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Währungspolitik Das irre Comeback des US-Dollars

Der Euro sinkt, der Dollar steigt: Die Parität der beiden Währungen ist nur noch eine Frage der Zeit. Das wirkt derzeit wie Doping für Anleger und Konjunktur. Mit schwer zu kontrollierenden Spätfolgen.

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Comeback des Dollars Quelle: Getty Images

Es war eine illustre Herrenrunde, die sich im feinen New Yorker Plaza Hotel traf. Die Stimmung war angespannt. Stundenlang diskutierten die Finanzminister und Notenbankchefs von Deutschland, Frankreich, Japan, Großbritannien und den USA über ein einziges Thema – den starken Dollar.

Weltweit hatte der gestiegene Greenback, wie die US-Währung wegen der grünen Rückseite ihrer Dollar-Noten genannt wird, für Verwerfungen zwischen den Volkswirtschaften gesorgt. In den USA forderte die Industrie lautstark protektionistische Maßnahmen der Regierung. Die Minister schritten zur Tat. Im sogenannten Plaza-Abkommen beschlossen sie eine konzertierte Aktion zur Dollar-Abwertung; eine Reihe von Notenbanken warf einen Teil ihrer Dollar-Reserven auf den Markt.

Das war im September 1985.

Das sind die Gewinner und Verlierer der Währungsschwäche

30 Jahre später könnte sich die Geschichte wiederholen, wenn auch unter gänzlich anderen Vorzeichen. Nicht, dass die USA derzeit eine Hochzinspolitik wie Anfang der Achtzigerjahre betrieben, als sie versuchten, die Inflation einzudämmen. Im Gegenteil. Seit der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers vor gut sieben Jahre kleben die Leitzinsen in den USA an der Null-Prozent-Marke. Die Finanzbranche hat sich an das Billiggeld der US-Notenbank Fed gewöhnt. Daher hat schon die vage Aussicht auf eine geldpolitische Kehrtwende die Devisenmärkte in den vergangenen Monaten in Bewegung versetzt – und den Dollar in luftige Höhen katapultiert.

Weiter steigender Dollar?

Binnen eines Jahres hat sich die US-Devise gegenüber den wichtigsten Handelspartnerwährungen um acht Prozent verteuert. Gegenüber dem Euro legte sie mehr als 20 Prozent zu. Musste man vor einem Jahr noch 1,39 Dollar für einen Euro bezahlen, sind es derzeit nur noch rund 1,06 Dollar. „Spätestens bis Ende des Jahres dürfte die Parität erreicht sein“, sagt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der DekaBank. Es wäre die stärkste Aufwertung des Dollar seit 1982. Ende 2017 könnten sogar 80 US-Cent reichen, um einen Euro zu kaufen, erwarten die Ökonomen der Investmentbank Goldman Sachs.

Am Mittwochabend vergangener Woche gab die Fed den Spekulationen auf einen weiter steigenden Dollar neue Nahrung. In ihrem Statement zur Geldpolitik verzichtete Notenbankchefin Janet Yellen auf den Hinweis, die Fed werde sich bei der avisierten Straffung der Geldpolitik „geduldig“ zeigen. Damit signalisierte sie den Finanzmärkten, dass mit einer Zinserhöhung immer noch zu rechnen sei, auch wenn sie mit dem Hinweis auf die konjunkturdämpfenden Wirkungen des starken Dollar die Aussicht auf eine schnelle Zinswende gedämpft hat.

Dollar-Schulden der Schwellenländer, Anstieg des Dollar-Kurses gegenüber wichtigen Schwellenländer-Währungen in den vergangenen zwölf Monaten

Niedrigere Zinsen

Während sich die Fed anschickt, den Fuß vom geldpolitischen Gaspedal zu nehmen, treten es die Währungshüter in anderen Ländern weiter durch. Seit Dezember vergangenen Jahres haben weltweit mehr als 20 Zentralbanken ihre Geldpolitik gelockert, darunter auch die von China, Indien, einer Reihe europäischer Nicht-Euro-Länder sowie Australien und Kanada. Durch niedrigere Zinsen versuchen sie, ihre Währungen abzuwerten, um die Konjunktur oder auch die Inflation anzukurbeln.

Letzteres gilt vor allem für die Europäische Zentralbank (EZB), die derzeit mit Anleihekäufen eine neue Geldschwemme lostritt und den Euro auf Talfahrt schickt. Mitte vergangener Woche drückte auch die schwedische Zentralbank ihren Leitzins weiter in den negativen Bereich. Der Wechselkurs der Krone gegenüber dem Dollar fiel daraufhin auf den tiefsten Stand seit sechs Jahren. Auch die Wechselkurse der Schwellenländer sind gegenüber dem Dollar unter Druck (siehe Grafik). Selbst der wackere Schweizer Franken hat in den vergangenen zwölf Monaten gegenüber der globalen Leitwährung Dollar knapp 15 Prozent an Wert verloren.

Renaissance des Dollar?

An den Devisenmärkten brauen sich nun heftige Turbulenzen zusammen. „Wir stehen am Anfang eines globalen Währungskriegs, der die Weltwirtschaft ins Chaos stürzen könnte“, warnt Stefan Kooths, Konjunkturchef des Instituts für Weltwirtschaft (IfW) in Kiel. Noch stemmt sich die Fed gegen den Abwertungswettlauf und nimmt den Höhenflug des Dollar hin. Doch die Frage ist: Wie lange kann sie ihren Kurs durchhalten?

Dass der Dollar eine solche Renaissance erlebt, hatte noch vor einem Jahr niemand erwartet. Zwar zeichnete sich schon damals ab, dass die US-Notenbank ab Herbst mit dem Ankauf von Staatsanleihen Schluss machen würde. Doch kaum jemand hatte im Blick, dass auf der anderen Seite des Atlantiks die EZB kurze Zeit später ein gigantisches Aufkaufprogramm für Staatsanleihen starten würde.

Entwicklung des Euro-Kurses in Dollar

Mit der Ankündigung, monatlich für 60 Milliarden Euro Wertpapiere zu kaufen und im Gegenzug Zentralbankgeld in die Bilanzen der Banken zu pumpen, hat EZB-Chef Mario Draghi im Januar die Talfahrt des Euro gegenüber dem Dollar enorm beschleunigt. Bis September 2016 will Draghi die europäischen Finanzmärkte mit 1,14 Billionen Euro fluten. So will er die Inflation in der Euro-Zone von derzeit minus 0,3 Prozent wieder in die Nähe des EZB-Ziels von knapp unter zwei Prozent bringen. Die Euro-Abwertung hilft dabei.

Investoren richten die Blicke nach Amerika

Weil die Anleihekäufe der EZB aber auch die Renditen der Euro-Staatsanleihen in den Keller drücken, gleicht die Suche nach rentablen Anlagen der Suche nach der Stecknadel im Heuhaufen. Immer mehr Investoren richten ihre Blicke daher nach Amerika, wo beim Kauf von Anleihen oder Aktien nicht nur deutlich höhere Renditen, sondern auch Kursgewinne locken. Dies treibt die Nachfrage nach Dollar und damit dessen Wechselkurs in die Höhe.

Verstärkt wird die Attraktivität des Greenback durch das Konjunkturgefälle zwischen Amerika und Europa. 2014 wuchs die US-Wirtschaft um 2,4 Prozent – fast drei Mal so stark wie die Wirtschaft in der Euro-Zone (0,9 Prozent). Und an dem Wachstumsvorsprung Amerikas dürfte sich so schnell nichts ändern. Experten rechnen damit, dass das amerikanische Bruttoinlandsprodukt (BIP) in diesem und dem nächsten Jahr um rund drei Prozent steigt. Für Europa ist allenfalls die Hälfte drin.

Konjunkturvorsprung

Ausschlaggebend für Amerikas Konjunkturvorsprung ist, dass die Bürger dort ihre Schulden zu einem großen Teil abgebaut haben. Aktuell belaufen sich ihre Außenstände auf 107 Prozent der verfügbaren Einkommen. Ende 2007 lag die Relation noch bei 135 Prozent.

Deutscher Leistungsbilanzüberschuss

„Der Schuldenabbau gibt den US-Bürgern Spielraum, mehr zu konsumieren“, sagt Harm Bandholz, US-Chefökonom von UniCredit in New York. Zudem habe der Aktienboom die Nettovermögen der Haushalte deutlich erhöht. Die Ausgaben der Verbraucher sind wichtigster Treiber der US-Wirtschaft. Bandholz rechnet damit, dass die Fed noch im Laufe dieses Jahres den Leitzins anhebt.

Höhere Zinsen würden den Dollar weiter verteuern und die US-Exporte bremsen. Zwar erwirtschaften die USA nur rund 14 Prozent ihres BIPs durch Ausfuhren. Doch die Dollar-Stärke hinterlässt bereits hässliche Bremsspuren in den Bilanzen der Firmen. Im vierten Quartal 2014 mussten sie Umsatzeinbußen von knapp 19 Milliarden Dollar hinnehmen – mehr als doppelt so viel wie in den vorangegangenen drei Quartalen zusammen. Setzt der Dollar seinen Höhenflug fort, dürften – wie in den Achtzigerjahren – die Stimmen in den USA lauter werden, die staatliche Schutzmaßnahmen gegen ausländische Konkurrenz fordern. Für die laufenden Verhandlungen über das transatlantische Freihandelsabkommen TTIP wäre das alles andere als förderlich. Ein Scheitern des Abkommens würde vor allem den deutschen Mittelstand treffen, der sich davon leichteren Zugang zum US-Markt erhofft.

Jahrelanger Gelddruck der EZB?

Ob es so weit kommt, hängt nicht nur von der Fed ab. Solange die EZB und andere Notenbanken ihre Wirtschaft mit Geld fluten und ihre Währungen schwächen, geht der Höhenflug des Dollar weiter. Die Gefahr ist groß, dass das Gelddrucken der EZB keine Sache von Monaten, sondern von Jahren wird.

Denn anders als in Amerika haben die privaten Haushalte in Europa gerade erst begonnen, ihre Schulden abzubauen. Derzeit betragen diese etwa 162 Prozent vom BIP, rund 30 Prozentpunkte mehr als beim Start der Währungsunion. Außerdem will die Notenbank via Abwertung Inflation erzeugen, um die Schuldenberge der Euro-Staaten real abzuschmelzen. „Selbst ein ansatzweises Zurückdrehen des geldpolitischen Expansionsgrades durch die EZB wird es auf absehbare Zeit nicht geben“, urteilt Ralph Solveen, Ökonom bei der Commerzbank. Für den Euro heißt das: Die Talfahrt geht weiter.

Wie also wirken sich starker Dollar und schwacher Euro auf die Realwirtschaft in Deutschland, Europa und der gesamten Welt aus? Nach aktuellen Zahlen des Statistischen Bundesamts werden immerhin 26 Prozent der deutschen Exporte in Dollar abgerechnet. Die USA sind außerhalb der EU Deutschlands wichtigster Handelspartner. Viele Unternehmen versetzt der herunterkrachende Euro daher in Partylaune, erhöht er doch ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit auf dem Weltmarkt.

Mit welchen Maßnahmen Regierungen und Notenbanken Sparer attackieren können
Instrument: NiedrigzinsAusgestaltung: Notenbank kauft (über Banken, die günstig Geld bekommen) Staatsanleihen; Notenbank hält Leitzinsen unten negativ betroffen wären/sind: Konten, Anleihen, Lebensversicherung, Betriebsrenten, Versorgungswerke Eintrittswahrscheinlichkeit: läuft bereits; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: Inflation frisst Zinsen; Sparen lohnt sich kaum; ••••∘ Vorteil für Staaten: niedrige Zinslast auf eigene Schulden historische Vorbilder: USA • = unwahrscheinlich/ sehr niedrige Einbußen; ••••• = so gut wie sicher/ sehr hohe Einbußen Quelle: dpa
Instrument: Inflation zulassenAusgestaltung: Notenbanken schöpfen weiter Geld; Bürger verlieren Vertrauen; Umlaufgeschwindigkeit des Geldes steigt negativ betroffen wären/sind: Bargeld, Konten, Anleihen, Lebensversicherung Eintrittswahrscheinlichkeit: aktuell gering; langfristig wahrscheinlich; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Hohe Inflation kann sämtliche Geldvermögen entwerten; ••••• Vorteil für Staaten: Schulden werden nicht auf dem Papier, aber real drastisch verringert historische Vorbilder: Deutschland 1923; Frankreich 18. Jahrhundert; Zimbabwe 2009 Quelle: dpa
Instrument: NegativzinsAusgestaltung: Notenbank setzt negativen Leitzins fest; Banken legen negative Zinsen auf die Guthaben von Sparern um oder verteuern Gebühren/Kredite negativ betroffen wären/sind: Konten Eintrittswahrscheinlichkeit: ist bereits in der Diskussion; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Erspartes leidet nominal durch Negativzinsen und real durch Inflation ••••∘ Vorteil für Staaten: höheres Wachstum durch ausgeweitete Kreditvergabe erhofft historische Vorbilder: Schweiz 1964, 1970er; Schweden; Dänemark Quelle: dpa
Instrument: VermögensabgabeAusgestaltung: Staat schneidet sich von allen Vermögenswerten einmalig ein Stück ab negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: je reicher desto härter; ••••∘ Vorteil für Staaten: kann Schulden sofort drastisch senken historische Vorbilder: Deutschland 1918/19, 1952 Quelle: dpa
Instrument: ZwangsanleiheAusgestaltung: Staat zwingt Bürger, einen Teil ihres Vermögens in Staatsanleihen zu packen; wird (teilweise) zurückgezahlt negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: hängt von Rückzahlungen ab; •••∘∘ Vorteil für Staaten: verschafft Spielraum bis zum Rückzahlungsdatum historische Vorbilder: Deutschland 1914, 1922/23 Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Vermögensteuer, zum Beispiel ein Prozent auf steuerpflichtiges Vermögen (nach Abzug von Freibeträgen) negativ betroffen wären/sind: Vermögen generell Eintrittswahrscheinlichkeit: politische Forderung; ••••∘ wie gefährlich für das Vermögen?: für Vermögende; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland, wurde 1997 abgeschafft Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Transaktionsteuer von 0,1 Prozent auf Aktien und Anleihen und 0,01 Prozent auf Derivate; fällig für jedes Geschäft negativ betroffen wären/sind: Aktien, Anleihen, Derivate; indirekt auch Fonds und Lebensversicherungen Eintrittswahrscheinlichkeit: politisch herrscht Konsens; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: drückt auch Rendite von Fonds und Versicherungen; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland 1881–1991; Schweden 1985–1992 Quelle: dpa

Deutschland zählt nicht zu den Hauptnutznießern

Angesichts der deutschen Exportquote von mehr als 50 Prozent erscheint das neue Wechselkursgefüge also zunächst von Vorteil. Immerhin hängt jeder vierte Arbeitsplatz in Deutschland direkt oder indirekt vom Export ab. Eine Faustregel besagt: Sinkt der Wechselkurs des Euro gegenüber den wichtigsten Handelspartnerländern um zehn Prozent, steigt das BIP-Wachstum um etwa 0,4 Prozentpunkte.

„In der Euro-Zone wirkt der Wechselkurs allerdings asymmetrisch“, sagt Ökonom Kater. Die größten Profiteure des schwachen Euro seien Italien, Frankreich und Spanien. Griechenland hingegen „profitiert vom schwachen Euro nur wenig, weil es außer Nahrungsmitteln kaum etwas zu exportieren hat. Die griechischen Probleme lassen sich nicht über den Wechselkurs lösen.“ Auch Deutschland zähle nicht zu den Hauptnutznießern, „da die Nachfrage nach deutschen Produkten relativ preisunempfindlich ist“. Im Klartext: Ausländische Kunden kaufen deutsche Waren vor allem wegen deren Qualität; der Preis spielt nicht die entscheidende Rolle.

Exporte werden in Deutschland trotzdem anziehen

Gleichwohl werden auch in Deutschland die Exporte anziehen – und damit politische Folgen provozieren. Wenn nicht zugleich die Importe entsprechend zulegen, steigt der Leistungsbilanzüberschuss weiter, also der Saldo aus Exporten und Importen von Waren und Diensten. Die EU-Kommission geht fest von diesem Szenario aus, wie aus dem Ende Februar veröffentlichten Länderbericht zu Deutschland hervorgeht.

Das ist brisant, überwacht Brüssel doch seit Dezember 2011 nicht nur die Haushaltspolitik, sondern auch „makroökonomische Ungleichgewichte“ in der EU. Als Lehre aus der Krise wurde ein förmliches Verfahren eingeführt, um solche Ungleichgewichte besser zu kontrollieren. Im äußersten Fall drohen sogar Strafen in Höhe von 0,1 Prozent vom BIP für Länder, die sich nicht an die Vorgaben halten.

Gefahr des schwachen Euro

Im November hatte die EU-Kommission bei 16 Ländern Ungleichgewichte ausgemacht, bei dreien, darunter Deutschland, im März das Verfahren verschärft. Der deutsche Überschuss steht damit unter Beobachtung. 2014 lag der Saldo bei 7,7 Prozent vom BIP, nach 6,7 Prozent im Vorjahr. Der dreijährige Mittelwert soll nach den Brüsseler Vorgaben bei maximal 6,0 Prozent liegen. EU-Wirtschaftskommissar Pierre Moscovici erwartet nun aus Berlin einen Vorschlag, wie die Bundesregierung mit dem Thema umzugehen gedenkt.

Eine weitere Gefahr des schwachen Euro: Er wirkt langfristig wie eine Exportsubvention, die die Kostendisziplin der Betriebe erlahmen lässt. Warum sollen sich Unternehmer der Mühsal ständiger Rationalisierungen und Effizienzsteigerungen unterziehen, wenn eine Weichwährung ihre Produkte auch ohne eigene Anstrengung verbilligt? Folge: Die Wettbewerbsfähigkeit sinkt, der Druck auf die EZB, den Euro weiter abzuwerten, steigt. So entsteht eine Spirale aus Abwertung, erodierender Wettbewerbsfähigkeit und erneuter Abwertung – wie in Italien in den Siebziger- und Achtzigerjahren. „Was auch immer quacksalberische Ökonomen der Öffentlichkeit an konjunkturbeflügelnden Wirkungen versprechen: Eine Politik der Währungsabwertung, hinter der sich nichts anderes verbirgt als die Zerrüttung des Währungswertes, macht die Volkswirtschaft nicht reicher, sondern lässt sie verarmen“, sagt Thorsten Polleit, Chefvolkswirt von Degussa.

Verbraucher spüren Einbußen

Die deutschen Verbraucher spüren die Einbußen schon jetzt. Für viele Importgüter müssen sie tiefer in die Tasche greifen. Apple etwa scheint bei seiner Apple Watch einen weiter sinkenden Euro-Kurs einzupreisen – sie kostet in Europa rund 20 Prozent mehr, als es dem aktuellen Wechselkurs entspricht. Zudem werden nahezu alle Rohstoffe in Dollar gehandelt. Der Preis für Baumwolle etwa ist seit Jahresbeginn in Euro um rund 15 Prozent gestiegen – weshalb die Textilbranche spätestens im Winter die Preise erhöhen will. Auch Mais, Kakao, Reis und Zucker kosten nun mehr. Besonders bitter für Autofahrer: Da Rohöl am Weltmarkt ebenfalls in Dollar bezahlt wird, kommt der Rückgang des Ölpreises nur zum Teil an den Zapfsäulen an. Zuletzt sind die Spritpreise allein wechselkursbedingt wieder gestiegen.

Auch für viele Touristen wirkt der starke Dollar eher nicht so gut. Immerhin 21 Prozent aller Fernreisen hierzulande gehen in die USA. Doch der Urlaub im Dollar-Raum entwickelt sich zu einem teuren Vergnügen. Das trifft Urlauber wie Andreas und Katharina, ein Akademikerpaar aus dem Stuttgarter Westen, das im Sommer nach New York und Florida reisen will. Flüge und Hotels kosten heute gut 30 Prozent mehr als vor einem Jahr, als die beiden mit der Reiseplanung begannen. „Wir sind auf einer Hochzeit eingeladen, da denkt man nicht ans Absagen – aber die Shoppingtour haben wir bereits aus dem Programm gestrichen“, sagt Andreas.

Schwellenländer unter Druck

Die Verschiebung des Währungsgefüges setzt auch die Schwellenländer unter Druck. Der US-Ökonom und Krisenprophet Nouriel Roubini sieht im starken Dollar daher eine Gefahr für die gesamte Weltwirtschaft. Der Grund: Sowohl Staaten als auch Unternehmen in den Emerging Markets haben sich massiv in Dollar verschuldet und leiden nun unter steigenden Zins- und Tilgungslasten. Das senkt ihre Kreditwürdigkeit und schränkt den Investitionsspielraum ein – was mittelfristig auch auf die Nachfrage nach deutschen und europäischen Gütern durchschlagen dürfte. „Der Anstieg des Dollar könnte, wenn er anhält, einen erheblichen Einfluss auf die Weltwirtschaft haben“, warnte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) bereits im Herbst. Nach ihren Angaben haben Unternehmen aus Schwellenländern allein zwischen 2009 und 2013 Anleihen in Höhe von 554 Milliarden Dollar begeben. Bei brasilianischen Firmen etwa stehen Kredite von rund 450 Milliarden Dollar in den Büchern. Der Dollar-Anteil an den globalen Schulden liegt bei stolzen 63 Prozent.

Ausland



Spirale des Protektionismus?

Mehr noch: „Der steigende Dollar verstärkt einen Trend, der schon seit einigen Jahren zu beobachten ist. Das Schwellenländer-Universum spaltet sich in gute und schlechte Länder – je nachdem, wie stark dort Strukturreformen durchgeführt wurden“, sagt Ökonom Kater. Wo Reformen die Widerstandskraft der Volkswirtschaft gegenüber externen Schocks erhöht haben, sind die Folgen der Dollar-Hausse beherrschbar. Viele asiatische Staaten etwa kommen laut Kater mit dem steigenden Dollar besser zurecht als bei der Asienkrise in den Neunzigerjahren. Brasilien hingegen mache er große Schwierigkeiten und lege Strukturprobleme schonungslos offen.

Was aber geschieht, wenn die US-Notenbank die avisierte Normalisierung der Geldpolitik doch noch abbläst und stattdessen in den Abwertungswettlauf einsteigt? Pessimisten halten dann sogar einen globalen Währungskrieg wie Anfang der Dreißigerjahre für möglich. Damals passierte das, was Ökonomen „Beggar-my-neighbour“-Politik nennen: Länder werteten gezielt ihre Währungen ab, um zulasten der anderen ihre Exporte anzukurbeln und die Beschäftigung zu steigern.

Eine globale Spirale des Protektionismus war die Folge.

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