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Umstrittene EZB-Anleihekäufe

Es fehlt der Anreiz zum Sparen

EZB-Chef Mario Draghi hat zuletzt mehrfach die großen Erfolge des Anleihekaufprogramms herausgestellt. Doch ganz so eindeutig sind die positiven Effekte nun auch wieder nicht. Es gibt eine sehr riskante Kehrseite.

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EZB-Chef Draghi:

Das Programm habe für einen positiven wirtschaftlichen Effekt gesorgt, behauptet der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB). Deshalb schließt Draghi auch die Möglichkeit einer Ausweitung oder Verlängerung dieses „Public Sector Purchase Programme“ nicht aus.

Bis September nächsten Jahres kauft die EZB jeden Monat Staatsleihen im Wert von insgesamt rund 50 Milliarden Euro. Dass die Notenbanken überhaupt imstande sind, Anleihen praktisch zu jedem Preis zu kaufen, liegt daran, dass sie das Monopol der Geldschöpfung haben. Die Lenkungsfunktion des Preises ist seitdem stark eingeschränkt, wenn nicht sogar außer Kraft gesetzt. Eine Grundidee der Ökonomie, der effiziente Einsatz knapper Ressourcen, wurde also ad acta gelegt.

Stefan Bielmeier Quelle: Presse

Wenn Marktpreise signifikant verzerrt werden, bedingt dies – ökonomisch gesprochen – sowohl einen Einkommens- als auch einen Substitutionseffekt. Der Einkommenseffekt ist leicht  erklärt. Die Sparer bekommen auf Ihre Einlagen kaum noch Zinsen. Sie haben also einen negativen Einkommenseffekt. Nutznießer sind dagegen die Kreditnehmer – egal ob Privatperson, Unternehmen oder Staaten. Die müssen kaum noch Zinsen an ihre Gläubiger zahlen. Es findet also eine Einkommensumverteilung zulasten der Sparer statt.

Fragen zum EZB-Anleihekaufprogramm

Auch wenn eine solche Einkommensumverteilung in der Regel Gerechtigkeitsdiskussionen entfacht, muss dies nicht zwangsläufig auch gesamtwirtschaftliche Nachteile mit sich bringen. Anders sieht es mit den Substitutionseffekten aus. Darunter verstehen wir Verzerrungseffekte, die dadurch entstehen, dass die Wirtschaft, die Politik und die Verbraucher auf die Preisänderung auch mit einer Verhaltensänderung reagieren.

Der fehlende Blick der Staaten in die Zukunft

Die niedrigen Hypothekenzinsen führen beispielsweise zu einer verstärkten Nachfrage nach Immobilien in Deutschland, was einen Anstieg der Häuserpreise nach sich zieht. Außerdem kann der Sparwille längerfristig Schaden nehmen, weil Sparen sich eben nicht mehr lohnt. Und es besteht das Risiko, dass die Anleger das riskanter investieren, um bessere Renditen zu erzielen.

Derartige negative Anreizwirkungen, die zu Fehlentwicklungen und damit zu Wohlfahrtsverlusten führen, beobachten wir auch auf Seiten der Euro-Staaten. Trotz Rekordschuldenstand  können sich die Staaten so günstig wie nie zuvor refinanzieren. Und die niedrigen Zinssätze bieten eine gute Voraussetzung, die Neuverschuldung zu senken. Aber das Gegenteil ist in vielen Fällen passiert. Frankreich hält an seiner eher expansiven Fiskalpolitik fest und Italiens Sparbemühungen lassen nach. Sowohl in Portugal als auch in Spanien, wo noch in diesem Jahr jeweils Parlamentswahlen anstehen, werben die Oppositionsparteien dafür, den Spareifer zu drosseln.

Der Instrumentenkasten der EZB

Die politischen Verantwortlichen werben also dafür, das aufgrund der geringeren Zinsbelastung eingesparte Geld lieber an die Wähler auszuschütten, anstatt die Verschuldung zu reduzieren. Die Kritik am nachlassenden Spareifer einiger Staaten hält sich in Grenzen. Im Gegenteil: Die Bundesregierung wird sogar vermehrt für ihre vermeintlich restriktive Finanzpolitik kritisiert. Die Opposition wirft ihr vor, das günstige Refinanzierungsniveau nicht für Neukredite zu nutzen, zum Beispiel zur Erneuerung der Infrastruktur.

Dieses Vorgehen birgt in Wirklichkeit zwei Gefahren: Zum einen verpassen viele europäische Regierungen die Chance, ihre Verschuldung zu senken. Zum anderen besteht die Gefahr, dass sich eine Gesellschaft an das höhere Konsumniveau gewöhnt, ohne dass klar wäre, dass dieser Vorteil auf Dauer Bestand haben könnte. Das „dicke Ende“ kommt – wie so häufig – am Schluss. Die Schuldentragfähigkeit der Euro-Staaten wird bei der nächsten schweren Rezession erneut in Gefahr geraten. Denn die Staaten unterlassen es, dem Risiko einer erneuten Staatenfinanzkrise frühzeitig entgegenzuwirken.

Der Fokus der politisch Verantwortlichen liegt eher auf der Erhöhung ihrer Chancen auf eine Wiederwahl und ist daher eher kurz- bis mittelfristig ausgerichtet. Außerdem hat die Europäische Zentralbank in den vergangenen Jahren nun schon mehrfach die Rolle der „Krisenfeuerwehr“ übernommen. Kurz gesagt: Wenn die EZB bislang wiederholt im Markt interveniert hat, warum sollte sie es in der Zukunft nicht wieder tun? Die Staaten setzen also weiter auf die Intervention und Hilfe der EZB. Damit besteht aber auch die Gefahr, dass die Regierungen im Vertrauen auf die EZB fiskalpolitisch riskanter agieren und ihr Haushaltsbudget über Gebühr ausdehnen.

Das Vertrauen des Marktes beruht auf der EZB

Bislang haben die Märkte positiv auf die Interventionen durch die EZB reagiert. Auch der nachlassende Spareifer hat noch keine negativen Reaktionen seitens der Investoren hervorgerufen. Das zeigt sich beispielsweise am Abstand (Spread) zwischen französischen und deutschen Anleihen. Eine französische Anleihe notiert nun schon seit einiger Zeit nahezu auf dem Niveau einer deutschen. Der Zinsunterschied zwischen den beiden Anleihen liegt aktuell bei nur noch 0,3 Prozentpunkten.

Was heißt das? Neben der Verzerrung des allgemeinen Zinsniveaus hat das Anleihenkaufprogramm der EZB auch noch dafür gesorgt, dass die Risikoprämien auf einige Euro-Länderanleihen immer geringer wurden. Die Anleger werden also nicht angemessen für ihr Risiko entschädigt.

Notenbanken rund um den Globus lockern ihre Geldpolitik

Eine wirkliche Bewährungsprobe droht diesem „System“ erst dann, wenn eine erneute Krise für einen Anstieg der Renditen sorgen wird. Dann muss die Europäische Zentralbank erneut intervenieren. Rückte die EZB aber einmal von ihrem „Whatever it takes“-Versprechen ab, könnte dies den Markt regelrecht auf den Kopf stellen und massive Spread-Ausweitungen nach sich ziehen

Trotz der Risiken von Marktverwerfungen würde es aber auch Chancen bergen, wenn die gegenwärtige Allianz von Staatenrefinanzierung und EZB beendet würde. Die Staaten wären gezwungen, selbst wieder die Verantwortung für ihre staatliche Refinanzierung zu übernehmen. Trotz etwaiger kurzfristiger Turbulenzen könnte die Schuldentragfähigkeit der Staaten bei einer Beendigung dieser Politik sogar zunehmen und Renditen und Risikoprämien würden die wirtschaftliche Realität womöglich deutlich besser als gegenwärtig abbilden.

Fazit

Im Hinblick auf die Staatsschuldenkrise sowie die Interventionspolitik der EZB hat die Verflechtung von Geld- und Fiskalpolitik in der Währungsunion deutlich zugenommen. Zudem bedingt der Markteingriff der Zentralbank durch das Anleihekaufprogramm eine massive Verzerrung des Renditeniveaus im Euro-Raum. Die Lenkungsfunktion des Preises ist damit quasi außer Kraft gesetzt.

Europa



Der Markt blickt gegenwärtig wenig auf die Sparpolitik und damit die Entwicklung der langfristigen Schuldentragfähigkeit. Im Gegenteil: Wenn weniger Sparen die kurzfristige politische Stabilität vergrößert und die Konjunktur stärkt, wird dies sogar von Investoren honoriert.

Die mangelnde Sorge vor der nächsten Krise ist mit dem anscheinend grenzenlosen Vertrauen in die EZB und ihre Interventionspolitik zu erklären. Beendete die EZB eines Tages diese Interventionspolitik, womöglich um einem Vertrauensverlust in die Institution der Notenbank entgegenzuwirken, könnte dies für die Euro-Staaten zu einer echten  Belastungsprobe werden. Um einem nachhaltigen Überschießen die Renditen entgegenzuwirken, wären die Staaten gezwungen, die Verbesserung der langfristigen Schuldentragfähigkeit deutlich stärker als jetzt in den Mittelpunkt ihrer Politik zu rücken. Bislang jedoch gibt es hierfür keinen Anreiz.

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