WiWo App Jetzt gratis testen
Anzeigen

Geistesblitze der Ökonomie (VIII) "You can’t beat the market"

Kaum ein Lehrsatz der VWL war lange so unangefochten und ist dann in der Finanzkrise derart diskreditiert worden wie die Effizienzmarkthypothese. Beide Extrempositionen werden ihr - und ihrem geistigen Vater Eugene Fama - nicht gerecht.

  • Artikel teilen per:
  • Artikel teilen per:
Mächtige Wall Street? Investoren können den Markt nicht dauerhaft überlisten. Quelle: AP

Man möchte nicht mit Eugene Fama tauschen, zumindest nicht in den vergangenen fünf Jahren. Seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 hat der Chicagoer Starökonom einen schweren Stand: Kein Interview, kein Panel, kein Auftritt, bei dem der heute 74-Jährige nicht unter Beschuss gerät. Schadenfroh wollen viele von ihm wissen: Hält er an seinem Credo effizienter Märkte fest, oder gibt er zu, jahrzehntelang auf das falsche Pferd gesetzt zu haben. Fama aber bleibt dabei: "Märkte sind effizient und wenn nicht, wäre es unmöglich, das herauszufinden."

Die größten Ökonomen
Adam Smith, Karl Marx, John Maynard Keynes und Milton Friedman: Die größten Wirtschafts-Denker der Neuzeit im Überblick.
Gustav Stolper war Gründer und Herausgeber der Zeitschrift "Der deutsche Volkswirt", dem publizistischen Vorläufer der WirtschaftsWoche. Er schrieb gege die große Depression, kurzsichtige Wirtschaftspolitik, den Versailler Vertrag, gegen die Unheil bringende Sparpolitik des Reichskanzlers Brüning und die Inflationspolitik des John Maynard Keynes, vor allem aber gegen die Nationalsozialisten. Quelle: Bundesarchiv, Bild 146-2006-0113 / CC-BY-SA
Der österreichische Ökonom Ludwig von Mises hat in seinen Arbeiten zur Geld- und Konjunkturtheorie bereits in den Zwanzigerjahren gezeigt, wie eine übermäßige Geld- und Kreditexpansion eine mit Fehlinvestitionen verbundene Blase auslöst, deren Platzen in einen Teufelskreislauf führt. Mises wies nach, dass Änderungen des Geldumlaufs nicht nur – wie die Klassiker behaupteten – die Preise, sondern auch die Umlaufgeschwindigkeit sowie das reale Produktionsvolumen beeinflussen. Zudem reagieren die Preise nicht synchron, sondern in unterschiedlichem Tempo und Ausmaß auf Änderungen der Geldmenge. Das verschiebt die Preisrelationen, beeinträchtigt die Signalfunktion der Preise und führt zu Fehlallokationen. Quelle: Mises Institute, Auburn, Alabama, USA
Gary Becker hat die mikroökonomische Theorie revolutioniert, indem er ihre Grenzen niederriss. In seinen Arbeiten schafft er einen unkonventionellen Brückenschlag zwischen Ökonomie, Psychologie und Soziologie und gilt als einer der wichtigsten Vertreter der „Rational-Choice-Theorie“. Entgegen dem aktuellen volkswirtschaftlichen Mainstream, der den Homo oeconomicus für tot erklärt, glaubt Becker unverdrossen an die Rationalität des Menschen. Seine Grundthese gleicht der von Adam Smith, dem Urvater der Nationalökonomie: Jeder Mensch strebt danach, seinen individuellen Nutzen zu maximieren. Dazu wägt er – oft unbewusst – in jeder Lebens- und Entscheidungssituation ab, welche Alternativen es gibt und welche Nutzen und Kosten diese verursachen. Für Becker gilt dies nicht nur bei wirtschaftlichen Fragen wie einem Jobwechsel oder Hauskauf, sondern gerade auch im zwischenmenschlichen Bereich – Heirat, Scheidung, Ausbildung, Kinderzahl – sowie bei sozialen und gesellschaftlichen Phänomenen wie Diskriminierung, Drogensucht oder Kriminalität. Quelle: dpa
Jeder Student der Volkswirtschaft kommt an Robert Mundell nicht vorbei: Der 79-jährige gehört zu den bedeutendsten Makroökonomen des vergangenen Jahrhunderts. Der Kanadier entwickelte zahlreiche Standardmodelle – unter anderem die Theorie der optimalen Währungsräume -, entwarf für die USA das Wirtschaftsmodell der Reaganomics und gilt als Vordenker der europäischen Währungsunion. 1999 bekam für seine Grundlagenforschung zu Wechselkurssystemen den Nobelpreis. Der exzentrische Ökonom lebt heute in einem abgelegenen Schloss in Italien. Quelle: dpa
Der Ökonom, Historiker und Soziologe Werner Sombart (1863-1941) stand in der Tradition der Historischen Schule (Gustav Schmoller, Karl Bücher) und stellte geschichtliche Erfahrungen, kollektive Bewusstheiten und institutionelle Konstellationen, die den Handlungsspielraum des Menschen bedingen in den Mittelpunkt seiner Überlegungen. In seinen Schriften versuchte er zu erklären, wie das kapitalistische System  entstanden ist. Mit seinen Gedanken eckte er durchaus an: Seine Verehrung und gleichzeitige Verachtung für Marx, seine widersprüchliche Haltung zum Judentum. Eine seiner großen Stärken war seine erzählerische Kraft. Quelle: dpa
Amartya Sen Quelle: dpa

Eugene Francis Fama, geboren 1934 in Boston als Enkel sizilianischer Einwanderer, gilt als der Begründer der Effizienzmarkthypothese (EMH). Diese geht im Kern davon aus, dass die Preise an den Finanzmärkten die vorhandenen Informationen zu den gehandelten Vermögenswerten vollständig widerspiegeln. Neue Informationen sind transparent und werden von rational handelnden Marktteilnehmern fortwährend eingepreist. Kurz gesagt: Der Investor entscheidet stets rational, der Markt aggregiert die Informationen. Folglich können weder Käufer noch Verkäufer den Markt auf Dauer schlagen.

Das klingt banal, hat jedoch weitreichende Folgen. Jahrzehntelang war die EMH das Mantra der Finanzmarkttheorie und trug zur Deregulierung der Finanzmärkte bei. In den Neunzigerjahren wuchs die Zahl der Kritiker, doch erst mit dem Beinahe-Kollaps des weltweiten Finanzsystems nach der Pleite der US-Bank Lehman Brothers 2008 war es vorbei mit dem ökonomischen Konsens. "Die (Effizienzmarkt-)Theorie wurde auf dem Weltwirtschaftsgipfel 2009 offiziell zu Grabe getragen. Es gab keine Trauergäste", spottete die britische "Times".

Doch ist die Effizienzmarkttheorie tatsächlich tot? Famas Theorie habe in der Finanzkrise versagt, sagen ihre Kritiker, die Zeit sei reif für ein neues Paradigma. Fama hält dagegen: Bislang habe niemand einen belastbaren Gegenentwurf präsentiert. Er sei Empiriker und brauche Beweise.

Harter Schlag - Eugene Fama glaubt unverdrossen an die Effizienz der Finanzmärkte. Quelle: Getty Images - Photo by Ann Summa - Time Life Pictures

Die Debatte um die Effizienz von Märkten ist so alt wie die Nationalökonomie. Ökonomen-Urvater Adam Smith nahm an, dass die Märkte wie von unsichtbarer Hand gesteuert in ein natürliches Gleichgewicht streben. Der britische Ökonom John Maynard Keynes hingegen sah die Märkte von "animal spirits" beeinflusst und daher oft nicht rational und reibungslos agierend. In den Fünfzigerjahren des 20. Jahrhunderts untersuchte die Moderne Portfoliotheorie das Investitionsverhalten an den Märkten. Sie kam unter der Annahme rationaler, nutzenmaximierender Investoren zu dem Schluss, dass Anleger ihr Vermögen breit streuen sollten, um die Risiken zu minimieren und ihre Renditen zu verbessern - eine Idee, auf der Effizienzmarkttheoretiker aufbauten.

"Random walk"

Das sind die heiß erwarteten Wirtschaftsbücher
Welche Wirtschaftsbücher erweitern 2013 unseren Horizont? Es folgt ein erster Überblick ohne Anspruch auf Vollständigkeit. Denn die Titel kommen in zwei Schwüngen auf den Markt, von Mitte Februar bis Mitte April und im Herbst rund um Frankfurter Buchmesse im Oktober. Was in der zweiten Jahreshälfte passiert, ist nur bedingt absehbar, zudem gibt es Jahr für Jahr Überraschungen ... Quelle: dpa
... so gewann den Deutschen Wirtschafsbuchpreis 2012 ein bis dahin hierzulande weitgehend unbekannter Autor. Tomás Sedlácek überzeugte die Jury mit seinem Werk „Die Ökonomie von Gut und Böse“ (Hanser Verlag)  noch ein wenig mehr als die starke Konkurrenz. 2013 wird Tomás Sedlácek gleich zwei Bücher veröffentlichen … Quelle: Presse
Im Februar erscheint „Bescheidenheit für eine neue Ökonomie“ (Hanser Verlag). In der Tat ganz bescheiden beschränkt sich der Autor hier auf 128 Seiten. Man möchte es beinahe ein „Zwischenbuch“ nennen. Denn im Herbst erscheint dann „Fetisch der Ökonomie“. Im Interview mit dem „Spiegel“ beschreibt Sedlácek den Fetisch als etwas, das einen „einfachen Weg verspricht, unser Verlangen zu befriedigen“, bis das zu groß wird und die Menschen zum Sklaven des Fetisch würden. Das Wirtschaftswachstum sei einer der größten Fetische und Sedlácek geht der Frage nach, warum dieses Wachstum eigentlich sein muss. Quelle: Presse
Die wohl interessanteste Autobiografie erscheint am 12. April im Econ Verlag. Sheryl Sandberg, Jahrgang 1969, hat ihren bisherigen Lebensweg aufgeschrieben. Und da war ja auch schon einiges los:  Nach dem Studium in Harvard arbeitete sie bei der Weltbank und als Stabchefin von Finanzminister Larry Summers unter Bill Clinton. Danach machte sie das Anzeigengeschäft für Google rentabel. Auf einer Party lernte Sandberg 2007 Mark Zuckerberg kennen. Sie hat aus der coolen Klitsche Facebook ein profitables Unternehmen gemacht und ist auch Mitglied des Verwaltungsrates. In ihrer Autobiografie „Lean in“ betont sie, wie Frauen den Weg an die Spitze schaffen können. Quelle: REUTERS
Ein echtes Highlight der ersten Jahreshälfte ist das Buch „Makers“ von Chris Anderson (Hanser Verlag), das Ende Januar erscheint. Der Chefredakteur der renommierten Zeitschrift „Wired“ gilt als einer der Zukunftskenner schlechthin. Anderson geht davon aus, dass das Internet nicht nur die Welt der Kommunikation dramatisch verändert hat, sondern auch die Welt der Dinge. Wir stehen an der Schwelle zu einer neuen industriellen Revolution. Jeder kann selbst Produkte (Foto: Objekte aus einem 3D-Drucker) designen und fertigen – mit vergleichsweise geringem Aufwand zum Beispiel dank neuartiger 3D-Drucker. Quelle: dpa
Bücher über Innovationen sind ohnehin ein Trend im ersten Halbjahr. Gunter Dueck ist ein wahrer Querdenker, was der Titel seines schon im Januar erscheinenden Buches entspricht: „Das Neue und seine Feinde“ (Campus Verlag). Die Feinde von Innovationen seien ausgerechnet die, die mit Forschungsmilliarden um sich werfen: In Unternehmen herrsche Blockadehaltung, die Wissenschaft sei im „Elfenbeinturm“. Ein wertvoller Ratgeber, der sich und dem Leser das Leben nicht zu einfach macht. Quelle: dpa
Einen weiteren Zukunftstrend beschreiben die drei Autoren Hanno Charisius, Richard Friebe und Sascha Karberg. Sie kümmern sich um „Biohacking. Gentechnik aus der Garage“ (Hanser Verlag). Genforschung ist nämlich nicht mehr nur den Großkonzernen vorbehalten.  Sie gehen der Frage nach, wer hinter dem Hacking der Lebens-Codes steckt und wie die Politik auf sie reagieren sollte. Quelle: dpa

Fama war es, der die EMH in entscheidenden Punkten formalisierte und empirisch unterfütterte. In den Sechzigerjahren zählte er zu den ersten Ökonomen, die Computer einsetzten, um die Finanzmärkte zu erforschen. Zahlreiche ökonometrische Tests über Preisentwicklungen insbesondere auf Aktienmärkten belegten die These effizienter Märkte, einen Terminus, den er 1965 als Erster verwandte. Fama analysierte zahllose Zeitreihen von Aktien der New York Stock Exchange. Er entdeckte, dass die Renditeentwicklung der Wertpapiere im Zeitverlauf oft nicht oder nur schwach korrelierte, was ihn in seiner Annahme bestätigte, dass Informationen sofort eingepreist werden. Fama untersuchte Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Aktien in der kurzen und langen Frist, analysierte Durchschnittsrenditen, Buchwerte, die Entwicklung der Preise nach Aktiensplittings und sah - bis zuletzt - seine Hypothese im Grundsatz bestätigt.

Die Implikationen sind weitreichend: Zum einen können Kursschwankungen in diesem Modell nur temporär auftreten. Sie entstehen durch neue Informationen, kurzzeitige Wissensvorsprünge oder -defizite, werden aber vom Markt schnell erkannt, verarbeitet und eingepreist. Die Preise schwanken daher kurzfristig in einem sogenannten "random walk", einem Zufallspfad, um ihr Gleichgewicht, entfernen sich jedoch nicht nachhaltig von ihm. Einzelne Investoren können den effizienten Markt nicht dauerhaft überlisten, was in dem oft zitierten Satz "You can't beat the market" zum Ausdruck kommt.

Markteffizienz bedeutet daher auch, dass es eigentlich an den Börsen nie zu Preisblasen kommen kann. Rationale Investoren erkennen ja Abweichungen vom Gleichgewichtspreis, nutzen die Arbitrage und nehmen Gewinne mit. Effiziente Märkte tendieren somit laut Fama dazu, sich selbst zu stabilisieren. "Es macht mich wahnsinnig, wenn ich das Wort Blase höre", sagt er. "Solche Ausdrücke sind populär geworden, aber ich glaube nicht, dass sie irgendeine Bedeutung haben." Er habe sogar das Abonnement des "Economist" gekündigt, weil das Magazin den Ausdruck ohne Sinn und Verstand verwende. Preisübertreibungen, sagt Fama, seien zwar möglich, da der Markt Informationen realiter nicht perfekt verarbeite. Man könne jedoch nicht jede Preisbewegung nach oben als Blase bezeichnen - und wo wolle man die Grenze ziehen?

Verhaltensökonomen wie Robert Shiller halten es dagegen für "einen der größten Fehler in der Geschichte des ökonomischen Denkens", dass die Mainstream-Ökonomie die Annahme der Markteffizienz lange kritiklos akzeptiert habe. Märkte agieren laut Shiller oft nicht rational und effizient, sondern werden häufig von irrationalen Motiven wie überhöhtem Selbstvertrauen, Herdenverhalten, Euphorie oder Panik geleitet. Sie können daher auch längerfristig von ihrem Gleichgewicht abweichen und eben doch spekulative Blasen bilden. Der Wirtschaftshistoriker Charles Kindleberger zeigte bereits 1989 in einer viel beachteten Studie zu Börsencrashs der vergangenen Jahrhunderte, dass irrationale Marktkräfte Effizienz- und Arbitrageanreize für Monate und Jahre überlagern können - die aktuelle Finanzkrise belegt dies in neuer Dimension.

Die Verfechter der Effizienzmarkttheorie halten dagegen, dass die Verhaltensökonomen zwar einzelne Anomalien entdeckt, aber bis heute keinen konsistenten Gegenentwurf vorgelegt hätten. Das stimmt: Wie sich Preise im Aggregat, also auf der Makroebene, verändern, können Verhaltensökonomen nach wie vor nicht schlüssig beantworten. Fama selbst tat die Verhaltensökonomie denn auch lange als "Geschichtenerzählerei" ab. Heute gesteht er zumindest zu, dass sie - wenn auch makroökonomisch unausgereift - mikroökonomisch interessant sei.

Totgesagte leben länger

Die schwärzesten Börsentage aller Zeiten
Farbenprächtig blühende Tulpen im Erholungspark Britzer Garten in Berlin Quelle: dpa/dpaweb
Strände Neukaledoniens - hier «Kuto Bay» Quelle: dpa-tmn
Broker stehen am 25. Oktober 1929 in der New Yorker Boerse waehrend des Boersenkrachs, der die Weltwirtschaftskrise einleitete ('Schwarzer Freitag'). Quelle: AP
Blick auf das leere Autobahnkreuz Duisburg-Kaiserberg. Wegen der Ölkrise wurde am 02.12.1973 zum zweiten Mal ein sonntägliches Fahrverbot verhängt Quelle: dpa
Hektisches Treiben in der Aktienbörse in Frankfurt (Hessen) Quelle: dpa
United Airlines planes arrive at Denver International Airport in Denver Quelle: REUTERS
 Boris Jelzin, links, neben Alexander Korschakow Quelle: AP

Den Vorwurf, seine Effizienzmarkttheorie könne keine Krisen modellieren und habe daher versagt, nimmt Fama gelassen: Modelle könnten die Realität nie genau abbilden, sondern sie nur vereinfachen. "Die entscheidende Frage ist: Wie gut dient diese Vereinfachung unseren Zwecke. Für fast alle Zwecke ist Markteffizienz eine sehr gute Annäherung. Es gibt immer noch sehr wenig Belege dafür, dass Vermögensverwalter den Markt schlagen können."

Neuerdings aber gibt es Zeichen der wissenschaftlichen Annäherung. Der US-Ökonom Richard Thaler, einer der führenden Verhaltensökonomen, glaubt, dass die Finanzkrise Teile der EMH sogar bestärkt habe: "Es zeigt sich, dass einige Investmentstrategien riskanter sind als gedacht und dass es wirklich schwierig ist, den Markt zu schlagen." Viele, die in der Finanzkrise darauf gesetzt hätten, mit riskanten Produkten riesige Renditen zu erzielen, seien baden gegangen.

Auch der Harvard-Professor Andrew Lo versucht, Brücken zu bauen. Der Ökonom, der die Finanztheorie in den vergangenen Jahren maßgeblich vorantrieb, hat die Hypothese adaptiver Märkte (AMH) entwickelt, die er selbst als "neue Version der EMH" beschreibt. Diese beruht auf den Grundprinzipien der Evolutionstheorie: Wettbewerb, Anpassung, natürliche Selektion. Danach sind Finanzmärkte weder vollkommen effizient noch irrational, sondern anpassungs- und lernfähig. "Sie variieren im Grad ihrer Effizienz, abhängig von ihrer Umwelt und den Investorengruppen an den Märkten", sagt Lo.

In Arbeit
Bitte entschuldigen Sie. Dieses Element gibt es nicht mehr.

Die Marktakteure stehen im Wettbewerb und passen ihre Strategien nach dem Prinzip "Versuch und Irrtum" an. Funktioniert eine Investmentstrategie, bleiben sie dabei, schlägt sie fehl, probieren sie eine neue aus. Unter stabilen, stationären Marktbedingungen ist die EMH laut Lo immer noch eine gute Annäherung an die Realität. In einem dynamischeren Umfeld seien hingegen verhaltensökonomische Ansätze aussagekräftiger. Lo ist überzeugt: "Die Zeit ist reif für eine evolutionäre Alternative zur Markteffizienz." Eine Evolution aber ist keine Revolution, der die Effizienzmarkttheorie geopfert werden müsste.

Totgesagte leben eben länger.

Jetzt auf wiwo.de

Sie wollen wissen, was die Wirtschaft bewegt? Hier geht es direkt zu den aktuellsten Beiträgen der WirtschaftsWoche.
Diesen Artikel teilen:
  • Artikel teilen per:
  • Artikel teilen per:
© Handelsblatt GmbH – Alle Rechte vorbehalten. Nutzungsrechte erwerben?
Zur Startseite
-0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%