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Denkfabrik

Inakzeptable Behauptungen von EZB und Bundesregierung

Die Europäische Zentralbank und Vertreter des Bundestages versuchen, die Risiken eines unbegrenzten Ankaufs von Staatsanleihen zu relativieren. Doch ihre Argumente sind nicht stichhaltig.

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"Die Krise ist über uns hineingebrochen"
„Die Finanzkrise ist wie eine Sturmflut über uns hereingebrochen. Es ist absolut sinnvoll, den Deich in seiner vollen Länge wieder zu befestigen und zu stärken.“ Der damalige Bundesbank-Präsident Axel Weber am 17.6.2010 bei einem Bankenkongress in Frankfurt. Quelle: dapd
„Wir sind bereits in einer sehr extremen Dehnung des europäischen Rechtes, um das mal gelinde zu sagen.“ Der ehemalige Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, Jürgen Stark, ist von den Plänen, den Rettungsschirm ESM mit einer Banklizenz auszustatten, nicht begeistert. Für Stark wäre die Umsetzung ein klarer Verstoß gegen europäisches Recht – und nicht einmal der erste. Quelle: dpa
"Die wirtschaftliche Situation im Euro-Raum ist weiterhin schwierig, aber es gibt ein paar Anzeichen für eine mögliche Stabilisierung." Gegen Ende des Jahres werde eine "sehr langsame Erholung" einsetzen. EZB-Chef Mario Draghi am 03.06.2013 auf einer Konferenz in Shanghai. Quelle: Reuters
Im Interview mit dem Handelsblatt hat Altkanzler Helmut Schmidt Kritik an Bundeskanzlerin Angela Merkel geübt: Sie wisse über Finanzen nicht Bescheid, verfüge aber über diese. Gleichzeitig müsse der Euro nicht gerettet werden - er sei prima. Meinung nach müsse Deutschland den enormen Zahlungsbilanzüberschuss abbauen, den Deutschland in jedem Jahr aufgrund seiner hohen Exporttätigkeit ausweist. Dies solle durch die Anhebung der Löhne und Gehälter geschehen. Quelle: dpa
„Wenn die EZB so weitermacht, kauft sie bald auch alte Fahrräder auf und gibt dafür neues Papiergeld heraus.“Der FDP-Finanzpolitiker Frank Schäffler am 9.8.2011 auf „Handelsblatt Online“ zu den umstrittenen Staatsanleihekäufen der Europäischen Zentralbank. Quelle: dapd
Der US-Haushaltsstreit könnte sich nach Ansicht des Ökonomen Thomas Straubhaar verheerend auf die globale Konjunktur auswirken und die Euro-Krise wieder anheizen. Der Chef des Hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts (HWWI) sagte der Zeitung "Die Welt" (Montagausgabe) zufolge, er erwarte, dass US-Präsident Barack Obama die Schuldenobergrenze brechen müsse, weil es keine Einigung zwischen Demokraten und Republikanern geben werde. "Dies wird dramatische Konsequenzen für die Finanzmärkte haben. In den USA wird es zu Nachfrageausfällen kommen, die sich dann auf die gesamte Weltwirtschaft übertragen", führte Straubhaar aus. Im Sog steigender Zinsen für US-Schuldpapiere müssten auch Euro-Krisenländer Investoren mehr für die Aufnahme neuer Schulden bieten, wird er zitiert. "Alle Sparanstrengungen in Südeuropa würden konterkariert. Es bestünde die große Gefahr, dass die Euro-Krise zurückkehrt." Quelle: dpa
EZB-Chef Mario Draghi denkt angesichts der tiefen Rezession in der Euro-Zone über eine weitere Zinssenkung nach und fasst dabei auch unkonventionelle Maßnahmen ins Auge. Die EZB habe im vorigen Jahr mit der Ankündigung eines Staatsanleihen-Ankaufprogramms stabilisierend gewirkt und könne noch mehr tun, betonte Draghi laut Redemanuskript in Jerusalem. "Es gibt eine Reihe anderer Maßnahmen - seien es solche der orthodoxen Leitzinspolitik oder auch unkonventionelle - die wir anwenden können und sie auch anwenden werden, falls die Umstände es erfordern." Quelle: dpa

Die jüngste Anhörung vor dem Bundesverfassungsgericht hat einmal mehr die Widersprüche der aktuellen Euro-Debatte aufgezeigt. Der Streit konzentrierte sich auf das sogenannte OMT-Programm, nach dem die Europäische Zentralbank (EZB) notfalls unbegrenzt Staatspapiere kaufen kann. Alle fünf ökonomischen Gutachter bestätigten dem Gericht, wenn auch zum Teil erst auf Nachfrage, dass es sich beim OMT um eine monetäre Staatsfinanzierung handele.

Die Maßnahmen der Notenbanken gegen die Krise

Diese Sicht wurde von den Vertretern des Bundestages und der EZB nicht geteilt. Sie deklarierten das Programm als geldpolitische Maßnahme. Einige von ihnen argumentierten sogar, Verluste der EZB aus dem Kauf toxischer Staatspapiere würden nicht notwendigerweise auf den Staatsetat durchschlagen. Insofern brauche der Staat dafür auch keine Rückstellungen zu bilden. Die Notenbanken des EZB-Systems könnten nach einer Abschreibung schließlich auch mit negativem Eigenkapital weiterarbeiten. Ein Problem entstehe nur, wenn der Staat das verloren gegangene Eigenkapital mit Steuermitteln ersetzen müsse, aber das sei nicht der Fall. Im Euro-System gebe es bei Verlusten keine Nachschusspflicht für die Mitgliedstaaten.

Das aber ist die Theorie vom Geld aus dem Zauberhut. Ich kenne das Zauberhut-Argument von den Target-Forderungen der Bundesbank, die vielerorts als irrelevante Salden abgetan werden. Aber hinter den Target-Forderungen wie hinter den Staatspapieren steht der Anspruch auf einen dauerhaften Strom an Zins- und Tilgungsleistungen. Fallen die Titel aus – so die Target-Forderungen beim Untergang des Euro oder die Staatspapiere beim Konkurs des betreffenden Staates –, dann entfallen auch die Zins- und Tilgungsleistungen. Der Verlust ist keineswegs virtuell, sondern äußerst real für denjenigen, dem diese Forderungen gehören.

Die Rolle der EZB nach dem Maastricht-Vertrag

Als Gegenargument höre ich bisweilen, der Verlust erstrecke sich im Zweifel nur auf die Zinsen, denn wegen der laufenden Anschlussfinanzierung werde ohnehin nicht getilgt. Er sei insofern vernachlässigbar. Auch dieses Argument ist falsch. Der Barwert von Zins und Tilgung ist immer gleich dem Wert der Forderung selbst, egal, welcher Tilgungsverlauf gewählt wird. Das gilt generell, auch wenn nie getilgt wird. Die Gewinnausschüttungen der Bundesbank an den Finanzminister gehen deshalb barwertmäßig genau um die Abschreibungsverluste auf die erworbenen Staatspapiere zurück – auch dann, wenn die Bundesbank mit negativem Eigenkapital weiterarbeitet und nicht rekapitalisiert wird.

Kein echter Deckel

Wie in Zentralbanken hineinregiert wird
Europäische Zentralbank (EZB)"Das vorrangige Ziel ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten", heißt es in Artikel 105 des Maastricht-Vertrags. Zwar soll die EZB auch für Stabilität an den Märkten sorgen und die Wirtschaftspolitik der EU unterstützen. Das allerdings nur, wenn dadurch das Ziel der Preisstabilität nicht beeinträchtigt wird. Diese klare Abgrenzung hat anfangs funktioniert. Seit der Euro-Krise jedoch ist die Geldpolitik Teil der EU-Wirtschaftspolitik. Die EZB begründet ihre Eingriffe mit ihrem Mandat der Marktstabilität und behauptet, dass hierdurch die Geldwertstabilität nicht gefährdet sei. Quelle: dapd
Europäische Zentralbank (EZB)Auch wenn EZB-Chef Mario Draghi früher bei Goldman Sachs arbeitete, besitzen private Banken bei der Zentralbank keine direkte Mitsprache. Das EZB-Kapital von 5,76 Milliarden Euro liegt bei den 27 Notenbanken der EU, die sich – bis auf ein paar Anteile der österreichischen Nationalbank – in öffentlichem Besitz befinden. Die Euro-Finanzminister wählen die Mitglieder des sechsköpfigen Direktoriums per Mehrheitsentscheid, die Regierungschefs bestätigen die Wahl. Auch das EU-Parlament darf mitreden. Vergangene Woche lehnten die Abgeordneten die Nominierung des angesehenen Luxemburger Nationalbankpräsidenten Yves Mersch für einen Sitz im EZB-Direktorium ab. Einziger Grund: sein Geschlecht. Sharon Bowles, Vorsitzende des Währungsausschusses: "Wir sind dagegen, dass die mächtigste Institution der EU ausschließlich von Männern geleitet wird." Quelle: dapd
Bank of England (BoE)Die "Old Lady" von der Londoner Threadneedle Street ist die älteste Notenbank der Welt. Doch erst 1997 wurde sie nach dem Vorbild der Deutschen Bundesbank in eine – relative – politische Unabhängigkeit entlassen. Der Einfluss der Politik ist geblieben: Der britische Schatzkanzler gibt der Notenbank ein konkretes Inflationsziel von 2,0 Prozent vor. Wird dieses Ziel verfehlt, muss der Notenbankchef dies gegenüber der Regierung rechtfertigen. Quelle: REUTERS
Bank of England (BoE)Am meisten leidet die Unabhängigkeit der BoE aber dadurch, dass sie mit Aufgaben zugeschüttet wird. Die BoE muss sich nicht nur um eine stabile Währung, sondern auch um die Konjunktur und Stabilität des Finanzsektors kümmern, im nächsten Jahr kommt die Bankenaufsicht hinzu. Zudem ist die persönliche Unabhängigkeit mancher Mitglieder im Zentralbankrat fraglich: Ben Broadbent etwa arbeitete vor seiner Zeit bei der BoE jahrelang für Goldman Sachs. Zuvor war schon sein Kollege David Robert Walton, Chefökonom von Goldman Sachs in Europa, Mitglied im Zentralbankrat geworden. Bis Ende August 2012 saß dort zudem mit Adam Posen ein Geldpolitiker, der enge Verbindungen zu Starinvestor George Soros pflegt. Quelle: dpa
Federal Reserve System (Fed)Die amerikanische Fed – ein Hort politischer Unabhängigkeit? Mitnichten. Die unter einem Dach zusammengeschlossenen zwölf regionalen US-Zentralbanken gehören 3000 privaten Instituten, darunter Großbanken wie Goldman Sachs oder Morgan Stanley. Die Geldhäuser können direkt bei der Geldpolitik mitmischen, denn sie bestimmen die Direktoren der regionalen Fed-Ableger. Die Direktoren sind an der Wahl der regionalen Fed-Präsidenten beteiligt – und von diesen wiederum sitzen einige im Offenmarktausschuss, dem wichtigsten Gremium der Notenbank, das über die Geldpolitik der USA entscheidet. Der amerikanische Kongress hat der Zentralbank drei Ziele gesetzt, die nicht unbedingt miteinander harmonieren: Die Fed soll die Preise stabil halten, so viele Arbeitsplätze wie möglich garantieren und die Zinsen möglichst niedrig halten. Quelle: REUTERS
Federal Reserve System (Fed)Die Regierung darf den Währungshütern zwar nicht ins Tagesgeschäft hineinreden, aber Zentralbankpräsident Ben Bernanke muss dem Parlament regelmäßig Rede und Antwort stehen. Sollte es anhaltende Konflikte zwischen Fed und Politik geben, kann der Kongress die Unabhängigkeit der Fed beschneiden. Jüngste Debatten ließen darauf schließen, "dass es breite Unterstützung für Restriktionen geben könnte, wenn der Kongress mit der Fed-Politik nicht zufrieden ist", warnt der renommierte US-Ökonom Martin Feldstein. Die Notenbank stehe vor einem Dilemma: "Strafft sie die Geldpolitik, um die Inflation einzudämmen, riskiert sie Gegenmaßnahmen des Kongresses, die ihr die künftige Inflationsbekämpfung erschweren." Quelle: dapd
Bank of Japan (BoJ)Auf dem Papier ist die BoJ unabhängig, aber der politische Druck steigt. Mittlerweile ist es zur Regel geworden, dass ranghohe japanische Politiker offen drohen, das Notenbankgesetz zu ändern, falls die BoJ ihre Geldpolitik nicht noch stärker lockert. Was die Ankäufe von Fremdwährungen betrifft, um den Auftrieb des Yen abzumildern, handelt die Notenbank bereits im Auftrag der Regierung. Quelle: REUTERS

Die einzige natürliche Haftungsschranke, die dem OMT gesetzt ist, liegt aus diesem Grunde im Barwert der Zinseinnahmen des EZB-Systems, dem sogenannten Seignorage-Vermögen, denn das ist das Maximum dessen, was die Euro-Staaten als Eigentümer der EZB verlieren können, wenn sie kein neues Eigenkapital bereitstellen und sich die EZB nicht durch Inflation aus der Affäre zieht. Bliebe die zirkulierende Zentralbankgeldmenge konstant, läge das Seignorage-Vermögen gerade beim heutigen Wert dieser Geldmenge, also bei 1363 Milliarden Euro. Unter der Annahme eines gewissen Wachstums bei moderater Inflation hat die Citi-Bank sogar 3,4 Billionen Euro errechnet. Daran wäre Deutschland mit 920 Milliarden Euro beteiligt.

Eine andere Haftungsschranke liegt beim Wert der Staatspapiere selbst, die potenziell im Rahmen des OMT-Programms gekauft werden könnten. Die EZB hat angekündigt, notfalls alle Papiere mit einer Gesamt- und Restlaufzeit von ein bis drei Jahren zu kaufen. Demgemäß erstreckt sich das Schutzversprechen perspektivisch auf fast alle Staatspapiere der Krisenländer, nach heutigem Stand etwa zwei Billionen Euro. Sollte Frankreich auch noch in Schwierigkeiten kommen, dann reden wir über etwa 3,5 Billionen Euro, was zufällig ein ähnlicher Wert wie der Barwert des Seignorage-Vermögens ist.

Der Instrumentenkasten der EZB

In der Presse geisterte die Nachricht herum, das Aufkaufprogramm sei bei 524 Milliarden Euro gedeckelt. Diese Zahl gibt für eine Teilmenge der Krisenländer das ausstehende Volumen der Papiere mit einer Gesamtlaufzeit von ein bis drei Jahren an. Sie hat keine tiefere Bedeutung, weil es schon heute viele Papiere mit einer Restlaufzeit von ein bis drei Jahren gibt, die ebenfalls gekauft werden können, und weil fast jedes Papier irgendwann in den Bereich einer solchen Restlaufzeit kommt.

Schließlich gibt es noch das Argument, das OMT-Programm koste nichts, denn die EZB habe ja noch kein einziges Papier gekauft. Auch das ist eine aus ökonomischer Sicht unakzeptable Behauptung! Der Schutz, den eine Versicherung bietet, ist auch dann ökonomisch wertvoll, wenn der Schadensfall gar nicht eintritt. Für die Risiken, die ihm auferlegt werden, könnte der deutsche Staat viel Geld verdienen, wenn er sie durch den Verkauf von CDS-Versicherungen zum Schutz gegen Staatsinsolvenzen übernehmen würde. Das OMT- Programm kostet Deutschland die entgangene Versicherungsprämie und führt dazu, dass deutsches Sparkapital weiterhin dorthin fließt, wo es sich bereits verbrannt hat – und eigentlich nicht mehr hin will.

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