Denkfabrik EZB ignoriert Gefahren ihrer Geldpolitik

Am 22. Januar könnte die Europäische Zentralbank einen massiven Kauf von Staatsanleihen beschließen und eine neue Phase expansiver Geldpolitik einläuten. Doch die Risiken dieser Strategie sind groß.

So kreditwürdig sind die Eurostaaten
Das Centrum für europäische Politik (CEP) hat die Kreditfähigkeit der Euro-Staaten analysiert. Einen besonders intensiven Blick haben die Wissenschaftler auf Belgien, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien geworfen. Das Resultat: die Probleme, die zur Euro-Krise geführt haben, bestehen weiterhin - und haben sich sogar auf weitere Länder ausgeweitet. Quelle: dpa
Die Kreditfähigkeit von Spanien nimmt erstmals seit Einführung des Euros zu. Die Ampel für Spaniens Kreditwürdigkeit steht auf grün, das CEP vergibt beim Schuldenindex eine Wertung von 2,3. Ein positiver Wert des CEP-Default-Indexes bei gleichzeitigem gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsüberschuss bedeutet: Das Land benötigt in der betrachteten Periode keine Auslandskredite, es steigert daher seine Kreditfähigkeit. Diese positive Entwicklung dürfe jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass das Land noch weitere Konsolidierungs- und Reformmaßnahmen umsetzen muss, um die in den Krisenjahren drastisch angestiegene Staatsverschuldung und die hohe Arbeitslosigkeit zu reduzieren. Quelle: dpa
Auch für Irland steht die Ampel auf grün. Der ehemalige Krisenstaat hat, wie die kontinuierliche Zunahme der Kreditfähigkeit seit 2010 zeigt, die Krise überwunden. Der Schuldenindex beträgt 6,7, ist also deutlich positiv. Aufgabe muss es nun sein, die Investitionen, die auf fast Null gesunken sind, zu steigern, um die Wirtschaft wieder voran zu treiben. Quelle: dpa
Für Portugal zeigt die Ampel dagegen rotes Licht: Zwar erodiert die portugiesische Kreditfähigkeit noch immer. Der ununterbrochene Anstieg des Schuldenindexes seit 2011 zeigt jedoch, dass Portugal erhebliche Anstrengungen unternommen und Anpassungen bewältigt hat. Derzeit beträgt der Index -2. Unbeschadet dieser positiven Entwicklungen ist es allerdings fraglich, ob Portugal bereits ohne weitere Finanzhilfen auskommen wird, wenn das Anpassungsprogramm Mitte 2014 ausläuft. Quelle: dpa
Auch Italien gehört zu den Ländern mit einer "verfestigten abnehmenden Kreditfähigkeit", wie es beim CEP heißt. Die seit 2009 zu beobachtende Erosion der Kreditfähigkeit von Italien dauere an. Gegenüber 2012 habe sich der Verfall beschleunigt. Es sei fraglich, ob sich dies auf absehbare Zeit ändere. Denn die hierfür notwendigen Reformen und Konsolidierungsmaßnahmen seien von der italienischen Regierung bisher nicht ergriffen worden. Quelle: dpa
Ganz mies ist die Lage in Griechenland: Mit einem Wert von -9,8 hat Griechenland die schlechteste Kreditwürdigkeit aller 31 untersuchten Staaten. Die Kreditfähigkeit des Landes verfällt weiter und zwar deutlich schneller als die aller anderen Euro-Länder. Die Wiedererlangung der griechischen Kreditfähigkeit ist nicht absehbar, die Ampel steht auf dunkelrot. Quelle: dpa
Eine negative Überraschung kam in diesem Jahr aus dem Norden Europas: Belgien und Finnland weisen im ersten Halbjahr 2013 erstmals eine abnehmende Kreditfähigkeit auf. Da beide Länder noch über Auslandsvermögen verfügen, ist die Schuldentragfähigkeit allerdings noch nicht unmittelbar bedroht, die Ampel zeigt gelb-rot. Der CEP-Default-Index liegt im Falle Belgiens bei -0,5, bei Finnland beträgt er -0,1. Ein negativer Wert kann auf zwei Arten entstehen: 1. Die Nettokapitalimporte übersteigen die kapazitätssteigernden Investitionen. Das Land konsumiert über das im Inland erwirtschafteten Einkommen auch einen Teil des Nettokapitalimports. Die Volkswirtschaft verschuldet sich folglich im Ausland, um Konsumausgaben finanzieren zu können. 2. Kapital verlässt das Land, so dass der gesamtwirtschaftliche Finanzierungssaldo positiv ist. Gleichzeitig jedoch schrumpft der Kapitalstock. Das Land verarmt. Quelle: dpa

Schon lange nicht mehr haben die Märkte so gespannt auf eine Sitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) gewartet. Wenn am 22. Januar der Zentralbankrat tagt, könnte er eine neue Etappe expansiver Geldpolitik eröffnen und einen massiven Kauf von Staatsanleihen beschließen. In der Begründung von EZB-Präsident Mario Draghi dürfte dann die Warnung mitschwingen, dass der Euro-Raum ohne Anleihekäufe in eine Deflation abrutschen könnte – so wie Japan.

Wie stichhaltig ist dieses Argument? Die vergangenen 25 Jahre lehren, dass Japans Problem gar nicht leicht fallende Verbraucherpreise waren, sondern eine „Zombifizierung“. Der Einbruch zuvor hochgejubelter Aktien- und Immobilienpreise riss Anfang der Neunzigerjahre Lücken in die Bilanzen der japanischen Banken. Um ihnen zu helfen, senkte die Zentralbank ihre Leitzinsen massiv und tolerierte faule Kredite in den Bilanzen der Kreditinstitute. Daraufhin verwandelten japanische Banken häufig uneinbringliche Kredite in subventionierte Endloskredite. Sie stellten Anschlussfinanzierungen für Schuldner bereit, die sich die praktisch bei null liegenden Zinsen gerade leisten konnten. Waren Tilgungen fällig, vergaben die Banken neue Kredite.

Der Instrumentenkasten der EZB

Endloskredite

Diese Politik schwächte die japanische Volkswirtschaft. Erstens erhielten die Endloskredite scheintote Unternehmen („Zombies“) künstlich am Leben, die wegen viel zu geringer Gewinne nur wenig investierten und kaum neue Mitarbeiter einstellten. Zweitens schwächten die Endloskredite gesunde Unternehmen, für die nicht mehr genügend Kredite übrig waren, die diese zum Wachsen benötigt hätten. Dies hilft zu erklären, warum das japanische Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf in den Neunzigerjahren, verglichen mit den USA oder Deutschland, kaum wuchs.

Das sind die drei Leitzinssätze der EZB

1998 erkannte die Regierung das Problem und zwang die angeschlagenen Banken, ihre faulen Kredite auszuweisen, abzuschreiben und neues Kapital aufzunehmen. Die Bereinigung zahlte sich nach einiger Zeit aus. Das japanische BIP pro Kopf ist seit 2000 in etwa so stark gestiegen wie das der USA. Daran haben die seit 1999 fallenden Verbraucherpreise nichts geändert. Denn die Deflation war mit jährlichen Preisrückgängen von durchschnittlich 0,4 Prozent so mild, dass sie wirtschaftlich nicht schadete. Die Unternehmen konnten die leicht fallenden Absatzpreise durch Lohnsenkungen und Produktivitätsfortschritte kompensieren.

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