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Denkfabrik Im Konjunkturtief fehlt der EZB das Gegengift

Die Euro-Zone hat keine zentrale Finanzbehörde. Quelle: imago images

Die EZB hat bei den Zinsen keinen Spielraum mehr. Gegen eine Rezession hilft als Munition nur eine europäisch koordinierte Fiskalpolitik.

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Europa hat ein ernstes Problem. Zwar wächst die Wirtschaft der Euro-Zone wieder stärker. Zugleich aber ist die Fähigkeit verloren gegangen, adäquat auf den nächsten Abschwung reagieren zu können. Und machen wir uns nichts vor: Dieser wird unweigerlich kommen.

Im Mittelpunkt der Antikrisenpolitik steht nach wie vor die Europäische Zentralbank (EZB). Sie verdient durchaus Anerkennung und hat zu den wirtschaftlichen Verbesserungen der vergangenen Jahre beigetragen. Seit der Krise hat die EZB den Einlagenzins in den negativen Bereich gedrückt. Außerdem hat die Notenbank in großem Umfang langfristige Anleihen gekauft und ihre Bilanzsumme von 2,2 Billionen Euro (2014) mehr als verdoppelt.

Der Euro-Kurs ist von 1,39 US-Dollar im Jahr 2014 auf ein Tief von 1,04 Dollar im Jahr 2016 gefallen, bevor er auf die derzeitige Marke von etwa 1,18 Dollar geklettert ist. Die Negativzinspolitik der EZB hat zudem die Investitionstätigkeit von Unternehmen und andere Ausgaben angekurbelt, die besonders sensibel auf Fremdkapitalkosten reagieren.

Doch es gibt eine Kehrseite dieser Politik: Die EZB hat nun keine Munition mehr, um die nächste Rezession zu bekämpfen.

Ein ökonomischer Absturz könnte etwa durch einen Crash der Vermögenspreise, angefangen beim Kurs langfristiger Anleihen, herbeigeführt werden. Die Kurse für deutsche Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit sind extrem hoch, was sich in einer Rendite von derzeit unter 0,5 Prozent widerspiegelt. Ein Kursverfall an den amerikanischen Aktien- und Anleihemärkten etwa könnte auch die europäischen Vermögenspreise einbrechen lassen.

Glossar zur Zinspolitik

Eine weitere Gefahr liegt im Außenhandel. Die europäischen Exporte könnten als Reaktion auf geopolitische Ereignisse in Asien oder im Nahen Osten sinken und die Wirtschaftstätigkeit insgesamt in Europa dämpfen.

Auch eine Abkehr von der seit neun Jahren währenden lockeren Geldpolitik in den USA würde die Nachfrage in Europa schwächen. Obwohl es der US-Wirtschaft aktuell sehr gut geht, stellen die aufgeblähten Vermögenspreise – das Ergebnis einer Dekade mit Zinsen nahe null – eine Bedrohung für die Stabilität Amerikas dar.

Welche Ursache der nächste Abschwung aber auch haben mag: Die Maßnahmen, mit denen die EZB in der Vergangenheit gegensteuern konnte, stehen nicht mehr zur Verfügung. Die konventionelle Reaktion auf eine Krise – eine Absenkung der Zinssätze – ist ausgeschlossen, weil die kurzfristigen Zinssätze in den Ländern der Euro-Zone aktuell bereits nahe null oder negativ sind.

Planung jetzt beginnen

Die EZB könnte ihr Ankaufprogramm für langfristige Anleihen natürlich wieder ausweiten. Die sogenannte „quantitative Lockerung“ hätte dann aber nicht mehr den gleichen Effekt wie in der Vergangenheit. Es war ein zentrales Ziel der massiven Anleihekäufe, auch die langfristigen Zinsen zu drücken, um auf diese Weise die Investitionen und den Wohnungsbau anzukurbeln. Da aber die langfristigen Zinssätze jetzt ebenfalls nahe null liegen, würden sie sich durch zusätzliche Anleihekäufe kaum weiter senken lassen.

Ein weiteres Ziel der EZB war, durch die Verringerung der Renditen für langfristige Anleihen die Nachfrage nach Aktien anzuregen. Die Idee: Höhere Aktienkurse senken die Kosten für eigenkapitalfinanzierte Unternehmensinvestitionen, mehren das Vermögen der privaten Haushalte und kurbeln Konsum und Konjunktur an.

Auch diese Option fällt angesichts der extrem niedrigen Anleiherenditen weg. Somit ist die EZB nicht mehr in der Lage, durch sinkende Leitzinsen und den Ankauf langfristiger Anleihen auf einen Wirtschaftsabschwung zu reagieren. Und ohne die Möglichkeit, die Zinsen zu senken, kann die EZB zudem nicht gezielt die Nettoexporte ankurbeln, indem sie über ihre Zinspolitik den Wert des Euro verringert.

Während die USA mit fiskalpolitischen Maßnahmen auf eine neue Rezession regieren könnten, lässt sich derzeit schwer erkennen, wie eine europäische Antwort aussehen könnte. Die Euro-Zone hat keine zentrale Finanzbehörde. Natürlich könnte jedes Mitgliedsland die Steuern senken und die Ausgaben erhöhen. Durch steigende Importe würden viele dieser Anreize ihre Wirkung jedoch bei Handelspartnern entfalten. Das Land selbst hätte eine höhere Staatsverschuldung, während die Binnennachfrage nur in relativ geringem Umfang steigen würde.

Was also ist zu tun? Ich glaube, der Euro-Zone hilft in künftigen Krisen nur eine koordinierte fiskalische Expansion. Jedes Land müsste einer Kombination aus sinkenden Steuern und höheren Staatsausgaben zustimmen, angepasst an das Ausmaß des wirtschaftlichen Abschwungs. Und es wäre ein Fehler, mit der Planung einer solchen koordinierten Reaktion zu warten, bis die Rezession tatsächlich einsetzt. Das Thema gehört auf die Agenda – schon jetzt, in Aufschwungzeiten.

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