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Schuldenkrise Draghi bringt seine Bazooka in Stellung

Auf den Märkten bahnt sich ein Käuferstreik für Europas Staatsanleihen an. Selbst Deutschland ist betroffen. Die Politik drängt die Europäische Zentralbank dazu, durch unbegrenzte Anleihekäufe das Überleben des Euro zu sichern. Gibt sie dem Druck nach, wäre das Ende der Währungsunion besiegelt.

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Wirft der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, schon bald die Notenpresse an?

Wenn der Portugiese Vitor Constâncio versucht, die Märkte zu beruhigen, werden selbst die hartnäckigsten Optimisten nervös. Man solle das Ergebnis nicht zu negativ bewerten, sagte der Vizepräsident der Europäischen Zentralbank (EZB), nachdem Mitte vergangener Woche die Auktion einer zehnjährigen Bundesanleihe mangels Käufer nicht komplett geklappt hatte. Ausgerechnet die Staatsanleihen der Deutschen, deren Papiere bisher als bombensicher galten, wollte keiner mehr haben. Da schrillten der ungelenken Beschwichtigungen Constâncios zum Trotz alle Alarmglocken: Der Ernstfall naht, verstanden die Anleger.

Der Ernstfall, das ist der Käuferstreik: wenn von der Euro-Schuldenkrise verunsicherte Anleger sich vollkommen aus den Anleihemärkten zurückziehen. Dann gibt es nach einschlägiger Meinung nur noch einen Ausweg: den unbegrenzten Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB. Der in Oxford lehrende Ökonom Clemens Fuest, der als Mitglied im Wissenschaftlichen Beirat des Bundesfinanzministeriums auch dessen Amtschef Wolfgang Schäuble berät, bringt es auf den Punkt: „Ich fürchte, dass sich die Euro-Krise weiter verschärfen wird“, sagt der renommierte Finanzwissenschaftler. Und: „Die EZB wird sehr viel mehr aufkaufen müssen. Nur sie kann den Absturz noch verhindern.“

Es ist mal wieder, wie schon so oft seit Ausbruch der Euro-Krise im Mai 2010: Was bis vor wenigen Wochen noch als Tabu galt, erscheint plötzlich als letzte Rettung. Doch der Schein trügt. Würde sich die EZB, ähnlich wie die amerikanische Zentralbank Fed, die japanische Notenbank Bank of Japan und die britische Bank of England zum massenhaften Ankauf von Staatsanleihen klammer Euro-Länder aufschwingen und als „Lender of last Resort“ fungieren, würde sich Europas Schuldenkrise dramatisch verschärfen. Die Risiken für die deutschen Steuerzahler, den größten Anteilseigner der EZB, nähmen dramatisch zu, die notwendige Sanierung der Schuldenländer würde verschleppt, die EZB würde sich vollends in die Abhängigkeit der Politik und der Finanzmärkte begeben, und schon mittelfristig nähme auch die Inflationsgefahr deutlich zu. Kaum vorstellbar, dass die Bürger bislang stabiler Euro-Länder in Deutschland, in den Niederlanden oder auch in Finnland eine solche Entwicklung akzeptieren würden. Ihr Ausstieg aus dem Euro wäre eine realistische Option.

Wackerer Widerstand

Noch leisten die Deutschen diesem Szenario wacker Widerstand. Doch mit ihrer prüden Haltung sind Bundesregierung und Deutsche Bundesbank im Kreis der Euro-Retter isoliert. Was die Sache noch schlimmer macht: Mittlerweile sind auch die EU-Regierungschef mit ihrem Latein am Ende. Die Beschlüsse des EU-Krisengipfels vom 27. Oktober, auf dem nach langem Kampf die Ausweitung des Rettungsfonds EFSF beschlossen wurden sind weitgehend verpufft. Was Bundeskanzlerin Angela Merkel damals als „umfassende Lösung“ gepriesen hatte, erweist sich in der Praxis als Illusion.

Vor allem die Hebelung der EFSF-Milliarden macht große Probleme. Die Versicherungslösung wird von den Märkten nicht akzeptiert. Der Grund: Käufer von Staatsanleihen wollen Sicherheit. Aber wenn die Regierungen die Notwendigkeit einer Teilversicherung sehen, signalisiert dies eher, dass die Anleihen von Peripherieländern riskant sind. Hinzu kommt, dass viele Investoren an der Glaubwürdigkeit der komplizierten Konstruktion zweifeln. „Denn wenn die Regierungen den Schuldenschnitt eines Peripherielandes wie im Falle Griechenlands als freiwillig darstellen, wäre es aus Sicht der Anleger denkbar, dass der EFSF als Versicherungsgeber bei künftigen Schuldenschnitten nicht zahlen würde“, sagt Jörg Krämer, Chefökonom bei der Commerzbank. Zudem reichen 25 Prozent Absicherung einfach nicht: Bei einer Staatspleite gehen die Verluste weit darüber hinaus.

Anleihekäufe zur Märktestabilisierung

Die Hoffnung auf frisches Geld aus Ländern mit Handelsüberschüssen hat sich ebenfalls nicht erfüllt. China zeigt sich bisher zurückhaltend, wenn es darum geht in großem Stil in ein neues Finanzvehikel einzusteigen. „Das alles ist ein Experiment, das an der Wirklichkeit erprobt werden muss. Sollte es scheitern, bricht Chaos aus, und es bleibt nur noch die EZB die durch Anleihekäufe die Märkte stabilisieren kann“, sagt Ulrich Kater von der DekaBank.

Nachhaltige Lösung

Um Eurobonds zu verhindern, soll Berlin bei der Rolle der Notenbank nachgeben, fordern Europaparlamentarier der Union. Quelle: dpa

Das Experiment ist gescheitert – und das Chaos ist da. Darauf deutet die geplatzte Neuemission der Bundesanleihe hin. Ein Käuferstreik wird auch in Berlin als die eigentliche Bedrohung gesehen. Wenn es Frankreich und Italien im nächsten Jahr nicht gelinge, die enormen Summen zu refinanzieren, sei das Ende des Euro da, wird auch in Kreisen der Bundesregierung diskutiert. Während die Bundestagsabgeordneten der Koalition offiziell noch geschlossen gegen jedes Nachgeben bei Euro-Bonds und EZB stehen, werben Europaparlamentarier der Union bereits dafür, Berlin müsse wenigstens bei der Rolle der Notenbank nachgeben, um die Gemeinschaftsanleihen zu verhindern. Und sie treffen im Kanzleramt auf nachdenkliche Gesprächspartner.

Ihr Argument: Für die Zusage, sich der von Deutschland gewünschten verschärften Haushaltsaufsicht zu unterwerfen, würden die schwachen Länder auch Zugeständnisse erwarten. Und da sei freie Hand für die EZB immer noch besser als Euro-Bonds. Zudem sei, wenn die Refinanzierung der Krisenstaaten wackele, ohnehin die EZB der einzige Spieler, der dann noch rettend eingreifen könne. So sei auch Merkels Hinweis in der Haushaltsdebatte zu verstehen, dass die Unabhängigkeit der Notenbank zu respektieren sei: Nämlich auch dann, wenn sie weiterhin – oder gar in noch viel größerem Umfang – Staatsanleihen der Krisenstaaten aufkaufe. Ein schwarzer Europaabgeordneter bringt es auf die drastische Formel: „Wenn große Staaten nicht mehr refinanzierbar sind und die Märkte zusammenbrechen, kann man nicht mit dem letzten Komma der Rechtslage argumentieren.“

„Seit dieser Woche wissen wir: Das System kann sich nicht mehr selbst stabilisieren“, kommentiert auch der Chef-Anlagestratege der Deutsche-Bank-Tochter DWS, Asoka Wöhrmann, die geplatzte Anleiheemission. Dass viele Investoren zum Jahresende ihre Bücher zumachten, sei keine Entschuldigung für die verpatzte Emission. Vielmehr erhöhe der Markt den Druck auf die Politik, eine nachhaltige Lösung für die Schuldenkrise zu finden. Doch wie soll das gehen?

Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Deutschland

Eine weitere Aufstockung des Rettungsfonds EFSF kann Kanzlerin Merkel der deutschen Öffentlichkeit nicht mehr zumuten. Euro-Bonds, wie sie die EU-Kommission am vergangenen Mittwoch präsentierte, sind für Deutschland ebenfalls inakzeptabel. Sollte Frankreich die Bestnote AAA für seine Staatsanleihen verlieren, würde die Option Euro-Bonds ohnehin nicht funktionieren, weil ein gemeinsamer Bond ein relativ schlechtes Rating bekäme.

EZB entscheidet selbst

So bleibt in höchster Not nur die EZB als letzter Retter, die ankündigen könnte, die Renditen klammer Länder nicht über eine bestimmte Schwelle klettern zu lassen. Vor allem aus Frankreich kommt Druck in diese Richtung. Außenminister Alain Juppé wünscht sich offen eine „wesentliche Rolle“ der EZB bei der Rettung der Euro-Zone. Und Ministerpräsident François Fillon klagte vergangene Woche vor Abgeordneten seiner Partei, dass Deutschlands Widerstand in der Frage ein Problem darstelle: „Wir stehen vor der großen Schwierigkeit, Deutschland zu überzeugen, dass wir die Euro-Zone mit einem Verteidigungsinstrument für unsere Währung ausstatten müssen, die auf eine gewisse Fortentwicklung der EZB hinausläuft.“

Noch lehnt Merkel diese Lösung ab. Wie lange sie dabei bleibt, ist offen. Die Zeit wird kommen, zu der die Kanzlerin nicht mehr Nein sagen kann. Zumal sie es kaum in der Hand hat, da die EZB im Rahmen ihrer Unabhängigkeit selbst über Zeitpunkt und Umfang der Wertpapierkäufe entscheidet. Dass sich die EZB mit diesen angeblich autonomen Entscheidungen immer mehr in die indirekte Abhängigkeit der Politik und der Märkte begibt, steht auf einem anderen Blatt.

Signal gegen Hysterie

Viele Ökonomen argumentieren, allein die Ankündigung der EZB, sie werde intervenieren, werde die Märkte beruhigen. „Wenn die Zentralbank explizit erklärt, dass sie bereit ist, notfalls auf dem Sekundärmarkt unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenländern aufzukaufen, wäre das ein überwältigendes Signal gegen Hysterie und Spekulation auf den Anleihemärkten“, hofft Gustav Horn, Wissenschaftlicher Direktor des Instituts für Makroökonomie und Konjunkturforschung. Allerdings: „Dazu braucht die EZB die entschiedene Rückendeckung aller Mitgliedstaaten. Es ist wie bei der Abschreckung im Kalten Krieg: Man muss zeigen, dass man über wirksame Waffen verfügt, um sie nie benutzen zu müssen“, erklärt der Ökonom des gewerkschaftsnahen Wirtschaftsforschungsinstituts.

Preisstabilität

Ratlose Retter: Euro-Gruppenchef Jucker, Finanzminister Schäuble und sein französischer Kollege Baroin

Doch wie weit reicht die Bazooka der EZB? „300 Milliarden Euro – dann ist Schluss“, rechnet Elwin de Groot von der Rabobank vor. Ab dieser Obergrenze könne die Zentralbank die Anleihekäufe nicht mehr neutralisieren, und es drohe Inflation. Seine Behauptung beruht auf einer technischen Analyse von Vorkrisendaten der EZB. Die Finanzwelt versetzte das in Aufruhr, schließlich hat die EZB schon Anleihen im Volumen von knapp 200 Milliarden Euro gekauft, und das Ende der Fahnenstange ist noch lange nicht in Sicht.

Juristisch ist die monetäre Staatsfinanzierung jedenfalls faktisch unbegrenzt möglich. Unter dem Vorwand der Preisstabilität, ihrem obersten Ziel, darf die Zentralbank auf den Spot- und Terminmärkten unbeschränkt zugreifen – und genau dies tut sie seit Mai 2010. Der geldpolitische Transmissionsmechanismus sei gestört, lautet die offizielle Begründung. Dabei ist hinter den Kulissen jedem klar, dass in Wirklichkeit die Notenpresse angeworfen wird – zur Staatsfinanzierung.

EZB unter Druck

Fakt ist: Die Behauptung der EZB, sie würde die durch den Anleihekauf verursachte Ausweitung der Geldmenge an anderer Stelle sterilisieren, dient nur dazu, die Öffentlichkeit zu beruhigen. Denn die EZB stellt den Banken des Euro-Systems gleichzeitig unbegrenzt Liquidität zur Verfügung. Damit hat sie die Kontrolle über die Geldmenge derzeit faktisch aufgegeben. Die Geschäftsbanken bestimmen, wie viel Geld im Umlauf ist.

Zwar könnte die EZB wie bisher die überschüssige Liquidität über wöchentliche Tender aufsaugen – allerdings ohne gleichzeitige Vollzuteilung. Eine Alternative wäre, EZB-Anleihen auszugeben. Doch die Geschäftsbanken werden im Aufschwung nur dann ihr Geld an die Zentralbank geben, wenn die Rendite stimmt. Das heißt, die EZB müsste eine Verzinsung oberhalb des Marktniveaus bieten. Da die überschüssige Liquidität nach der Krise laut Expertenschätzung mindestens 5000 Milliarden Euro betragen dürfte, hätte das Folgen für das allgemeine Zinsniveau in der Euro-Zone. Die EZB könnte so ungewollt die Zinsen nach oben treiben und damit den wirtschaftlichen Aufschwung gefährden.

Banken horten ihre Liquidität

Doch das sind nicht die einzigen Bedenken. Michael Schubert von der Commerzbank warnt, die EZB könnte nach der Krise nicht früh genug handeln und zu zögerlich das zusätzliche Geld aus dem Markt saugen, etwa um eine gerade beginnende wirtschaftliche Erholung nicht durch höhere Zinsen abzuwürgen. „Bei 60 Milliarden ist es nicht so schlimm, wenn die Zentralbank die überschüssige Liquidität nicht sofort aufsaugt. Bei 5000 Milliarden Euro ist das etwas anderes.“

Solange die Krise tobt und die Banken ihre Liquidität horten, ist eine Inflation in weiter Ferne. Es sei denn, es kommt zu einem deutlichen Stimmungsabsturz in der Bevölkerung. Sollten die Verbraucher aus Panik vor einer zukünftigen Geldentwertung all ihr Vermögen in Sachwerte wie Immobilien oder Rohstoffe stecken, wäre die Inflation sofort da. Die starke Nachfrage und die damit einhergehende dramatische Teuerung in den betroffenen Anlageklassen würde sich, bei Rohstoffen etwa, in steigenden Kosten niederschlagen und die Preise zusätzlich in die Höhe treiben.

Nimmt die EZB höhere Zinsen in Kauf?

Doch der größte Zweifel ist, ob die EZB den Mut aufbringt, überhaupt höhere Zinsen in Kauf zu nehmen. Den Regierungen dürfte die höhere Inflation willkommen sein, negative Realzinsen würden den Schuldenabbau der Staaten rasant beschleunigen.

Doch vieles spricht dafür, dass das System schon vorher auseinanderfliegt, da die Vergemeinschaftung von Verlusten zulasten solider Staaten langfristig von den Bürgern der Geberländer nicht geduldet wird.

Acht Milliarden Euro

Jörg Asmussen (l), Jens Weidmann (r) Quelle: dpa

Mit dem Kauf eines jeden pleitebedrohten Staatspapiers wandert Risiko weg von den Pleiteländern in das Euro-System. Dort haftet die EZB als Gemeinschaftsinstitution für acht Prozent aller Risiken. Der Rest wird unter den 17 Mitgliedsländern aufgeteilt. Allerdings nicht alle müssen gleich viel zahlen. Es gibt einen sogenannten Kapitalschlüssel, der sich auf Grundlage des Bruttoinlandsproduktes und der Bevölkerung errechnet. Das Schwergewicht Deutschland muss deshalb 27 Prozent übernehmen. Konkret heißt das: Die Anleihekäufe der EZB in der vergangenen Woche im Volumen von acht Milliarden Euro haben der Bundesbank neue Risiken in Höhe von rund 2,2 Milliarden Euro eingebracht. Bezogen auf das bisherige Programm in Höhe von 194,5 Milliarden Euro, liegen Risiken im Umfang von 52,5 Milliarden Euro bei den Deutschen.

Das könnte der deutsche Steuerzahler schmerzlich zu spüren bekommen – und das, ohne den Anleihekäufen zugestimmt zu haben, denn die Entscheidung darüber treffen nicht demokratisch legitimierte Parlamente der Euro-Länder, sondern der EZB-Rat. So stimmen die 17 Notenbankchefs und die sechs Direktoriumsmitglieder über die gigantische Umverteilungsmaschinerie ab, die vor allem den deutschen Steuerzahler belastet. Das Votum von Bundesbank-Chef Weidmann hat bei dieser Abstimmung genauso viel Gewicht wie das seines Kollegen aus Malta.

Vergleich hinkt

Genau deshalb hinkt der Vergleich der EZB mit der US-amerikanischen Federal Reserve (Fed). Viele verharmlosen die EZB-Anleihekäufe, indem sie argumentieren, die Fed kaufe im Rahmen der Quantitativen Lockerung ebenfalls Staatspapiere und sei damit sehr erfolgreich. Doch es gibt drei wesentliche Unterschiede. Erstens: Die Käufe sind durch die nationalen Parlamente legitimiert. Zweitens: Es findet keine Umverteilung der Risiken statt. Die Risiken bleiben immer beim amerikanischen Steuerzahler. Drittens: Die Fed kauft keine ausfallgefährdeten Schrottpapiere, sondern hauptsächlich die als sicher geltenden US-amerikanischen Staatsanleihen – und das tut sie nicht aus fiskalischen Gründen wie die EZB, sondern tatsächlich aus geldpolitischen Motiven, nämlich um das allgemeine Zinsniveau zu drücken.

Notenbanken im Kaufrausch
Ben Bernanke Quelle: dpa
Bank of London Quelle: REUTERS
Yen-Schein Quelle: REUTERS
Eine Ein-Euro-Münze und ein Schweizer Franken Quelle: dpa

Die Schrottpapiere hinterlassen bereits Spuren im Bundeshaushalt – die Überweisungen der Bundesbank an den Finanzminister schrumpfen. In diesem Jahr liegen die Zahlungen aus Frankfurt nur noch bei 2,2 Milliarden Euro, das sind 800 Millionen Euro weniger als unter der Haushaltsposition „Bundesbankgewinn“ eingeplant. Der Grund: Die Geschäfte der Zentralbank haben sich im Zuge der Euro-Krise 2010 schlechter als erwartet entwickelt. In diesem Jahr dürfte es kaum besser werden, glauben die Mitarbeiter von Finanzminister Wolfgang Schäuble. Sie haben in den Bundesetat für 2012 das Bundesbank-Gewinn-Soll um 500 Millionen Euro gegenüber dem Ansatz 2011 auf 2,5 Milliarden Euro reduziert.

Der Gewinneinbruch schmälert die Einnahmen des Bundes, was allerdings 2011 durch die sprudelnden Steuereinnahmen mehr als ausgeglichen wird. Im nächsten Jahr jedoch, wenn die Konjunktur sich eintrübt und damit die Steuern nicht mehr über die Erwartungen sprudeln dürften, könnte sich dies im Schäuble-Budget schmerzhaft auswirken.

Bundesbank-Gewinne

Direkte Folgen hat der geringere Gewinn der Bundesbank aber schon jetzt, nämlich auf den Investitions- und Tilgungsfonds, aus dem die Konjunkturpakete aus der Krise 2009/10 finanziert werden. Aktueller Stand: minus 17,6 Milliarden Euro. Dieser zusätzliche Schuldenberg soll ausschließlich durch die Bundesbank-Gewinne abgetragen werden, die über den Haushaltsansatz im Bundesetat hinausgehen. Bis vor der Euro-Krise war dies regelmäßig der Fall. In diesem Jahr aber nicht mehr. Was soll erst werden, wenn sich die Risiken in Milliardenhöhe materialisieren?

Das wichtigste Argument aber: Hält die EZB die Zinsen für Pleitestaaten klein, hätten diese keinerlei Anreiz mehr, ihre maroden Staatsfinanzen in den Griff zu bekommen. Europas Schulden würden nicht kleiner, sonder größer. Und die EZB müsste sich unbegrenzt Risiken in die Bilanz schaufeln, ihrem Stabilitätsauftrag würde sie nicht mehr gerecht – die Währungsunion ginge im Chaos unter.

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