Als die Richter des Europäischen Gerichtshofs in Luxemburg über das Für und Wider des Staatsanleihekaufprogramms der EZB verhandelten, war das Interesse der Medien nicht besonders groß. Denn das Kaufprogramm, das noch vor Jahren für öffentliche Aufregung gesorgt hatte, wird wohl Ende dieses Jahres auslaufen, noch bevor die Luxemburger Richter ihr Verdikt über dessen Rechtmäßigkeit formuliert haben. Das jedenfalls hat EZB-Chef Mario Draghi angekündigt. Macht ihm die Konjunktur keinen Strich durch die Rechnung, will Draghi die Anleihekäufe von derzeit 30 Milliarden Euro pro Monat ab Oktober auf 15 Milliarden reduzieren und Ende dieses Jahres ganz einstellen.
Allerdings heißt das nicht, dass die EZB dann keine Anleihen mehr kauft. Zwar wird sie sich keine zusätzlichen Papiere in die Bilanz legen. Doch ihren eigenen Ankündigungen folgend wird sie noch für einen „ausgedehnten Zeitraum nach dem Ende der Nettokäufe“ auslaufende Anleihen durch den Erwerb neuer Anleihen ersetzen. Auf diese Weise will sie verhindern, dass die zur Refinanzierung ausgegebenen neuen Anleihen den Markt belasten und die Zinsen nach oben treiben. Nach den Anleihekäufen ist also vor den Anleihekäufen.
Nach welchen Kriterien die Eurohüter ihre Reinvestitionen ausrichten, ist allerdings noch unklar. Lange wird die EZB den Markt über die Details jedoch nicht mehr im Unklaren lassen können. Denn in den Analyseabteilungen der Banken spekulieren die Experten munter, wie sich die EZB-Reinvestitionskäufe auf die Zinsverhältnisse zwischen den Ländern und den Laufzeiten auswirken. Dabei geht es um riesige Summen. So rechnen die Ökonomen der Commerzbank damit, dass im nächsten Jahr Anleihen aus allen Kaufprogrammen im Wert von 195 Milliarden Euro fällig werden, davon 175 Milliarden Euro Staatsanleihen.
Schon jetzt steckt die EZB Geld, das ihr durch die Tilgung auslaufender Anleihen zufließt, in den Kauf neuer Papiere. Dabei ist sie bestrebt, die durchschnittliche Laufzeit ihres Gesamtportfolios möglichst stabil zu halten. Derzeit liegt diese bei 7,5 Jahren. Auch in Zukunft dürfte die EZB alles daransetzen, die Duration ihres Anleiheportfolios stabil zu halten. Auf diese Weise kann sie verhindern, dass sich die Anleihebestände in den nächsten Jahren verringern. Da die Duration im Zeitverlauf automatisch sinkt, müssen die Eurohüter die Tilgungsrückflüsse vor allem in den Kauf langlaufender Anleihen stecken. Nach Berechnungen der Commerzbank müsste die EZB neue Anleihen mit einer Laufzeit von 20 Jahren kaufen, um die Duration ihres Portfolios konstant zu halten.
Der Druck, in sehr lange Laufzeiten zu investieren, zwingt die EZB, ihre bisherige Richtschnur für die Anleihekäufe aufzugeben, wonach sich der Länderanteil am Kaufprogramm an deren Anteil am EZB-Kapital bemisst. Für Deutschland liegt dieser bei 26 Prozent.
Weil die Bundesrepublik im Vergleich zu anderen Euroländern mit Abstand am wenigsten Papiere mit ultralanger Laufzeit ausgibt – sie machen nur 10 Prozent am gesamten Emissionsvolumen aus – muss die EZB verstärkt Anleihen von südeuropäischen Ländern wie Italien, Spanien und Frankreich kaufen, die in größerem Umfang langlaufende Anleihen platzieren. Daher wird der Anteil südeuropäischer Länder am Anleihe-Portfolio der EZB in den nächsten Jahren wohl steigen.
Das hat fatale Folgen. Erstens drückt der vermehrte Kauf von südeuropäischen Anleihen deren Zinsen spürbar nach unten und erleichtert den Regierungen so die Aufnahme neuer Kredite. Dadurch erodiert der Druck zur Haushaltskonsolidierung. Zudem erhöht sich mit dem Anteil der südeuropäischen Länder am Anleiheportfolio der EZB dessen Ausfallrisiko. Denn diese Länder sind hoch verschuldet, vielen mangelt es am Willen zu Reformen. Die Reinvestitionspolitik der EZB fördert daher die Reformresistenz der Regierungen - und beschleunigt die Mutation der Währungsunion in eine Haftungs- und Transferunion.
