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Konjunktur Wie es mit der US-Wirtschaft weitergeht

Droht der US-Wirtschaft ein langes Siechtum wie Japan in den Neunzigerjahren? Nein, sagt Wall-Street-Ökonom Jan Hatzius – aber über den Berg ist Amerika noch lange nicht.

Wie geht's weiter mit der Quelle: AP

Eine geplatzte spekulative Blase am Immobilienmarkt, eine Banken- und Rentenmarktkrise, Zinsen auf dem Nullpunkt und explodierende Staatsschulden: Was den USA widerfährt, gleicht verdächtig dem „verlorenen Jahrzehnt“ der japanischen Volkswirtschaft. Doch lassen sich Amerika 2009 und Japan 1992 wirklich vergleichen?

In den letzten Monaten hat die Erholung der US-Wirtschaft und die Hausse an den Weltbörsen die Befürworter der Japan-Analogie in Bedrängnis gebracht. In der Tat gibt es mehrere Gründe, warum die USA – zumindest in Bezug auf das Finanzsystem – im nächsten Jahrzehnt voraussichtlich nicht so schlecht abschneiden wie Japan im letzten Jahrzehnt.

Große Volkswirtschaften leiden länger

Erstens war die spekulative Blase an den US-Märkten mit dem japanischen Wahnsinn der Achtzigerjahre nicht zu vergleichen. So stieg das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in Japan 1989 auf fast 60. Dagegen fand die spekulative Blase am US-Aktienmarkt Ende der Neunzigerjahre bei einem KGV von knapp 40 ihr Ende. Die Bewertungen unmittelbar vor dem Crash 2008 lagen erheblich niedriger, und es gab wenig Anzeichen für eine dramatische Überbewertung am Aktienmarkt. Ähnliche Unterschiede zeigen sich am Immobilienmarkt. Zwar stiegen die US-Häuserpreise von 2001 bis 2006 preisbereinigt um noch nie da gewesene 70 Prozent. In Japan aber war der Anstieg von 1985 bis 1990 doppelt so groß. Auch am gewerblichen Immobilienmarkt kletterten in Japan die Preise wesentlich weiter.

Das Platzen der japanischen Blase war für das Finanzsystem fatal. Japanische Banken mussten Kredite im Umfang von fast 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) abschreiben. Dagegen gehen wir in den USA derzeit von einem Abschreibungspotenzial von „nur“ knapp zehn Prozent aus. Gleichzeitig sind US-Banken strukturell profitabler als japanische Institute und eher in der Lage, auch große Kreditverluste zu verkraften. In den letzten zwei Jahrzehnten erwirtschafteten US-Banken jahrein, jahraus eine Rendite vor Steuern und Kreditverlusten von etwa zwei Prozent der Bilanzsumme. Unter japanischen Banken lag die Zahl bei weniger als einem halben Prozent – sowohl vor als auch während der Krise. Bleibt der Unterschied bestehen, sind die US-Banken eher in der Lage, sich am eigenen Schopf aus dem Kreditsumpf zu ziehen.

Zudem hat die US-Wirtschaftspolitik schneller und effektiver reagiert als vor ihr die japanische Politik. Die Bank von Japan begann erst zwei Jahre nach dem Börsencrash mit (zaghaften) Zinssenkungen. Zu einem vergleichbaren Zeitpunkt waren die US-Zinsen auf dem Nullpunkt. In Japan dauerte es ein Jahrzehnt, bis die Banken gezwungen wurden, ihre Verluste in den Bilanzen zu offenbaren.

Dagegen führten die US-Behörden anderthalb Jahre nach Beginn der Krise einen erfolgreichen „Stress-Test“ durch, der es den größten und systemisch wichtigsten Institutionen erlaubte, genug frisches Eigenkapital aufzunehmen, um die Märkte von ihrer Bonität zu überzeugen.

Sind die USA deshalb aus dem Schneider? Leider nein. Es gibt eine realwirtschaftliche Parallele zwischen den USA und Japan – nämlich die Tatsache, dass sie seit der Weltwirtschaftskrise der Dreißigerjahre die einzigen großen Volkswirtschaften sind, die mit dem Platzen einer Immobilien- und Kreditblase zu kämpfen hatten.

Dies ist von Bedeutung, weil realwirtschaftliche Anpassungen nach einer geplatzten Blase in großen Volkswirtschaften schwieriger sind als in kleinen. Ländern wie Schweden, Finnland, Norwegen, Korea oder Thailand fiel es relativ leicht, nach ihren Krisen über eine dramatische Währungsabwertung die Exportnachfrage so anzukurbeln, dass sich Produktion und Beschäftigung schnell erholten.

In diesen Ländern trugen die Nettoexporte in den Jahren nach dem Crash mehrere Prozentpunkte zum Wachstum bei. Japan und Amerika sind in einer ungünstigeren Lage. In einer großen Volkswirtschaft liegt der Anteil der Exporte am BIP niedriger als in einem kleinen Land. Daher trägt in einer großen Volkswirtschaft auch starkes Exportwachstum nur moderat zum Wirtschaftswachstum bei. Letztlich ist die Binnennachfrage entscheidend.

Hier sind die Aussichten nicht ermutigend, weil sich die US-Verbraucher noch nicht an die neuen Realitäten angepasst haben. In den nächsten Jahren müssen die Verbraucher mehr sparen, um ihre Rekordverschuldung von 130 Prozent des verfügbaren Einkommens auf ein normaleres Maß zurückzuführen. Während dieser Anpassung wird es schwierig, die Arbeitslosenquote nennenswert von ihrem Niveau von fast zehn Prozent zu senken. Dies ist ein Deflationsrisiko, weil hohe Arbeitslosigkeit und niedrige Kapazitätsauslastung die Preissetzungsspielräume von Arbeitnehmern und Firmen stark einschränken. Wenn Beschäftigung und Produktion auf längere Sicht unter dem Potenzial bleiben, droht weiterer Abwärtsdruck.

Daher ist vor einer verfrühten Straffung der Geld- und Fiskalpolitik zu warnen. Eine solche Entscheidung wäre mit der japanischen Steuererhöhung 1997 oder der japanischen Zinserhöhung 2000 zu vergleichen. In beiden Fällen dachten die Verantwortlichen, die Krise sei ausgestanden und eine Straffung notwendig, um die Stabilität von Staatsfinanzen und Preisen zu gewährleisten. In beiden Fällen war die Stabilität trügerisch – der Zug fuhr in Richtung Deflation weiter. Es ist zu hoffen, dass die US-Regierung und die Fed klüger sind.

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