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EZB Notenbanken stürzen sich auf Unternehmens-Bonds

Europas Notenbank startet heute mit dem Kauf von Unternehmensanleihen. Die Gefahren für Märkte und Steuerzahler sind enorm, das Vertrauen in die Geldpolitik könnte die EZB nun endgültig ruinieren.

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Die Europäische Zentralbank in Frankfurt. Quelle: Bloomberg

In der vergangenen Woche ging der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) auf Reisen. Die 25 Mitglieder, bestehend aus den Notenbankchefs der Euro-Staaten und dem EZB-Direktorium, trafen sich nicht wie üblich im Frankfurter EZB-Hochhaus, sondern tagen in der Wiener Hofburg. Außergewöhnlich war nicht nur der Sitzungsort, sondern auch die geldpolitische Agenda: Die Notenbanker berieten über die Details einer Maßnahme, die seit Wochen für Wirbel an den Märkten sorgt: den Ankauf von Unternehmensanleihen.

Das Programm trägt das Kürzel CSPP (für „Corporate Sector Purchase Programme“) und markiert eine neue Eskalationsstufe in der Geldpolitik. Denn faktisch bedeutet es, dass die EZB in die Rolle von Banken und Investoren schlüpft – und künftig an ausgewählte Unternehmen Kredite vergibt.

EZB-Chef Mario Draghi hatte das Projekt im März angekündigt, im Juni geht es an den Start. Es ergänzt das seit März 2015 laufende Programm zum Ankauf von Staatsanleihen, über das die Euro-Hüter bisher Papiere im Wert von fast 800 Milliarden Euro erworben haben. Bis mindestens März nächsten Jahres sollen Monat für Monat Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von 80 Milliarden Euro dazukommen. Am Mittwoch beginnen die nationalen Notenbanken mit den Käufen.

Der Instrumentenkasten der EZB

Ziel des CSPP ist es, die Kurse der Unternehmensanleihen nach oben und ihre Renditen nach unten zu drücken. Das soll Investitionen, Konjunktur und Inflation ankurbeln. Der Erfolg des Programms ist allerdings fraglich. Denn an billiger Liquidität herrscht derzeit kein Mangel, eher an Vertrauen in die Geldpolitik. Dieses aber könnte die EZB nun endgültig ruinieren. Denn mit dem Kauf von Unternehmensanleihen verzerrt sie die Wettbewerbsbedingungen auf den Kreditmärkten, verschärft den Anlagenotstand für private Investoren und baut in ihrer Bilanz milliardenschwere Risiken für die Steuerzahler auf.

Hätte man vor zehn Jahren prognostiziert, dass die EZB eines Tages in großem Stil Staats- und Unternehmensanleihen kauft, wäre man wohl als Fantast abgetan worden. Doch im Zuge der Schulden- und Euro-Krise haben die Mannen um EZB-Chef Draghi nahezu alle geldpolitischen Tabus, die bis dahin existierten, abgeräumt. Erst liehen sie den Banken Zentralbankgeld ohne Ende zu Billigstkonditionen, dann kauften sie ihnen gedeckte Schuldverschreibungen und Kreditverbriefungen ab, anschließend weiteten sie ihre Käufe auf Staatsanleihen aus. Nun gehen sie auf dem Markt für Unternehmensanleihen auf Einkaufstour.

Dass es sich um einen Großeinkauf handelt, zeigen die Details des Programms. „Die EZB geht aggressiv vor“, urteilt Marco Stöckle, Leiter des Corporate Credit Researchs der Commerzbank. So nimmt die EZB auf Euro lautende Anleihen mit Laufzeiten zwischen sechs Monaten und 30 Jahren ins Visier. Bis zu 70 Prozent einer Emission (bei öffentlichen Unternehmen bis zu 33 Prozent) will sie zeichnen. Ausgeführt werden die Käufe von sechs nationalen Notenbanken, darunter auch die Deutsche Bundesbank.

Welche Anleihen die EZB kaufen darf

Diese sollen sowohl am Sekundärmarkt (also von Banken und anderen Investoren) als auch am Primärmarkt (direkt von den ausgebenden Unternehmen) kaufen. Die Emittenten müssen dabei über eine ausreichende Bonität verfügen (Investment-Grade), ihren Geschäftssitz in der Euro-Zone haben und dürfen keine Bank sein. Anleihen von Tochtergesellschaften ausländischer Mütter mit Sitz in der Euro-Zone dürfen ebenfalls auf die Einkaufsliste. Insgesamt kommen Bonds im Wert von circa 800 Milliarden Euro für das Kaufprogramm infrage, schätzt Stöckle. „Die monatlichen Kaufvolumina dürften zwischen drei und fünf Milliarden Euro liegen“, so seine Prognose.

Zinsen für Unternehmensanleihen vor und nach der EZB-Ankündigung

An den Märkten hat das Programm gewirkt, noch bevor die EZB die erste Anleihe gekauft hat. In Erwartung sinkender Renditen haben Investoren in den vergangenen Wochen bei Unternehmensanleihen kräftig zugeschlagen und so die Rendite für Emittenten mit guter Bonität von knapp 1,75 Prozent Anfang März auf aktuell etwa 1,4 Prozent gedrückt. Zum Vergleich: Anfang des Jahres lag die effektive Verzinsung noch über zwei Prozent (siehe Grafik).

Dass die Unternehmen sich durch niedrigere Finanzierungskosten zu höheren Investitionen in Maschinen und Anlagen hinreißen lassen, wie es die EZB hofft, ist jedoch unwahrscheinlich. „Die schwache Investitionstätigkeit hat ihre Ursache in der Unsicherheit über die Konjunktur und die Wirtschaftspolitik“, sagt Thomas Mayer, Direktor des Flossbach von Storch Research Institute. Mit niedrigeren Kreditzinsen sei der Investitionsflaute daher nicht beizukommen. Mayer befürchtet, dass die Unternehmen stattdessen die niedrigen Kreditkosten nutzen, um eigene Aktien auf Pump zurückzukaufen. Das geht zulasten der Eigenkapitalquote und gefährdet die finanzielle Resilienz der Unternehmen in Krisenzeiten. Statt die Realwirtschaft auf eine stabilere Basis zu stellen, könnte die EZB am Ende die Schuldenspirale weiter antreiben. „Das Kreditsystem wird immer zerbrechlicher“, warnt Mayer.

Das spüren alle Anleger. In den vergangenen Jahren konnten sie versuchen, auf das niedrige Zinsumfeld durch den Kauf von Unternehmensanleihen zu reagieren und dort noch relativ ansehnliche Renditen einzufahren. Doch damit ist es auch hier längst vorbei. „Die Renditen für Firmenanleihen sind im Vergleich zu den Transaktionskosten so gering, dass sich der Handel kaum noch lohnt“, sagt Stöckle. Die Anleger halten die Papiere daher in ihrem Depot, der Markt trocknet aus. Stöckle erwartet, dass die EZB deshalb die Hälfte des angestrebten Anleihevolumens am Primärmarkt kaufen muss. Damit treibt sie institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionsfonds auf der Suche nach Rendite in risikoreichere Anlageklassen. Ihre Ausfallrisiken steigen.

Noch steht nicht fest, wie sich die Käufe der EZB nach Regionen und Branchen zusammensetzen. Bei der EZB heißt es vage, man werde sich an der Struktur des Gesamtmarkts für Unternehmensanleihen in der Euro-Zone orientieren und diesen nachbilden. Einfach dürfte das nicht werden. Denn wenn der Sekundärmarkt austrocknet und am Primärmarkt nicht genügend neues Material zu finden ist, müssen die Währungshüter aus einigen Ländern und Branchen überdurchschnittlich viele Anleihen kaufen, um das angestrebte Gesamtvolumen zu erreichen. Statt regelgebundener Geldpolitik betreibt die EZB dann nolens volens eine interventionistische Industriepolitik. Einige Marktbeobachter befürchten zudem, dass sich Emittenten an den ausgetrockneten Anleihemarkt zurücktrauen, die dort wegen fehlender Bonität nichts zu suchen haben.

Schädigung des Wettbewerbs?

Verstärkt werden die Verzerrungen dadurch, dass nur Unternehmen von den Anleihekäufen profitieren, die groß genug sind, sich am Kapitalmarkt zu finanzieren. Kleinere Betriebe bleiben hingegen außen vor. Sie sind weiter auf ihre Hausbank angewiesen. Nach Meinung von Kritikern verstößt die EZB damit gegen den in den EU-Verträgen festgeschriebenen Grundsatz eines freien und unverfälschten Wettbewerbs. Eine Gruppe von Professoren und mittelständischen Unternehmern hat daher vor einigen Tagen eine Klage gegen die Anleihekäufe der EZB beim Bundesverfassungsgericht eingereicht. Die EZB handele geldpolitisch „mit dem Selbstverständnis eines souveränen Diktators, indem sie nach Inhalt, Zweck und Ausmaß unbegrenzt in den Markt von Unternehmensanleihen eingreift“, kritisiert der Initiator der Klage, der Berliner Anwalt und Professor für öffentliche Finanzwirtschaft Markus Kerber.

Ökonom Mayer fürchtet gar, die EZB könne mit den Anleihekäufen eine neue Fusionswelle auslösen, die den Wettbewerb schädigt. Denn das CSPP erlaubt es kapitalmarktfähigen Unternehmen, sich billiges Geld bei der EZB zu besorgen und damit andere Unternehmen zu kaufen. Das aktuelle Angebot von Bayer zur Übernahme von Monsanto könnte zeigen, wohin die Reise geht: mehr Fusionen, mehr Machtkonzentration, weniger Wettbewerb. Das aber ist Wasser auf die Mühlen der Globalisierungsgegner und Antikapitalisten jeglicher Couleur.

Verlierer des geldpolitischen Aktionismus der EZB könnten auch die Steuerzahler sein. Denn die nationalen Notenbanken haften gemeinsam entsprechend ihrem Anteil am Kapital der EZB für Gewinne und Verluste aus dem Kauf von Unternehmensanleihen. Auf die Bundesbank entfallen demnach rund 25 Prozent des Ausfallrisikos. Dass dieses keineswegs theoretischer Natur ist, zeigt die Absicht der EZB, die Unternehmensanleihen bis zur Endfälligkeit zu halten – im Extremfall also bis zu 30 Jahren.

Die Wahrscheinlichkeit, dass in dieser langen Zeit Unternehmen, deren Anleihen die EZB in ihrer Bilanz hält, Insolvenz anmelden oder anderweitig in Bedrängnis geraten, ist hoch. „Gewisse Ausfallraten sind bei Unternehmensanleihen die Regel, nicht die Ausnahme – auch wenn sie im hochwertigen Bereich sehr klein sind“, sagt Commerzbank-Stratege Stöckle. Kauft die EZB pro Monat für fünf Milliarden Euro Unternehmensanleihen, wie Stöckle erwartet, wächst das Ausfallrisiko für die deutschen Steuerzahler entsprechend dem EZB-Kapitalschlüssel jeden Monat um 1,35 Milliarden Euro – ohne dass der Bundestag dem zugestimmt hätte.

EZB-Kläger Kerber sieht darin einen Verstoß gegen die im Grundgesetz verankerte Budgethoheit des Deutschen Bundestags. „Die ermächtigungslose Schaffung von fiskalischen Risiken zulasten des Bundeshaushalts durch die EZB ist ein direkter Angriff auf die deutsche Demokratie“, kritisiert Kerber. Die EZB überschreite mit den Anleihekäufen ihre Befugnisse und verletze das Demokratieprinzip.

In seiner Klage fordert Kerber das Bundesverfassungsgericht daher auf, der Bundesbank die Beteiligung an den Anleihekäufen zu untersagen. Zwar könnten die anderen nationalen Notenbanken dann für die Bundesbank einspringen und deren Käufe übernehmen, ohne dass sich an der Sozialisierung der Risiken etwas änderte. Doch ein Kaufverbot aus Karlsruhe wäre ein Paukenschlag, der seine Wirkung an den Märkten nicht verfehlte – und das gesamte Programm delegitimierte.

Die Zeit drängt. Beginnt die Bundesbank in den nächsten Tagen mit dem Kauf von Unternehmensanleihen, lassen sich die damit verbundenen Ausfallrisiken für die deutschen Steuerzahler nicht mehr rückgängig machen.

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