-“ oder schlechter bewertet wird. S&P hatte die Griechen erst vor Kurzem von „B“ auf „CCC“ heruntergestuft. Damit ist sicher, dass Griechenland-Anleihen von S&P mit „Selective Default“ oder „Default“ bewertet würden.

Unklar ist, wie sich Moody’s verhalten wird. In der Vergangenheit war die Agentur eher zurückhaltend. Als Uruguay 2003 seine Anleihen umtauschte, stuften S&P und Fitch das Land während den wenigen Wochen, in denen der Umtausch abgewickelt wurde, auf Selective Default beziehungsweise Restricted Default. Moody’s dagegen verzichtete auf irgendeine Form von Default-Rating. Sollte Moody’s bei einer Laufzeitverlängerung und gleich bleibendem Kupon Griechenland mit Selective Default bewerten und Fitch das Rating für die Anleihen nur von B+ auf CCC senken, wäre die Situation erst mal stabil. Denn die EZB orientiert sich bei ihrer Einschätzung jeweils an dem besten Rating der vier großen Agenturen S&P, Moody’s, Fitch und der DBRS. Und da die kanadische DBRS die Griechen nicht bewertet, kann von ihr keine Gefahr ausgehen. Im Klartext: Hält sich Fitch an die Ankündigung, Griechenland und seine Anleihen unterschiedlich zu bewerten, und bliebe Moody’s seiner Linie treu, wäre die Liquiditätsversorgung des griechischen Bankensystems auch im Fall einer freiwilligen Verlängerung der Laufzeiten erst einmal gesichert.

Aus Gefälligkeit will niemand Verluste machen

Das alles nützt nichts, wenn die Anleihebesitzer nicht mitmachen. Aus ihrer Sicht sind verlängerte Laufzeiten bei gleich bleibendem Kupon ein mieses Geschäft, solange die Marktrenditen deutlich höher liegen. Aus bloßer Gefälligkeit gegenüber der Politik wäre wohl keine Bank oder Versicherung bereit, ein solches Verlustgeschäft zu tätigen. Zumal sie damit auch gegen das Aktiengesetz verstoßen würden. Schließlich handelt es sich hierbei um eine Veruntreuung von Geldern. Die Deutsche Bank pocht daher auf besondere Zugeständnisse. So sollen Gläubiger, die sich an der Verlängerung der Laufzeiten beteiligen, bei einer möglichen zweiten Umschuldung bevorzugt behandelt werden. Doch das reicht vermutlich nicht, um alle Gläubiger zu überzeugen, mitzumachen. Möglich wäre auch, dass die EZB zukünftig lediglich die neuen, umgetauschten Bonds als Sicherheit akzeptiert. Aber auch das erscheint unwahrscheinlich, da es die Institute indirekt zwingt, sich am Umtausch zu beteiligen. Dann aber wäre die ganze Aktion nicht mehr freiwillig.

Die lateinamerikanische Schuldenkrise als Vorbild

Der Bundesverband deutscher Banken (BdB) fordert deshalb öffentliche Bürgschaften. Ähnlich äußerte sich der Bundesverband Öffentlicher Banken (VÖB), die Dachorganisation der Landesbanken. Vorbild dafür könnten die Brady Bonds sein, die sich in der lateinamerikanischen Schuldenkrise der Achtzigerjahre bereits bewährt haben. Die Gläubiger tauschten damals ihre Anleihen in neue Papiere mit verringertem Zinssatz und längerer Laufzeit um, was jetzt auch Griechenland zwei, drei Jahre Luft verschaffen und die Finanzmärkte etwas beruhigen könnte. Die Rückzahlung dieser Brady Bonds müsste allerdings durch die Euro-Staaten garantiert werden. Ein solcher Deal fände zwar den Segen der Ratingagenturen, da das Angebot komplett freiwillig ist. Doch dagegen sträubt sich bisher noch die EZB. Ihr Argument: Die Banken hätten dann zwar einen Anreiz, ihre alten und ausfallgefährdeten Papiere gegen sichere Titel einzutauschen, aber gleichzeitig würden sie die Risiken damit auf den Steuerzahler abwälzen, der für die Garantien geradestehen müsste.

Bleibt die Frage, ob sich wegen all dieser Schwierigkeiten das Bestehen auf einer freiwilligen Beteiligung der privaten Gläubiger überhaupt lohnt. Oder ist die Aktion am Ende nicht viel mehr als eine riesige PR-Kampagne, mit der Schäuble die Kritiker in den eigenen Reihen besänftigen will?

Immerhin halten deutsche Banken derzeit Forderungen in Höhe von rund 18 Milliarden Euro an Griechenland in ihren Büchern. Allerdings sind darin acht Milliarden Euro der staatseigenen KfW-Bankengruppe enthalten. Bleibt für den privaten Sektor eine Größenordnung zwischen 10 und 20 Milliarden Euro. Eine Verlängerung der Papiere in diesem Umfang wäre für Griechenland nicht mehr als der berühmte Tropfen auf den heißen Stein.

Nur ein Schuldenschnitt würde helfen

Helfen würde dem Land einzig ein drastischer Schuldenschnitt, da sind sich die Experten einig. Den aber versuchen Schäuble, Trichet und Ackermann um jeden Preis zu verhindern. Ein solcher Haircut würde nicht nur zu systemischen Risiken, sondern auch zu starken Verlusten bei den Banken führen. Eine schlagartige Abschreibung von 50 bis 60 Prozent würde nach Berechnung der Analysten der Deutschen Bank allein bei deutschen Instituten einen Abschreibungsbedarf in Höhe von insgesamt 20 Milliarden Dollar auslösen, bei den Franzosen wären es sogar 34 Milliarden Dollar.

Abschlag fällig

Auch für die EZB wäre ein solcher Haircut schmerzhaft. Auf geschätzte rund 47 Milliarden Euro Staatsanleihen, die sie eingekauft hat, müsste sie mindestens 20 Milliarden Euro abschreiben. Dazu käme noch die Wertberichtigung auf Sicherheiten, die griechische Banken bei der EZB eingereicht haben, um an frisches Geld zu kommen. Derzeit hält die EZB die hellenischen Banken mit rund 90 Milliarden Euro über Wasser. Ein Großteil dieser Papiere dürften ebenfalls griechische Staatsanleihen sein – und für sie wäre im Falle eines Haircuts ein Abschlag von 30 bis 40 Prozent fällig, also etwa 30 Milliarden Euro.

Alles in allem wären bei der EZB im Fall eines Schuldenschnitts wohl um die 50 Milliarden Euro futsch. Bei einem Eigenkapital von elf Milliarden Euro ist das mehr als die EZB verkraften kann, ohne an ihr Tafelsilber zu gehen. Das will Trichet um jeden Preis vermeiden. Für die griechischen Banken wäre ein solcher Haircut sogar tödlich. Sie müssten 60 Milliarden abschreiben, ihr Eigenkapital wäre aufgezehrt – und der Bankensektor ausgelöscht.

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