Schuldenschnitt Europas Angst vor der Kettenreaktion

Lange hat die Euro-Zone auf Zeit gespielt. Doch ein Schuldenschnitt Griechenlands wird nun immer wahrscheinlicher. Die zentrale Frage lautet: Wie lässt sich der Rest der Euro-Zone vor den Konsequenzen eines Haircuts schützen?

Europa-Fahne vor der Zentrale Quelle: dpa

Zwei Jahre sind eine lange Zeit in der Politik. Bei seinem Amtsantritt im Oktober 2009 orientierte sich Griechenlands Ministerpräsident Giorgos Papandreou nach oben, versprach sein Land zum „Dänemark des Südens“ umzumodeln. Heute ist ihm wichtiger, sich nach unten abzugrenzen. Seine neue Botschaft an Europa: „Wir sind weder Indien noch Bangladesch.“

Vielleicht wird er sein Land bald mit Nationen wie Argentinien vergleichen müssen, die eine Umschuldung hinter sich gebracht haben. Nachdem vergangene Woche Finanzminister Evangelos Venizelos eingestand, dass der Schuldenberg 2012 voraussichtlich auf erdrückende 172,7 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) steigt, wird immer unwahrscheinlicher, dass sich Griechenland selber retten kann.

Umschuldung gilt als unvermeidlich

EFSF

Im Bundesfinanzministerium gilt eine Umschuldung inzwischen als unvermeidlich. „Griechenland ist durch, nun müssen wir uns um die Banken kümmern“, heißt es dort. Bis zum 14. Oktober sollen die Mitgliedstaaten Rettungsmaßnahmen für ihre nationalen Finanzinstitute erstellen. Bis dahin soll auch die Slowakei als letztes Euro-Land über den EFSF-Rettungsschirm abstimmen. Dann sei die Euro-Zone einigermaßen für die Griecheninsolvenz gerüstet, hofft man in Berlin. Wann genau der Ernstfall eintritt, darüber wird in Berlin heftig spekuliert. Die ruhigen Weihnachtstage seien am besten geeignet, wenn die Börsen geschlossen seien.

Europäische Finanzminister dementieren zwar noch fleißig, dass Griechenlands Staatsschuld per Haircut gesenkt wird. „Keiner hat einen Schuldenschnitt gefordert“, sagte Jean-Claude Juncker, Präsident der Euro-Gruppe, nach der jüngsten Sitzung des Gremiums vergangene Woche. Die österreichische Finanzministerin Maria Fekter nennt eine griechische Umschuldung eine „hypothetische Angelegenheit, die ausschließlich Spekulanten interessiert“.

Zustimmung nur mit Zähneknirschen

Wer genau hinhört, merkt allerdings, dass Bundeskanzlerin Angela Merkel bei dem Thema umsteuert. Bei ihrem Besuch in Brüssel am vergangenen Mittwoch betonte sie, die Troika, bestehend aus EU-Kommission, Europäischer Zentralbank (EZB) und Internationalem Währungsfonds (IWF), müsse über die Tragfähigkeit der griechischen Schulden entscheiden. „Wir warten auf den Troika-Bericht und werden dann das Notwendige entscheiden.“

Merkel, die einen Schuldenschnitt zuvor noch heftig dementiert hatte, reagiert mit ihrem Kurswechsel auf den wachsenden Unmut im Bundestag. Im Berliner Reichstag ist der Schuldenschnitt schon seit Wochen ein Thema. Der für Wirtschaft zuständige CDU/CSU-Fraktionsvize Michael Fuchs sieht die Schuldentragfähigkeit längst für nicht gegeben und fordert Konsequenzen. Der Unions-Politiker drückt die Stimmung in der großen Regierungsfraktion aus, die Ende September noch der Erweiterung des Rettungsschirms EFSF zähneknirschend zugestimmt hatte. Doch für Griechenland „darf es keinen zusätzlichen Cent ohne Einhaltung der vereinbarten Auflagen mehr geben“, meint Fuchs, „einem Griechenland-II-Paket würde ich ohne eine entsprechende tragfähige Grundlage nicht zustimmen“. Dass die Troika am 24. Oktober einen zufriedenstellenden Bericht abliefert, das glauben immer weniger im Bundestag.

Private sollen mehr zahlen

Angela Merkel, Wolfgang Quelle: dapd

Weil Merkel und Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble spüren, dass ihnen die Abgeordneten ihre Unterstützung für das im Juli vereinbarte zweite Hilfspaket für Griechenland über 109 Milliarden Euro in seiner jetzigen Form verwehren, nähern sie sich dem Thema Umschuldung an. Schäuble deutete vergangene Woche an, dass die im zweiten Griechenland-Paket vereinbarte Einbeziehung des Privatsektors schon eine Art Haircut darstelle: „Die Privatgläubigerbeteiligung, die wir im Juli beschlossen haben, war ja auch eine Art Schuldenschnitt.“

Sowohl Merkel als auch Schäuble geben zu erkennen, dass sie die Gläubigerbeteiligung von 21 Prozent für zu gering halten und mit der Finanzwelt neu verhandeln wollen. Von dort kam postwendend Ablehnung. Warum sollte man einen vereinbarten Deal wieder aufschnüren? „Der Privatsektor würde das vermutlich nur akzeptieren, wenn die Politik glaubwürdig mit einem noch höheren allgemeinen Schnitt drohen kann“, glaubt ein Bankenanalyst, der zu diesem Thema nicht zitiert werden will. Das Kalkül der Regierung: Steigt die Beteiligung des Privatsektors, lässt sich der generelle Schuldenschnitt womöglich doch noch vermeiden. Dann würde überdies die EZB von unangenehmen Abschreibungen verschont.

Doch es ist unklar, ob sich die Finanzbranche dazu bringen lässt – auch wenn unter Investoren der Schuldenschnitt als ausgemachte Sache gilt. Kreditausfallversicherungen (CDS) etwa signalisieren derzeit eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Griechen bald den Schuldendienst einstellen müssen.

Alles übertrieben?

Wachstumsrate und Defizitquote Griechenlands

Zwar neigen Finanzmärkte zur Übertreibung. „Sie haben eine Neigung, das Risiko eines Zahlungsausfalls zu überschätzen“, sagt Elga Bartsch, Analystin bei der Investmentbank Morgan Stanley. Eine IWF-Studie aus dem Jahr 2010 kommt zu dem Ergebnis, dass seit den Neunzigerjahren in 31 aufstrebenden Industrienationen, in denen die Spreads auf über 1000 Basispunkte stiegen, nur in 20 Prozent aller Fälle eine Zahlungsunfähigkeit eintrat. 80 Prozent der Länder konnten sich mithilfe eines IWF-Programms retten.

Aber für Griechenland schwindet die Hoffnung, zu diesen 80 Prozent zu zählen – und in Brüssel wächst die Frustration, wie wenig die bisherige Hilfe bewirkt hat. „Wir machen in Irland, Portugal und Griechenland dasselbe“, sagt ein hoher EU-Beamter. „Irland und Portugal erholen sich, aber in Griechenland schlägt das Programm einfach nicht an.“

Folgen eingrenzen

In der EU-Schaltzentrale und den nationalen Hauptstädten war der Widerstand gegen einen Schuldenschnitt bisher groß, weil die Folgen als schwer überschaubar gelten. „Ein Schuldenschnitt in einer Währungsunion ist etwas anderes als in einem Staat mit eigener Währung“, sagt ein Brüsseler Entscheider. „Wir haben keine Blaupause, wir haben nicht einmal fundierte Studien dazu.“

Doch angesichts des politischen Drucks aus Deutschland und den immer neuen Hiobsbotschaften aus Griechenland wächst nun auch in Brüssel die Bereitschaft, über einen Schuldenschnitt nachzudenken. Allerdings ist den Akteuren bewusst, dass die eigentliche Herausforderung darin liegt, die Folgen eines solchen Schrittes so gut wie möglich einzugrenzen – und zu vermeiden, dass die gesamte Euro-Zone ins Trudeln gerät.

Gefahren für die Liquidität

Dexia-Bank in Brüssel Quelle: dpa

Ein Schuldenschnitt in Griechenland wäre kein isoliertes Ereignis. Investoren würden befürchten, dass auch in Ländern wie Spanien und Italien Abschläge auf die Anleihen drohen und ihre Papiere schnell verkaufen. Schon hätten neue Staaten Liquiditätsengpässe – was viel Sprengstoff birgt angesichts der Größe Spaniens und Italiens. Deren ausstehende Staatsschulden summieren sich auf über zwei Billionen Euro. „Griechenland ist ein Nebenschauplatz“, sagt Holger Schmieding, Chefvolkswirt der Berenberg Bank. „Wenn Spanien und Italien ein Problem haben, dann haben alle ein Problem.“

Um die Ansteckungsgefahr zu bannen, bemüht sich die Politik, Griechenland als Einzelfall darzustellen. Doch warum sollten die Märkte einen Abschlag bei anderen Ländern ausschließen? Ein Haircut für Griechenland kann deshalb nur gelingen, wenn der Rest Europas vor einem Überschwappen der Krise geschützt ist.

Wie schwierig das in der Praxis ist, zeigt die wachsende Nervosität im Bankensektor. Vergangene Woche wurde die belgisch-französische Bank Dexia zum Notfall. Das Institut hat größere Bestände von Anleihen Griechenlands und anderer angeschlagener Länder – woraufhin andere Finanzhäuser Dexia nun den Kapitalhahn abdrehten.

Der Fall Dexia ist der Politik in die Glieder gefahren. Zum einen, weil es sich um kein kleines Haus handelt, das Institut zählt zu den 25 größten Banken Europas. Zum anderen, weil die neu gegründete europäische Bankenaufsicht Eba dem Institut beim jüngsten Stresstests ein gutes Zeugnis ausstellte. Die Eba reagierte dem Vernehmen nach schnell und ließ vergangene Woche neue Szenarien durchspielen, bei denen Abschläge auf griechische Staatsanleihen berücksichtigt wurden. 

Banken unter Druck

Französische Banken halten besonders große Mengen griechischer Staatsanleihen, was sich in einbrechenden Kursen widerspiegelt. Société Générale büßte zwischen Juli und vergangener Woche 50,9 Prozent ihres Börsenwerts ein, Crédit Agricole 49,9 Prozent und BNP Paribas 44,7 Prozent. Das große Risiko: Über den Umweg Frankreich könnten auch deutsche Banken verstärkt unter Druck geraten. Der Chefvolkswirt der staatlichen KfW Bankengruppe, Norbert Irsch, sieht „indirekte Risiken über ihr Engagement mit französischen Banken, die sich auf rund fünf Prozent des BIPs belaufen“. Und man wisse nicht, so Irsch, welche Forderungen betroffener Banken durch CDS-Swaps abgesichert seien und wer die Garantiegeber seien. Der KfW-Chefvolkswirt fordert daher nationale Maßnahmen zur Banken-Stabilisierung.

Vergangene Woche gestand auch die Kanzlerin ein, dass die Branche schnellstmöglich Hilfe erhalten muss. Der IWF schätzt den Kapitalbedarf europäischer Banken auf 100 bis 200 Milliarden Euro. Als IWF-Chefin Christine Lagarde die Kapitallücken europäischer Banken im Sommer angesprochen hatte, war dies von europäischer Seite noch zurückgewiesen worden.

Prämie für Kreditausfallversicherungen

Diese Art von Kommunikation ist typisch für die Schuldenkrise. Grundsätzlich wird erst einmal dementiert, um dann Wochen oder manchmal auch Monate später in Windeseile ein Notprogramm zu basteln. So bestritt Bundesfinanzminister Schäuble kürzlich noch, dass am Volumen des Rettungsfonds EFSF geschraubt werden soll. Dabei laufen hinter den Kulissen die Vorbereitungen, dem Instrument mehr Schlagkraft zu verschaffen – was sinnvoll wäre, wenn es zu einem Schuldenschnitt in Griechenland käme.

Die Ansteckungsgefahr lässt sich nur bannen, wenn die EU den Finanzmärkten eine große Summe entgegenstellt und so der Spekulation gegen Länder wie Spanien und Italien Einhalt gebietet. „Man muss einen Betrag nehmen, der die Finanzmärkte wirklich beeindruckt“, sagt Ökonom Schmieding. „Je mehr Geld im Schaufenster steht, desto besser.“ Als Beleg führt er die Ankündigung der Schweizer Nationalbank an, den Euro-Kurs nicht unter die Grenze von 1,20 Franken fallen zu lassen. Seit die Eidgenossen angekündigt haben, unbeschränkte Mittel einzusetzen, damit diese Schwelle nicht überschritten wird, hat sich der Franken brav darunter eingependelt.

Das Volumen des EFSF aufzustocken ist unmöglich, weil die nationalen Parlamente, allen voran der Bundestag, nicht mit immer höheren Summen haften will. Hinzu kommt: Das bisherige Top-Rating von Deutschland und Frankreich wäre bei höheren Haftungssummen gefährdet, betont KfW-Chefvolkswirt Irsch.

Bleibt als Option der sogenannte Hebel, den selbst der Haushaltsausschuss des Bundestags akzeptieren würde, weil die Garantiesumme für die Bundesrepublik identisch bliebe. Die Blaupause dafür kommt aus Amerika. Die USA legten 2009 während der Finanzkrise das Notprogramm Talf auf, um den Verbriefungsmarkt zu reanimieren. Die Zentralbank hat damals verbriefte Wertpapiere mit einem Abschlag als Sicherheit angenommen und 200 Milliarden Dollar verliehen. Hauptarchitekt des Programms: der heutige US-Finanzminister Tim Geithner, der seinen europäischen Amtskollegen nun dringend rät, ähnlich vorzugehen.

Noch ist nicht klar, für welche Variante sich die Europäer entscheiden. Theoretisch stehen drei Versionen zur Verfügung. Der Rettungsfonds EFSF könnte private Investoren zum Kauf von Staatsanleihen angeschlagener Länder ermutigen, indem er mit seinen Mitteln im Falle der Zahlungsunfähigkeit die Verluste des Investors teilweise übernimmt. Er würde quasi als Versicherung auftreten. In der Diskussion ist auch, dass der Fonds als Versicherung für die Käufe der EZB von Anleihen auftritt. Ökonomen favorisieren dagegen die dritte Variante, bei der der Rettungsfonds einen Teil der 440 Milliarden Euro, die er an den Finanzmärkten leihen darf, für den Kauf von spanischen oder italienischen Anleihen ausgeben könnte. Diese würden bei der EZB hinterlegt. Im Gegenzug gäbe es – mit einem Abschlag – frisches Geld. Würde die EZB einen Abschlag von zehn Prozent einrechnen, ließe sich das EFSF-Volumen um zehn Prozent steigern.

Anders als oft behauptet, braucht der EFSF nicht einmal eine Bankenlizenz zu dieser Operation. Sie würde funktionieren, wenn die EZB den EFSF als Finanzmarktinstitution anerkennt. Die EFSF-Nachfolge-Organisation ESM hätte wegen ihres anderen Status bessere Chancen auf eine Anerkennung, weshalb über einen früheren Einsatz diskutiert wird.

Bei Notenbankern stößt das Modell auf wenig Gegenliebe. Bundesbank-Präsident Jens Weidmann warnt vor einer „Monetarisierung von Schulden“, auch der scheidende EZB-Chef Jean-Claude Trichet ist wenig begeistert. Ein aufgemotzter Rettungsfonds dürfte gleichwohl eine bessere Lösung sein als eine EZB, die Staatsanleihen im großen Stil kauft, um die Märkte zu beruhigen – wie es derzeit der Fall ist. Die Notenbank könnte sich auf ihre originäre Aufgabe, die Geldpolitik, konzentrieren. Das Management der Schulden wäre dagegen bei den Finanzministern angesiedelt.

Ökonomen wie Guntram Wolff vom Brüsseler Thinktank Bruegel argumentieren, dass der gehebelte Fonds wahrscheinlich eine vergleichsweise kostengünstige Lösung sei. „Wenn man ihn glaubwürdig verkauft, wird der Fonds nicht in Aktion treten müssen. Das ist der Charme der Lösung.“ Bruegel und das Peterson Institute for International Economics haben den gehebelten Rettungsfonds in einer Simulation einem Stresstest unterzogen. Das Ergebnis: Die Abschreckung funktionierte. Alleine die Ankündigung des Fonds, für Anleiheaufkäufe in großem Stil bereitzustehen, beruhigte die Märkte.

Mit einem aufgemotzten Rettungsfonds – ob EFSF oder ESM – würde die Politik allerdings nur Zeit gewinnen, betont Bruegel-Ökonom Wolff. „Früher oder später testen die Märkte wieder jene Länder, die keine überzeugenden Reformen vorweisen.“ Da hilft auch kein Haircut. 

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