Die jüngste Anhörung vor dem Bundesverfassungsgericht hat einmal mehr die Widersprüche der aktuellen Euro-Debatte aufgezeigt. Der Streit konzentrierte sich auf das sogenannte OMT-Programm, nach dem die Europäische Zentralbank (EZB) notfalls unbegrenzt Staatspapiere kaufen kann. Alle fünf ökonomischen Gutachter bestätigten dem Gericht, wenn auch zum Teil erst auf Nachfrage, dass es sich beim OMT um eine monetäre Staatsfinanzierung handele.
Die Maßnahmen der Notenbanken gegen die Krise
Die Probleme an den Hypotheken- und Kreditmärkten greifen auf den Interbanken-Geldmarkt über. EZB und Fed sehen sich gezwungen, zusätzlich Liquidität in den Markt zu pumpen.
Die Notenbanken in den fünf wichtigsten Währungsräumen greifen gemeinsam ein, um ein Austrocknen der Geldmärkte zu verhindern.
Nach der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers öffnen die großen Zentralbanken die Geldschleusen, um mitten in der Panik an den Finanzmärkten die Geschäfte am Geldmarkt am Laufen zu halten.
Die wichtigsten Notenbanken weltweit senken gemeinsam die Zinsen - ein historischer Schritt. 4. Dezember 2008: Die EZB senkt ihren Leitzins überraschend um einen dreiviertel Prozentpunkt auf 2,5 Prozent. Es ist der größte Zinsschritt seit der Einführung des Euro und der Gründung der europäischen Notenbank.
Die Fed kappt ihren Leitzins auf eine Spanne zwischen null und 0,25 Prozent - ein Rekordtief.
US-Notenbankchef Bernanke kündigt den Ankauf von Staatspapieren für zunächst 300 Milliarden Dollar an. Die Fed erweitert außerdem ihre bestehenden Programme zur Stützung der Kreditmärkte und Banken auf rund eine Billion Dollar.
Die EZB senkt ihren Leitzins auf das Rekordtief von einem Prozent.
Die EZB stellt den Banken der Euro-Zone erstmals für ein ganzes Jahr Liquidität zur Verfügung. Mehr als 1000 Banken rufen die Riesensumme von 442 Milliarden Euro ab. 6. Juli 2009: Die EZB beginnt offiziell mit dem Ankauf von Pfandbriefen.
224 Banken aus der Euro-Zone rufen beim letzten Jahrestender der EZB knapp 100 Milliarden Euro ab. Das ist ein Wendepunkt.
Die Federal Reserve erhöht den Zinssatz für Übernachtkredite von 0,5 auf 0,75 Prozent und verteuert damit Notkredite für Banken erstmals seit Ausbruch der Krise.
EZB-Chef Trichet kündigt an, dass die Notenbank auch über das Jahresende 2010 hinaus Sicherheiten mit einem schwächeren Rating als „A-“ akzeptieren wird. Sie hilft damit indirekt den griechischen Banken und erleichtert die Refinanzierung Griechenlands.
Die EZB kündigt im Kampf gegen die eskalierende Schuldenkrise in der Euro-Zone an, am öffentlichen und privaten Anleihemarkt in großem Stil aktiv werden zu wollen. Die Notenbank gibt damit ihren Widerstand gegen den Ankauf von Staatsanleihen der Euro-Länder auf, der Kritikern zufolge zu einem Ansteigen der Inflation führen könnte. Laut EU-Vertrag kann die EZB die Anleihen nur am Sekundärmarkt erwerben und nicht direkt bei den Regierungen.
Die Fed stoppt unter dem Eindruck der nur zähen Konjunkturerholung in den USA und der andauernden Misere am Arbeitsmarkt den begonnenen Exit. Sie will Geld, dass sie durch Fälligkeit bereits erworbener Immobilienpapiere bekommt, wieder reinvestieren und neue Staatsanleihen kaufen.
Japans Notenbank zieht im Kampf gegen Wirtschaftskrise, Deflation und den starken Yen weitere Register. Sie senkt den Leitzins auf null und legt einen fünf Billionen Yen (60 Milliarden Dollar) schweren Fonds auf, über den sie die unterschiedlichsten Wertpapiere ankaufen und so weiteres Geld in die Wirtschaft pumpen will.
Die Fed beschließt den Ankauf von weiteren Staatsanleihen im Volumen von 600 Milliarden Dollar bis Ende der ersten Jahreshälfte 2011. Zusätzlich sollen auslaufende Papiere aus dem Bestand ersetzt werden. Insgesamt hat die neuerliche Geldspritze damit ein Volumen von 850 bis 900 Milliarden Dollar.
Die EZB beschließt eine Verdoppelung ihres Grundkapitals auf knapp elf Milliarden Euro. Bezahlen müssen dies die ihr angeschlossenen nationalen Notenbanken: Die Bundesbank muss entsprechend des Kapitalschlüssels gut eine Milliarde Euro auf ihren Anteil dazupacken.
Nach Erdbebenkatastrophe, Tsunami und Atomdebakel in Japan intervenieren die wichtigsten Notenbanken der Welt gemeinsam am Devisenmarkt.
Die EZB beginnt mit dem Ankauf von Anleihen Italiens und Spaniens. Beide Länder waren zuvor ins Visier der Märkte geraten.
Die Fed erklärt, dass sie ihren Leitzins wegen der mauen Konjunktur noch für „mindestens“ zwei Jahre nahe Null halten will.
In einer koordinierte Aktion stellen EZB und Fed sowie die Notenbanken Kanadas, Japans, Großbritanniens und der Schweiz den von der Krise gebeutelten europäischen Banken Dollar zur Verfügung. Den Instituten fiel es zuletzt schwer, sich Dollar-Kredite zu beschaffen - viele US-Investoren haben ihnen aus Angst vor den Folgen der Schuldenkrise den Geldhahn zugedreht. Fast gleichzeitig lockert auch die chinesische Notenbank unerwartet ihre Geldpolitik. Sie senkte erstmals seit drei Jahren die Mindestreserve-Anforderungen der Banken.
Diese Sicht wurde von den Vertretern des Bundestages und der EZB nicht geteilt. Sie deklarierten das Programm als geldpolitische Maßnahme. Einige von ihnen argumentierten sogar, Verluste der EZB aus dem Kauf toxischer Staatspapiere würden nicht notwendigerweise auf den Staatsetat durchschlagen. Insofern brauche der Staat dafür auch keine Rückstellungen zu bilden. Die Notenbanken des EZB-Systems könnten nach einer Abschreibung schließlich auch mit negativem Eigenkapital weiterarbeiten. Ein Problem entstehe nur, wenn der Staat das verloren gegangene Eigenkapital mit Steuermitteln ersetzen müsse, aber das sei nicht der Fall. Im Euro-System gebe es bei Verlusten keine Nachschusspflicht für die Mitgliedstaaten.
Das aber ist die Theorie vom Geld aus dem Zauberhut. Ich kenne das Zauberhut-Argument von den Target-Forderungen der Bundesbank, die vielerorts als irrelevante Salden abgetan werden. Aber hinter den Target-Forderungen wie hinter den Staatspapieren steht der Anspruch auf einen dauerhaften Strom an Zins- und Tilgungsleistungen. Fallen die Titel aus – so die Target-Forderungen beim Untergang des Euro oder die Staatspapiere beim Konkurs des betreffenden Staates –, dann entfallen auch die Zins- und Tilgungsleistungen. Der Verlust ist keineswegs virtuell, sondern äußerst real für denjenigen, dem diese Forderungen gehören.
Die Rolle der EZB nach dem Maastricht-Vertrag
Artikel 104 (1) Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der EZB oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (...) für Organe oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die EZB oder die nationalen Zentralbanken.
Artikel 104 b (1) Die Gemeinschaft haftet nicht für die Verbindlichkeiten der Zentralregierungen, der regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder anderen öffentlich-rechtlichen Körperschaften, sonstiger Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentlicher Unternehmen von Mitgliedstaaten und tritt nicht für derartige Verbindlichkeiten ein. (...)
Artikel 107 Bei der Wahrnehmung der ihnen durch diesen Vertrag und die Satzung des ESZB übertragenen Befugnisse, Aufgaben und Pflichten darf weder die EZB noch eine nationale Zentralbank, noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane Weisungen von Organen oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Regierungen der Mitgliedstaaten oder anderen Stellen einholen oder entgegennehmen.
Artikel 105 (1) Das vorrangige Ziel des ESZB (Europäisches System der Zentralbanken, d. Red.) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen.
Als Gegenargument höre ich bisweilen, der Verlust erstrecke sich im Zweifel nur auf die Zinsen, denn wegen der laufenden Anschlussfinanzierung werde ohnehin nicht getilgt. Er sei insofern vernachlässigbar. Auch dieses Argument ist falsch. Der Barwert von Zins und Tilgung ist immer gleich dem Wert der Forderung selbst, egal, welcher Tilgungsverlauf gewählt wird. Das gilt generell, auch wenn nie getilgt wird. Die Gewinnausschüttungen der Bundesbank an den Finanzminister gehen deshalb barwertmäßig genau um die Abschreibungsverluste auf die erworbenen Staatspapiere zurück – auch dann, wenn die Bundesbank mit negativem Eigenkapital weiterarbeitet und nicht rekapitalisiert wird.
Kein echter Deckel
Die einzige natürliche Haftungsschranke, die dem OMT gesetzt ist, liegt aus diesem Grunde im Barwert der Zinseinnahmen des EZB-Systems, dem sogenannten Seignorage-Vermögen, denn das ist das Maximum dessen, was die Euro-Staaten als Eigentümer der EZB verlieren können, wenn sie kein neues Eigenkapital bereitstellen und sich die EZB nicht durch Inflation aus der Affäre zieht. Bliebe die zirkulierende Zentralbankgeldmenge konstant, läge das Seignorage-Vermögen gerade beim heutigen Wert dieser Geldmenge, also bei 1363 Milliarden Euro. Unter der Annahme eines gewissen Wachstums bei moderater Inflation hat die Citi-Bank sogar 3,4 Billionen Euro errechnet. Daran wäre Deutschland mit 920 Milliarden Euro beteiligt.
Eine andere Haftungsschranke liegt beim Wert der Staatspapiere selbst, die potenziell im Rahmen des OMT-Programms gekauft werden könnten. Die EZB hat angekündigt, notfalls alle Papiere mit einer Gesamt- und Restlaufzeit von ein bis drei Jahren zu kaufen. Demgemäß erstreckt sich das Schutzversprechen perspektivisch auf fast alle Staatspapiere der Krisenländer, nach heutigem Stand etwa zwei Billionen Euro. Sollte Frankreich auch noch in Schwierigkeiten kommen, dann reden wir über etwa 3,5 Billionen Euro, was zufällig ein ähnlicher Wert wie der Barwert des Seignorage-Vermögens ist.
Der Instrumentenkasten der EZB
Wieder einmal blicken alle in der Euro-Schuldenkrise gebannt nach Frankfurt: die Europäische Zentralbank (EZB) soll es im schlimmsten Fall richten, mit ihrem Waffenarsenal intervenieren und so die Märkte beruhigen.
Zwar streiten sich Fachleute und auch die Notenbanker darüber, wie effektiv, nachhaltig und sinnvoll weitere Eingriffe der Geldpolitik sein könnten. Fest steht aber: die EZB verfügt als einzige Institution über einen gut gefüllten und theoretisch sofort verfügbaren Instrumentenkasten, um angeschlagenen Banken unter die Arme zu greifen, Institute im Falle eines Bank-Runs mit neuem Geld zu schützen und durch ihre Finanz-Feuerkraft wenigsten für eine begrenzte Zeit wieder für Ruhe an den Börsen zu sorgen.
Vor dem Wahlsonntag in Athen verdichten sich die Hinweise, dass die großen Notenbanken der Welt gemeinsame Sache machen und die Märkte mit Geld fluten könnten. Eine solche konzertierte Aktion der Zentralbanken gab es schon einmal - Anfang Oktober 2008, kurz nach dem Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers, als weltweit die Finanzströme zu versiegen drohten.
In der aktuellen Krise rund um die Überschuldung Griechenlands und anderer südeuropäischer Länder hat bislang nur die britische Notenbank angekündigt, dass sie gemeinsam mit dem Finanzminister in London ihren Bankensektor zum Schutz vor aus Griechenland überschwappenden Problemen mit 100 Milliarden Pfund fluten will. Am Freitag sorgte die Aussicht auf eine gemeinsame Intervention der Zentralbanken zunächst für bessere Stimmung an den Märkten.
Aktuell steht der Leitzins der EZB bei 0,75 Prozent. Die Notenbank kann natürlich jederzeit an dieser in normalen Zeiten wichtigsten Stellschraube drehen. Es wäre ein historischer Schritt: Noch nie seit Bestehen der Währungsunion lag der Schlüsselzins für die Versorgung des Finanzsystems mit frischer Liquidität niedriger.
Allerdings nimmt der Spielraum der EZB mit jeder weiteren Leitzinssenkung ab - schließlich rückt damit die Nulllinie unausweichlich immer näher. Fachleute erwarten, dass die Zentralbank mit weiteren Zinssenkungen so lange wartet wie nur möglich, um für den Fall echter Verwerfungen an den Finanzmärkten, wie sie etwa bei einem Austritt der Griechen aus der Euro-Zone drohen würden, noch Munition zu haben.
Um den Geldmarkt wiederzubeleben und die Banken zu ermuntern mehr Geld in den Wirtschaftskreislauf zu geben, könnte die EZB den sogenannten Einlagezinssatz auf null Prozent kappen. Dieser Zins liegt aktuell bei 0,25 Prozent. Das bedeutet, dass Banken, die keiner anderen Bank mehr trauen, immerhin noch Geld dafür bekommen, wenn sie überschüssige Liquidität bei der EZB parken. Bei einem Einlagezinssatz von einem Prozent entfiele der Anreiz dies zu tun. Doch ob die Banken der EZB den Gefallen tun oder das Geld dann lieber horten, ist fraglich. Aktuell parken sie jedenfalls knapp 800 Milliarden Euro in Frankfurt.
Im Dezember und im Februar ist es der EZB gelungen, mit zwei jeweils drei Jahre laufenden Refinanzierungsgeschäften die Gemüter der Banker wenigstens für eine Zeit lang zu beruhigen. Damals sicherten sich die Geldhäuser insgesamt rund eine Billion Euro bei der Zentralbank zum Billigtarif von nur einem Prozent.
Einige Experten glauben, dass weitere langlaufende Geschäfte dieser Art das durch die Unsicherheit über die Zukunft der Euro-Zone untergrabene Vertrauen wieder zurückbringen könnten. Die Banken, die sich um den Jahreswechsel bei der EZB bedient haben, sind allerdings ohnehin bis mindestens Ende 2014 abgesichert. Außerdem kann jede Bank darüber hinaus bei den wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäften der Notenbank aus dem Vollen schöpfen.
Damit den Banken die Sicherheiten nicht ausgehen, die diese als Pfand bei den Refinanzierungsgeschäften mit der Notenbank stellen müssen, kann die EZB weitere Erleichterungen bei den Anforderungen beschließen. Sie kann dabei auch selektiv nach Ländern vorgehen, um gezielter zu helfen. Allerdings sind Erleichterungen bei den Sicherheiten immer auch ein Politikum, weil dadurch die Risiken steigen, die die Zentralbank durch die Refinanzierung in ihrer Bilanz ansammelt. Im Fall der Fälle müssten diese von den Steuerzahlern der Mitgliedsländer getragen werden.
Die EZB hat seit Mai 2010 Staatsanleihen hoch verschuldeter Euro-Länder für mehr als 200 Milliarden Euro gekauft. Das im Fachjargon SMP (Securities Markets Programme) genannte Programm ist wegen seiner möglichen Nebenwirkungen in Deutschland und einigen anderen nord- und mitteleuropäischen Ländern umstritten. Es ruht derzeit, kann allerdings jederzeit wieder vom EZB-Rat in Kraft gesetzt werden.
Ob es allerdings noch seine erhofften positiven Wirkungen am Bondmarkt entfalten kann, ist unklar. Wegen der Erfahrungen bei der Umschuldung Griechenlands im Frühjahr dürften wenige private Investoren wie Banken oder Versicherungen der EZB folgen und wieder in den Markt gehen, weil sie fürchten, dass die Zentralbank erneut einen Sonderstatus als Gläubiger durchsetzen könnte, wie sie es im Fall Griechenland getan hat.
Theoretisch kann die EZB neben Staatsanleihen auch andere Arten von Wertpapieren kaufen und auf diese Weise Geld schaffen: zum Beispiel Bankschuldverschreibungen, Aktien und Unternehmensanleihen. Während der Ankauf von Bank Bonds eine durchaus denkbare Möglichkeit wäre, Liquidität bei den Banken zu schaffen, scheinen andere Wege wenig erfolgversprechend. So könnte die EZB wohl schlecht erklären, warum sie etwa Aktien von Banken kauft, nicht aber von Auto- oder Chemiekonzernen. Oder sie setzt sich dem Verdacht aus, der einen Bank mehr Aktien abzukaufen als anderen oder zum Beispiel spanische Institute deutschen oder österreichischen Banken vorzuziehen.
Theoretisch kann die EZB auch ihre Anforderungen an die Mindestreserve der Banken, die diese bei ihr halten müssen, absenken. Sie hat dies um den Jahreswechsel bereits getan und den Satz ihrer gesamten Einlagen, den jede Geschäftsbank bei ihr parken muss, von zwei auf ein Prozent halbiert. Dadurch hatte sie damals eine Summe von rund 100 Milliarden Euro für die Banken freigemacht. Ein solcher Schritt würde es für Banken in Südeuropa, die wohl am ehesten unter einer Kapitalflucht leiden würden, leichter machen, Mittel flüssig zu halten.
In der Presse geisterte die Nachricht herum, das Aufkaufprogramm sei bei 524 Milliarden Euro gedeckelt. Diese Zahl gibt für eine Teilmenge der Krisenländer das ausstehende Volumen der Papiere mit einer Gesamtlaufzeit von ein bis drei Jahren an. Sie hat keine tiefere Bedeutung, weil es schon heute viele Papiere mit einer Restlaufzeit von ein bis drei Jahren gibt, die ebenfalls gekauft werden können, und weil fast jedes Papier irgendwann in den Bereich einer solchen Restlaufzeit kommt.
Schließlich gibt es noch das Argument, das OMT-Programm koste nichts, denn die EZB habe ja noch kein einziges Papier gekauft. Auch das ist eine aus ökonomischer Sicht unakzeptable Behauptung! Der Schutz, den eine Versicherung bietet, ist auch dann ökonomisch wertvoll, wenn der Schadensfall gar nicht eintritt. Für die Risiken, die ihm auferlegt werden, könnte der deutsche Staat viel Geld verdienen, wenn er sie durch den Verkauf von CDS-Versicherungen zum Schutz gegen Staatsinsolvenzen übernehmen würde. Das OMT- Programm kostet Deutschland die entgangene Versicherungsprämie und führt dazu, dass deutsches Sparkapital weiterhin dorthin fließt, wo es sich bereits verbrannt hat – und eigentlich nicht mehr hin will.
