Denkfabrik

Ist die Angst vor der Preisblase berechtigt?

Die lockere Geldpolitik der Notenbanken weckt Ängste vor neuen Vermögenspreisblasen. Für Asien sind diese Sorgen berechtigt. In den Industrieländern sind Preisblasen für Vermögensgüter noch nicht erkennbar.

Mit welchen Maßnahmen Regierungen und Notenbanken Sparer attackieren können
Instrument: NiedrigzinsAusgestaltung: Notenbank kauft (über Banken, die günstig Geld bekommen) Staatsanleihen; Notenbank hält Leitzinsen unten negativ betroffen wären/sind: Konten, Anleihen, Lebensversicherung, Betriebsrenten, Versorgungswerke Eintrittswahrscheinlichkeit: läuft bereits; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: Inflation frisst Zinsen; Sparen lohnt sich kaum; ••••∘ Vorteil für Staaten: niedrige Zinslast auf eigene Schulden historische Vorbilder: USA • = unwahrscheinlich/ sehr niedrige Einbußen; ••••• = so gut wie sicher/ sehr hohe Einbußen Quelle: dpa
Instrument: Inflation zulassenAusgestaltung: Notenbanken schöpfen weiter Geld; Bürger verlieren Vertrauen; Umlaufgeschwindigkeit des Geldes steigt negativ betroffen wären/sind: Bargeld, Konten, Anleihen, Lebensversicherung Eintrittswahrscheinlichkeit: aktuell gering; langfristig wahrscheinlich; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Hohe Inflation kann sämtliche Geldvermögen entwerten; ••••• Vorteil für Staaten: Schulden werden nicht auf dem Papier, aber real drastisch verringert historische Vorbilder: Deutschland 1923; Frankreich 18. Jahrhundert; Zimbabwe 2009 Quelle: dpa
Instrument: NegativzinsAusgestaltung: Notenbank setzt negativen Leitzins fest; Banken legen negative Zinsen auf die Guthaben von Sparern um oder verteuern Gebühren/Kredite negativ betroffen wären/sind: Konten Eintrittswahrscheinlichkeit: ist bereits in der Diskussion; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Erspartes leidet nominal durch Negativzinsen und real durch Inflation ••••∘ Vorteil für Staaten: höheres Wachstum durch ausgeweitete Kreditvergabe erhofft historische Vorbilder: Schweiz 1964, 1970er; Schweden; Dänemark Quelle: dpa
Instrument: VermögensabgabeAusgestaltung: Staat schneidet sich von allen Vermögenswerten einmalig ein Stück ab negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: je reicher desto härter; ••••∘ Vorteil für Staaten: kann Schulden sofort drastisch senken historische Vorbilder: Deutschland 1918/19, 1952 Quelle: dpa
Instrument: ZwangsanleiheAusgestaltung: Staat zwingt Bürger, einen Teil ihres Vermögens in Staatsanleihen zu packen; wird (teilweise) zurückgezahlt negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: hängt von Rückzahlungen ab; •••∘∘ Vorteil für Staaten: verschafft Spielraum bis zum Rückzahlungsdatum historische Vorbilder: Deutschland 1914, 1922/23 Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Vermögensteuer, zum Beispiel ein Prozent auf steuerpflichtiges Vermögen (nach Abzug von Freibeträgen) negativ betroffen wären/sind: Vermögen generell Eintrittswahrscheinlichkeit: politische Forderung; ••••∘ wie gefährlich für das Vermögen?: für Vermögende; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland, wurde 1997 abgeschafft Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Transaktionsteuer von 0,1 Prozent auf Aktien und Anleihen und 0,01 Prozent auf Derivate; fällig für jedes Geschäft negativ betroffen wären/sind: Aktien, Anleihen, Derivate; indirekt auch Fonds und Lebensversicherungen Eintrittswahrscheinlichkeit: politisch herrscht Konsens; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: drückt auch Rendite von Fonds und Versicherungen; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland 1881–1991; Schweden 1985–1992 Quelle: dpa

Die Aktienkurse sind weiter auf Kletterpartie, die Renditeaufschläge für Unternehmensanleihen sinken, die Immobilienpreise in vielen Ländern steigen zum Teil rasant. Viele Investoren fragen sich deshalb: Handelt es sich hier um Anzeichen einer neuen Vermögenspreisblase, deren Ursprung in der extrem expansiven Geldpolitik der Zentralbanken in den Industrieländern zu suchen ist?

Laut dem renommierten Wirtschaftshistoriker Charles Kindleberger laufen Blasenbildungen so gut wie immer nach dem gleichen Muster ab und sind durch wiederkehrende Eigenschaften gekennzeichnet. Die Conditio sine qua non einer jeden Blase ist die deutliche Überbewertung einer Vermögensklasse in der Breite.

Gemessen am zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), sind US-Aktien bei einem aktuellen Stand des KGVs von rund 25 im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt von etwa 16 demnach deutlich überbewertet. Der Wert heute ist mit den Jahren 2006, 1996 und 1966 vergleichbar, wenn auch deutlich geringer als im Jahr 2000 (KGV: 44). Die aktuelle Bewertung lässt zwar auf unterdurchschnittliche inflationsbereinigte Aktienerträge in den USA in der nächsten Dekade schließen, aber von einer Aktienblase würden wir noch nicht sprechen. Europäische Aktien, auch der Dax, sind im historischen Vergleich sogar eher unterdurchschnittlich bewertet. Auch japanische Aktien oder die Aktienmärkte in Schwellenländern sind als nicht teuer einzustufen.

Sind hingegen Anleihen teuer? Staatsanleihen erstklassiger Emittenten wie der USA und Deutschland rentieren deutlich niedriger als der Referenzmaßstab, das Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP). Sie sind somit im Langfristvergleich hoch bewertet. Die Erklärung dafür liegt in der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken. Relativ zu diesen Staatsanleihen sind Unternehmensanleihen nicht als teuer einzustufen: Denn die in den Zinsen enthaltenen Ausfallwahrscheinlichkeiten sind in den allermeisten Ratingklassen immer noch höher als diejenigen, die historisch beobachtet wurden. Aus ähnlichen Überlegungen halten wir Anleihen aus Schwellenmärkten nicht für überteuert.

Übertreibungen lassen sich jedoch in ausgewählten Immobilienmärkten beobachten. Gemessen an der Mietrendite oder am Verhältnis von Immobilienpreisen zum Einkommen, erscheinen die Häuserpreise in Hongkong, Singapur, Australien und Kanada deutlich, in Frankreich, England, Norwegen und Schweden moderat überteuert. Andererseits sind in den USA, Deutschland und China die Immobilienpreise in der Breite nicht zu hoch.

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