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EZB unter Druck Risiko: Starker Euro

Die Zentralbanken in den USA, Japan und England drucken fleißig Geld. Die EZB hält sich zurück. Aber wie lange noch? Der starke Euro wird zum Problem. Draghi muss entscheiden, ob er hart bleibt - oder den Euro schwächt.

Euro, Dollar, Yen: Im Moment bringt Europas Währung mehr Gewicht auf die Waage. Quelle: Getty Images

DüsseldorfAls sich Angela Merkel und François Hollande gestern Abend zum Gespräch getroffen haben, werden sie nicht nur über Fußball geredet haben. Es gibt ein Thema, dass vor allem den französischen Präsidenten noch mehr beschäftigt: der Euro. Nicht dass Europas Währung schon wieder vor dem Zusammenbruch stünde. Im Gegenteil: Diesmal ist das Problem, dass der Euro auf wundersame Weise wiedererstarkt ist.

Politiker aus den Schuldenstaaten fordern, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Höhenflug des Euro bremst. Sei es, indem sie den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik verzögert oder sogar die Zinsen senkt.

In den vergangenen drei Monaten hat der Euro gegen alle wichtigen Währungen der Welt gewonnen. Gegen den Dollar legte er in sechs Monaten mehr als acht Prozent zu. Vor wenigen Tagen kletterte die Gemeinschaftswährung auf 1,37 Dollar. Gegen das britische Pfund gewann der Euro im vergangenen Halbjahr um mehr als sieben Prozent. Auf dem Devisenmarkt ist eine solche Bewegung schon ein mittlerer Erdrutsch. Ein wahres Beben ist dagegen, was mit dem japanischen Yen passiert. Rund 23 Prozent hat der Yen gegen den Euro abgewertet.

„Eine Währungszone muss eine Wechselkurspolitik haben, ansonsten wird sie mit einem Wechselkurs enden, der nicht dem wirklichen Zustand ihrer Volkswirtschaft entspricht“, sagte Hollande vor dem Europaparlament. Es erfordert nicht viel Fantasie, die Absicht dahinter zu erraten: Der französische Staatspräsident will die EZB dazu bringen, den Euro abzuwerten, um Europa einen Vorteil auf dem Weltmarkt zu verschaffen. Auch von Mario Monti aus Italien kamen ähnliche Äußerungen. Und der Luxemburger Premierminister Jean-Claude Juncker bezeichnete den Euro-Kurs als „gefährlich hoch“.

Die Aufwertung des Euro könnte die Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen aus der Euro-Zone belasten. Sie macht die Exporte ins Ausland teurer, während Importe von Konkurrenten aus Japan und den USA billiger werden.

Für die Politik hätte eine Abwertung des Euro den angenehmen Nebeneffekt, dass sie sich mehr Zeit mit Reformen lassen kann – oder die strukturellen Probleme gar nicht angehen muss. Stattdessen schiebt einerseits man die Verantwortung auf die Notenbank, andererseits unterhöhlt man ihre Unabhängigkeit, oder das, was noch davon übrig ist.


Notenbanken werfen mit Geld um sich

Deutschland ist strikt gegen derartige Eingriffe. Besonders die Bundesbank gibt gerne die Hüterin von Stabilität und Unabhängigkeit. „Den Notenbanken wird immer mehr Verantwortung zugeschoben, auch für Aufgaben, die außerhalb ihres Kernmandats liegen“, warnte Bundesbank-Chef Jens Weidmann kürzlich. Schon jetzt seien bedenkliche Übergriffe zu beobachten - zum Beispiel in Ungarn oder in Japan, wo sich die neue Regierung massiv in die Angelegenheiten der Notenbank einmische.

Die Bundesregierung folgt dieser Linie, drückt dies aber etwas diplomatischer aus: Eine Wechselkurspolitik sei „kein geeignetes Instrument um Wettbewerbsfähigkeit zu steigern“, heißt es in Berlin. Außerdem halte man den Euro auf dem aktuellen Niveau nicht für überbewertet.

Der Euro hat zwar in den vergangenen Monaten rasant zugelegt, allerdings war er vorher auch kräftig gefallen, als die Märkte fürchteten, der Euro werde auseinanderbrechen. Nachdem EZB-Chef Draghi Ende Juli des vergangenen Jahres erklärt hatte, er werde alles tun, um den Euro zu retten, kehrte das Vertrauen zurück. Das erklärt auch den anschließenden Anstieg des Euro. „Ein großer Teil der Rally ist auf die Erleichterung zurückzuführen, dass der Euro nicht auseinanderbricht“, sagt Christian Schulz, Ökonom der Berenberg Bank.

Doch während dieser Effekt eher kurzfristiger Natur ist, gibt es langfristig einen noch wichtigeren Grund: Es ist der unterschiedliche Ansatz der Notenbanken. Die EZB nehme Liquidität weg, während die anderen Zentralbanken auf Teufel komm raus Geld drucken und das „ist etwas, was den Euro attraktiv macht“, sagt Ulrich Leuchtmann, Leiter Devisenstrategie der Commerzbank. „Das Tempo des Euro-Anstiegs ist sicherlich etwas, das zu Problemen führen könnte.”

In normalen Zeiten ist vor allem der Zins für den Wechselkurs entscheidend. Er bestimmt darüber, wo die Anleger ihr Geld parken, und damit auch, wie stark eine Währung ist. Doch die Notenbanken der Industrienationen haben den Zins praktisch abgeschafft. Und weil das nicht reicht, haben sie begonnen, Geld zu drucken.

Je mehr eine Notenbank mit Geld um sich wirft, desto stärker wertet die eigene Währung ab. Der Euro wertet deshalb so stark auf, weil er so hart ist, sondern weil sich die Notenbanken der anderen Länder noch schamloser an der Notenpresse bedienen. Die entscheidende Frage lautet nun: Wer leitet zuerst die Wende ein, den Ausstieg aus der Politik des billigen Geldes? Viele Investoren trauen das inzwischen eher der EZB zu als den anderen.


Die Fed lässt den Dollar fallen

In Japan will die neue Regierung um jeden Preis die Wirtschaft ankurbeln und den Yen schwächen. Zum einen legt sie ein riesiges Konjunkturpaket in Höhe von umgerechnet 170 Milliarden Euro auf, macht also noch mehr Schulden. Zum anderen zwingt sie die Notenbank, japanische Staatsanleihen aufzukaufen, und damit den Staat zu finanzieren. Der Devisenmarkt hat auf die Ankündigung sofort reagiert: mit massiven Abschlägen auf den Yen. Analysten, die Anfang dieses Jahres einen Kursrutsch des Euro gegenüber dem Yen voraussagten, revidieren ihre Jahresend- Prognosen so deutlich wie bei keinem anderen Währungspaar.

Auch die US-Notenbank hat in jüngster Zeit das Tempo ein weiteres Mal erhöht. Im Herbst 2012 kündigte sie QE3 an, die dritte Runde von Anleihekäufen. Mitte Dezember gab sie bekannt, das Volumen der monatlichen Anleihekäufe um 45 Milliarden Dollar auf 85 Milliarden Dollar aufzustocken. Dies will die Fed solange fortführen, bis die kurz- bis mittelfristigen Inflationserwartungen die Marke von 2,5 Prozent überschreiten und die Arbeitslosenquote unter 6,5 Prozent fällt.

Der Dollar reagierte wie immer, wenn die Federal Reserve in den vergangenen Jahren eine Geldspritze ankündigte: mit Verlusten. Wie sich der Wechselkurs veränderte, wenn sich die Geldmenge änderte, hat die Commerzbank untersucht. Ergebnis: Seit 2009 legte der Euro gegenüber dem Dollar tendenziell immer dann zu, wenn die Fed die Geldbasis, also Einlagen der Banken bei der Zentralbank plus Bargeld, stärker ausweitete als die der EZB. Anders ausgedrückt: Wenn die Fed mehr Geld druckt, als die EZB, dann leidet der Dollar, und der Euro wertet auf.

Dagegen verhält sich die EZB fast tugendhaft. Sie gibt sich nach außen hin unabhängig, anders als die Bank of Japan. Sie verfolgt nicht das Ziel, die Konjunktur anzukurbeln oder eine bestimmte Arbeitslosenquote zu erreichen wie die Fed.

Das schlägt sich in den Bilanzen der nieder: Die US-Notenbank hat in großem Umfang US-Staatsanleihen (1,7 Billionen Dollar) und Hypothekenanleihen (926 Milliarden Dollar) gekauft. Diese wieder loszuschlagen wird schwer: Der massive Verkauf von Staatsanleihen könnte das Rating der USA unter Druck bringen. Ein Verkauf von Hypothekenanleihen wiederrum würde dem fragilen US-Häusermarkt schaden.

Während die US-Notenbank Fed ihre Bilanz weiter aufpumpt, ist die Bilanz der EZB im Januar erstmals geschrumpft. Der größte Teil der Ausweitung der EZB-Bilanz ging auf das Konto von zwei Langfristkrediten (LTRO) an die Banken im Euro-Raum. Die EZB hatte ihnen insgesamt etwa eine Billion Euro für  drei Jahre geliehen. Einen Teil dieser Kredite haben die 278 Banken aus der Euro-Zone im Januar bei der EZB zurückgezahlt. Insgesamt 137,2 Milliarden Euro überwiesen sie zurück nach Frankfurt. Staatsanleihen hat die EZB dagegen bis jetzt kaum gekauft.


Wann wird Draghi weich?

Zudem gibt es durchaus fundamentale Gründe, die den Anstieg des Euro rechtfertigen. So hat sich die  Leistungsbilanz des Währungsraumes seit der Krise stark verbessert. Monat für Monat schreibt die Eurozone Rekordüberschüsse. Das bedeutet: Sie exportiert mehr Waren und Dienstleistungen ins Ausland als sie von dort einführt. Da ausländische Kunden die Waren in Euro bezahlen müssen, steigt die Nachfrage nach der Währung - und das hilft dem Wechselkurs.

Vor dem Ausbruch der Euro-Krise war die Leistungsbilanz der Euro-Zone in etwa ausgeglichen. Hohen Überschüssen von Deutschland und anderen Kernländern standen hohe Defizite der Südländer gegenüber. Inzwischen hat sich das geändert: Die Defizite der Krisenländer sind viel kleiner geworden – die Überschüsse von Deutschland sind allerdings geblieben. Unterm Strich macht nun auch die Eurozone einen Überschuss.

Andere Länder wie Japan sind hingegen von hohen Überschüssen ins Defizit gerutscht. Der Euro darf also durchaus aufwerten.  Dies hätte sogar Vorteile. Bereits im Januar ist die Inflation gefallen. Ein Grund dafür war der starke Euro, der zu sinkenden Importpreisen für Öl und andere Rohstoffen führte.  Im Prinzip wirkt ein starker Euro wie eine Zinserhöhung: Er dämpft Wirtschaft und Preise. 

Der EZB könnte der Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik leichter fallen als der Fed – wenn man sie ließe. Der Druck aus der Politik bewirkt das Gegenteil. Ein Wechselkursziel, wie der französische Präsident Hollande es fordert,  würde die EZB zur Gefangenen der Geldpolitik in den USA und Japan machen. Da die Geldmenge den Wechselkurs beeinflusst, müsste sie sich danach richten, was andere wichtige Notenbanken tun. Die Konsequenz wäre: Sie könnte nicht mehr selbst über den Zeitpunkt des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik entscheiden. 

Mit Spannung warten Analysten nun auf die Pressekonferenz der EZB am Donnerstagmittag. Bei der letzten Sitzung verwies Draghi noch darauf, dass der Wechselkurs für die Geldpolitik der EZB keine Rolle spiele. Bleibt es dabei? Die Experten sind sich nicht sicher, ob er dem Druck auf Dauer standhalten kann. Zwar gehen alle 58 Ökonomen in einer Umfrage von Bloomberg  davon aus, dass die EZB auf ihrer heutigen Sitzung ihren Leitzins unverändert belassen wird.

Einige Banken wie etwa die Citigroup gehen jedoch davon aus, dass eine Zinssenkung bis zum Ende des ersten Halbjahres notwendig sein könnte. „Eine weitere rasche Euro-Aufwertung wird die Chancen für eine Zinssenkung in nächster Zeit erhöhen“, schrieb Valentin Marinov, Leiter Devisenstrategie bei der Citigroup. Die EZB sei sich bewusst, dass die Wirtschaft der Euro-Zone in einer schlechteren Verfassung sei als 2011. Daher könnte eine Reaktion folgen, noch bevor der Euro alte Höchststände wieder erreicht habe.

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