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Konjunkturausblick

Fünf Thesen, was 2015 der Wirtschaft bringt

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EZB beginnt Anleihenkäufe

Die Europäische Zentralbank wird in den ersten Monaten des neuen Jahres ihren Worten Taten folgen lassen und beginnen, in größerem Umfang Staatsanleihen anzukaufen. Diese Maßnahme ist äußerst umstritten. Dennoch lassen die jüngsten Äußerungen von Mario Draghi keinen Zweifel daran, dass es so kommen wird. Denn im Zuge der rückläufigen Teuerungsraten sind auch die Inflationserwartungen deutlich gesunken, was von der Europäischen Zentralbank (EZB) sehr skeptisch betrachtet wird. Von der Erwartung einer Deflation sind sie aber noch weit entfernt. Der von vielen gefürchtete Effekt einer Konsum- und Investitionszurückhaltung, die aus gesunkenen Inflationserwartungen resultieren könnte, zeigt sich bislang nicht.

Reaktionen auf EZB-Zinssenkung und Wertpapierkäufe

Angesichts dieser Entwicklungen wird immer deutlicher, dass es der EZB wohl auch um etwas anderes geht. Während Konsumenten und Unternehmen mit Inflationsraten bei Null oder sogar leicht im negativen Bereich zumindest für eine begrenzte Zeit relativ gut umgehen können, sind stabile oder leicht rückläufige Preise nicht im Interesse der hochverschuldeten Staaten – selbst wenn die Zinsniveaus inzwischen für viele Staaten auf historischen Tiefstständen liegen. Viele Staaten sehnen sich Inflation geradezu herbei, um ihre teilweise erdrückende Schuldenlast in realer Rechnung auf Kosten der Gläubiger zu reduzieren.


Quantitative Easing auf japanischem Niveau

Wenn die EZB, wie wir es erwarten, Anfang 2015 beginnt, im Rahmen einer quantitativen Lockerung Staatsanleihen aufzukaufen, wird dies unserer Meinung nach zu weiteren Renditetiefs bei Bundesanleihen führen. Während die zweijährigen Laufzeiten schon im negativen Bereich rentieren und durch den Einlagesatz der EZB von minus 0,2 Prozent nach unten limitiert sein dürften, sehen wir bei mittleren und längeren Laufzeiten durchaus noch Potenzial. Für die Zehnjahresbenchmark halten wir im Umfeld einer massiv ausgeweiteten quantitativen Lockerung temporär durchaus „japanischen Niveaus“ von 0,5 Prozent für möglich.

Mit dem Näherrücken der Zinswende im US-Dollar-Raum sollten dann jenseits des Atlantiks die Renditen allerdings wieder ansteigen. Zum Jahresende rechnen wir für zehnjährige US Treasuries wieder mit einer Rendite von 3 Prozent. Hiervon werden auch die Renditen in der Eurozone nicht unbeeinflusst bleiben. Aus diesem Grund erwarten wir trotz der Staatsanleihekäufe der EZB für zehnjährige Bundesanleihen zum Jahresende 2015 wieder eine Rendite von 0,8 Prozent.


Vor dem Hintergrund der sehr expansiven EZB-Politik und schwächelndem Wirtschaftswachstum der Eurozone bestehen unseres Erachtens kaum Zweifel daran, dass der Euro einer der Verlierer des Jahres 2015 sein wird. Bemerkbar macht sich dies vor allem gegenüber den Währungen, deren Notenbanken an der Schwelle zur Leitzinswende stehen. Zwar sind in diesem Zusammenhang alle Blicke auf die Federal Reserve gerichtet. Aufgrund der Vorschusslorbeeren, die dem US-Dollar in den vergangenen Sommermonaten bereits zugute kamen, dürfte dessen Aufwertungspotenzial gegenüber dem Euro mit etwas mehr als 4 Prozent in 2015 insgesamt moderat ausfallen.


Getrieben durch höhere Leitzinsen gegen Ende der zweiten Jahreshälfte dürften die Landeswährungen Kanadas und Neuseelands ebenso Kursgewinne gegenüber der europäischen Gemeinschaftswährung verzeichnen wie der Australische Dollar und das Britische Pfund. Dabei erwarten wir vor allem für die beiden letztgenannten Währungen noch deutlich höhere Kursgewinne gegenüber dem Euro als für den US-Dollar.


Beim Rohölpreis sehen wir nach dem tiefen Fall in der zweiten Jahreshälfte 2014 für das kommende Jahr Erholungspotential. Zumindest mit Blick auf das 2. Halbjahr 2015 sind wir hier zuversichtlich. Dafür sprechen aus unserer Sicht eine Reihe von Gründen. Zunächst ist aufgrund des niedrigen Ölpreises von einem makroökonomische Stimulus-Effekt für die globale BIP-Dynamik und damit die Rohölnachfrage auszugehen. Außerdem steigt im zweiten Halbjahr die Rohölnachfrage saisonal bedingt wieder an. Daneben könnten dann auch erste Angebotsreduktionseffekte der Nicht-OPEC-Staaten am Markt beobachtbar werden. Und schließlich erwarten wir, dass sich die OPEC spätestens im Juni 2015 – nach sechs lehrreichen Niedrigpreismonaten – zu einer Förderkürzung durchringen kann. Daher sehen wir den Brent-Rohölpreis gegen Jahresende 2015 eher wieder bei 75 USD als auf den jetzigen Niveaus.

Dax schafft die 10.000 Punkte nicht

Wie werden sich die Aktienmärkte in 2015 entwickeln? Zwar dürften diese auf Sicht der kommenden Monate von der üblichen Fantasie, die das EZB-Kaufprogramm an den Kapitalmärkten auslöst, profitieren. Auf Jahressicht sehen wir für den DAX jedoch nur wenig Potential nach oben, unser Kursziel für Ende 2015 steht unverändert bei 9.500 Punkten.
Denn nach fünfeinhalb Jahren Kursaufschwung ist es nicht mehr so einfach, lukrative Investments auf der Aktienseite zu finden. Jahrelang haben sich die Kurse dynamischer nach oben bewegt, als es die Unternehmen auf der Ergebnisseite abbilden konnten. Die Bewertung der Aktienmärkte ist dadurch signifikant angestiegen. Dabei ist in Europa das Auseinanderdriften zwischen Kursen und Gewinnen im aktuellen Zyklus noch deutlich schwächer ausgefallen als etwa in den USA.


Mit Blick auf 2015 erwarten wir, dass sich die Unterschiede zwischen Kurs- und Gewinnentwicklung wieder annähern werden. Dies kann theoretisch durch stark fallende Kurse und/oder durch deutlich anspringende Unternehmensgewinne erfolgen. Jedoch fehlt uns für beide Szenarien aktuell die Fantasie: Die Konjunktur dürfte 2015 nicht gut genug laufen, um den Unternehmen rasch und kräftig anspringende Gewinne zu bescheren. Sie dürfte sich jedoch auch nicht so schlecht entwickeln, dass die Kurse aufgrund von Rezessionssorgen stark nachgeben sollten. Die tatsächliche Entwicklung dürfte in der Mitte liegen, das heißt die Gewinne dürften, wenngleich auch nur schwach, wachsen, und die Kurse per Saldo nur wenig steigen, auch wenn sie unter jährig durchaus stark schwanken dürften.

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Vor diesem Zusammenhang ergeben sich nach unserer Überzeugung durchaus lukrative Investitionschancen am Aktienmarkt. So könnte speziell in den zyklischen Sektoren noch die ein oder andere unliebsame Überraschung während der Berichtssaison zum ersten Quartal anstehen, während sie aber mittelfristig vom schwachen Euro profitieren dürften. Deutliche Kursrückschläge sollten dann zum Kauf von Titeln aus diesen Sektoren genutzt werden, schließlich werden diese bereits heute teilweise auf Rezessionsniveau bewertet. Dazu gehören aus unserer Sicht etwa die Automobilaktien. Daneben verdienen unserer Meinung nach Werte besondere Aufmerksamkeit, die längerfristig stabile Dividenden aufweisen.
Ein erhebliches Risiko geht aus unserer Sicht mit Blick auf das kommende Jahr aber von der sehr hohen Bewertung des US-Aktienmarktes aus. Denn sollte jenseits des Atlantiks der Markt korrigieren, würde dies sicherlich auch auf den europäischen Märkten Kurseinbußen nach sich ziehen.

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