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Post aus Harvard

Den USA droht ein Inflationsschub

Martin Feldstein Quelle: Bloomberg, Montage
Martin S. Feldstein US-amerikanischer Ökonom, Professor für Wirtschaftswissenschaften und ehemaliger Oberster Wirtschaftsberater für US-Präsident Ronald Reagan Zur Kolumnen-Übersicht: Post aus Harvard

Die Geldmenge ist nahezu explodiert, die Inflation aber hält sich in engen Grenzen oder ist sogar negativ. Sind die alten Weisheiten der Volkswirtschaft widerlegt? Keineswegs.

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Ist der Dollar in Gefahr? Quelle: dpa, Montage

Gerade für einen Ökonomen, der sich oft mit dem Verhältnis zwischen Inflation und Veränderungen der Geldmenge beschäftigt hat, bedarf die derzeit überraschend niedrige Inflationsrate in den USA einer Erklärung. Gilt etwa die alte Regel nicht mehr, dass ein schnelleres Wachstum der Geldmenge zu mehr Inflation führt oder zumindest von stärkerer  Inflation begleitet wird? Und umgekehrt, dass eine Verlangsamung des Geldmengenwachstums mit weniger Inflation einhergeht, wobei Geldmenge hier die Summe des umlaufenden Geldes plus der Guthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank bedeutet?

Für die Vergangenheit stimmt das jedenfalls. In den USA kletterte die Geldmenge zum Beispiel zwischen 1985 und 1995 im Jahresdurchschnitt um neun Prozent; in den darauf folgenden zehn Jahren sank dieser Durchschnittswert auf sechs Prozent. Dem nachlassenden Wachstum der Geldmenge entsprach ein Rückgang des Inflationstempos. Der Verbraucherpreisindex CPI stieg von 1985 bis 1995 im Jahresdurchschnitt um 3,5 Prozent und danach bis 2005 nur noch um durchschnittlich 2,5 Prozent.

Die wichtigsten Fakten zur niedrigen Inflation

Dann aber war es mit dem Konnex zwischen Geldmenge und Inflation vorbei. Von 2005 bis 2015 nahm die Geldmenge gewaltig zu – im Jahresdurchschnitt um 17,8 Prozent. Und der Verbraucherpreisindex? Wuchs um durchschnittlich 1,9 Prozent pro Jahr – nicht mehr. Wenn wir diesen gewaltigen Wandel erklären wollen, müssen wir uns das Wechselverhältnis zwischen Geldmenge und Geldentwertung ansehen und uns mit der veränderten Funktion der Guthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank Fed beschäftigen.

Worum geht es? Wenn eine Geschäftsbank einen Kredit gewährt, schafft sie ein Guthaben für den Kreditnehmer, der dieses Geld entnehmen und damit etwas kaufen kann. Dieser Vorgang führt meistens dazu, dass das Geld transferiert wird, von der den Kredit vergebenden Bank an einer andere.

Die Geschäftsbanken sind gesetzlich verpflichtet, Guthaben bei der Notenbank zu unterhalten, und zwar in einem proportionalen Verhältnis zu den einlösbaren Einlagen in ihren Büchern. Demnach folgt aus höheren Guthaben bei der Notenbank, dass die Geschäftsbanken mehr oder höhere Kredite vergeben können. Die Kreditnehmer können dann mehr Geld ausgeben. Solche zusätzlichen Ausgaben führen zu mehr Beschäftigung, höherer Auslastung des Kapitalstocks ­ und schließlich zu einem Aufwärtsdruck auf Löhne und Preise.

Wer von der Mini-Inflation profitiert - und wer nicht

Bis vor ein paar Jahren war es so, dass die Fed sich so genannter Offenmarkt-Geschäfte bediente, um die Einlagen der Handelsbanken zu erhöhen: Sie kaufte ihnen amerikanische Staatsanleihen ab. Das hieß: Die Geschäftsbanken tauschten staatliche Papiere mit fester Verzinsung gegen Guthaben bei der Fed, die  früher keinen Zins abwarfen. Das war für die Geschäftsbanken nur sinnvoll, wenn sie gestützt auf diese Guthaben mehr Geld an Kunden ausliehen. Falls eine einzelne Bank dafür keinen Bedarf oder keine Möglichkeit hatte, konnte sie das Guthaben an eine andere Bank verleihen und dafür Zinsen zum Zinssatz der Fed für so genannte Interbankenkredite kassieren. Weil es diese Möglichkeit gab, sorgten am Ende fast alle Einlagen bei der Fed zur Ankurbelung der Bankkredite an die reale Wirtschaft.

2008 änderte sich das völlig: Ein neues Gesetz erlaubte der Fed, Zinsen auf Einlagen über einem Mindestmaß zu zahlen. Seitdem kann eine Geschäftsbank der Fed Treasury Bills und langlaufende Zinspapiere verkaufen, um dafür ihre Einlagen bei der Fed zu erhöhen, wofür sie eine kleine, aber sehr sichere Verzinsung erhält.

Negative Folgen für die Finanzmärkte

So wurde es 2010 für die Fed möglich, ihre monatlichen massiven Aufkäufe von langfristigen Zinspapieren und hypothekengesicherten Wertpapieren zu beginnen. Durch diese so genannte quantitative Lockerung – „Quantitative Easing“ oder QE – konnte die Fed unmittelbar die langfristigen Zinsen heruntertreiben. Das führte zu Kursanstiegen an den Aktienbörsen und zur steigenden Preisen von Eigenheimen. Entsprechend stieg das Vermögen der privaten Haushalte; die Verbraucher konsumierten mehr und der Wohnungsbau nahm zu. Die Unternehmen reagierten mit einer Steigerung ihrer Investitionen.

Mit welchen Maßnahmen Regierungen und Notenbanken Sparer attackieren können
Instrument: NiedrigzinsAusgestaltung: Notenbank kauft (über Banken, die günstig Geld bekommen) Staatsanleihen; Notenbank hält Leitzinsen unten negativ betroffen wären/sind: Konten, Anleihen, Lebensversicherung, Betriebsrenten, Versorgungswerke Eintrittswahrscheinlichkeit: läuft bereits; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: Inflation frisst Zinsen; Sparen lohnt sich kaum; ••••∘ Vorteil für Staaten: niedrige Zinslast auf eigene Schulden historische Vorbilder: USA • = unwahrscheinlich/ sehr niedrige Einbußen; ••••• = so gut wie sicher/ sehr hohe Einbußen Quelle: dpa
Instrument: Inflation zulassenAusgestaltung: Notenbanken schöpfen weiter Geld; Bürger verlieren Vertrauen; Umlaufgeschwindigkeit des Geldes steigt negativ betroffen wären/sind: Bargeld, Konten, Anleihen, Lebensversicherung Eintrittswahrscheinlichkeit: aktuell gering; langfristig wahrscheinlich; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Hohe Inflation kann sämtliche Geldvermögen entwerten; ••••• Vorteil für Staaten: Schulden werden nicht auf dem Papier, aber real drastisch verringert historische Vorbilder: Deutschland 1923; Frankreich 18. Jahrhundert; Zimbabwe 2009 Quelle: dpa
Instrument: NegativzinsAusgestaltung: Notenbank setzt negativen Leitzins fest; Banken legen negative Zinsen auf die Guthaben von Sparern um oder verteuern Gebühren/Kredite negativ betroffen wären/sind: Konten Eintrittswahrscheinlichkeit: ist bereits in der Diskussion; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Erspartes leidet nominal durch Negativzinsen und real durch Inflation ••••∘ Vorteil für Staaten: höheres Wachstum durch ausgeweitete Kreditvergabe erhofft historische Vorbilder: Schweiz 1964, 1970er; Schweden; Dänemark Quelle: dpa
Instrument: VermögensabgabeAusgestaltung: Staat schneidet sich von allen Vermögenswerten einmalig ein Stück ab negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: je reicher desto härter; ••••∘ Vorteil für Staaten: kann Schulden sofort drastisch senken historische Vorbilder: Deutschland 1918/19, 1952 Quelle: dpa
Instrument: ZwangsanleiheAusgestaltung: Staat zwingt Bürger, einen Teil ihres Vermögens in Staatsanleihen zu packen; wird (teilweise) zurückgezahlt negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: hängt von Rückzahlungen ab; •••∘∘ Vorteil für Staaten: verschafft Spielraum bis zum Rückzahlungsdatum historische Vorbilder: Deutschland 1914, 1922/23 Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Vermögensteuer, zum Beispiel ein Prozent auf steuerpflichtiges Vermögen (nach Abzug von Freibeträgen) negativ betroffen wären/sind: Vermögen generell Eintrittswahrscheinlichkeit: politische Forderung; ••••∘ wie gefährlich für das Vermögen?: für Vermögende; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland, wurde 1997 abgeschafft Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Transaktionsteuer von 0,1 Prozent auf Aktien und Anleihen und 0,01 Prozent auf Derivate; fällig für jedes Geschäft negativ betroffen wären/sind: Aktien, Anleihen, Derivate; indirekt auch Fonds und Lebensversicherungen Eintrittswahrscheinlichkeit: politisch herrscht Konsens; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: drückt auch Rendite von Fonds und Versicherungen; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland 1881–1991; Schweden 1985–1992 Quelle: dpa

Immer noch ließ sich ein Kausalzusammenhang zwischen dem Anwachsen der Einlagen bei der Notenbank und der darauf folgenden Ausgabenfreudigkeit von Konsumenten und Unternehmen feststellen – nur war dieser Zusammenhang viel schwächer als früher. Die Menge der von der Fed gehaltenen Wertpapiere wuchs von einer Billion Dollar 2007 auf mehr als vier Billionen heute. Früher wäre mit dieser Riesensumme die kommerzielle Kreditvergabe angekurbelt worden. Jetzt dagegen bleiben die zusätzlichen Einlagen in den Büchern der Fed - als Nebenwirkung der Strategie, durch QE langfristige Zinssätze nach unten zu bewegen und das Vermögen der Privatleute zu steigern.

Womit wir wieder beim Rätsel der niedrigen Inflation wären. Insgesamt liegt der Verbraucherpreisindex CPI derzeit etwas unter seinem Stand vor einem Jahr. Ein Hauptfaktor ist der Preisrückgang bei Benzin und anderen Energieträgern. Der Energieanteil des CPI fiel in zwölf Monaten um 19 Prozent. Die so genannte Kerninflation, also der CPI ohne die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise, ist dagegen gestiegen, wenn auch nur um 1,8 Prozent.

Notenbanken rund um den Globus lockern ihre Geldpolitik

Hinzu kommt der Anstieg des Dollar-Wechselkurses gegenüber anderen Währungen. Das hat für Amerikaner die Importkosten gesenkt und einheimische Firmen gezwungen, aus Wettbewerbsgründen Preise zu senken. Deutlich sehen wir das an der unterschiedlichen Preisentwicklung von Gütern und Dienstleistungen in den USA in den vergangenen zwölf Monaten: minus 0,2 Prozent bei den Gütern (ausländische Konkurrenz!), plus 2,5 Prozent bei den Dienstleistungen.

Im vor uns liegenden Jahr wird die Inflation aber wieder steigen. Auf dem Arbeitsmarkt ist die Lage deutlich entspannter, unter Hochschulabsolventen etwa sind nur noch 2,7 Prozent arbeitslos. Besonders die Zahl der nur kurzzeitig Arbeitslosen ist deutlich gesunken, was wichtig für den Inflationsdruck ist.

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In der Folge steigen die Stundenlöhne bereits sehr schnell: Die Zuwachsrate gegenüber dem Vorjahr betrug 3,1 Prozent im ersten Quartal 2015 gegenüber 2,5 Prozent im Gesamtjahr 2014 und 1,1 Prozent im Gesamtjahr 2013. Noch spiegeln sich die höheren Lohnkosten nicht in der Inflationsrate nieder, weil niedrigere Energiekosten und Importpreise in die Gegenrichtung wirken. Aber das sind zeitlich begrenzte Phänomene, die in Zukunft wegfallen. Dann wird die Inflation Fahrt aufnehmen - vor allem wenn die Fed bei ihrem Plan bleibt, den kurzfristigen Zins bis Ende 2016 negativ zu lassen und ihn erst bis Ende 2017 auf ein Prozent zu erhöhen. Wenn die Inflation stärker zulegt als von der Fed erwartet, könnte sie sich gezwungen sehen, die Zinssätze schneller steigen zu lassen. Das hätte negative Folgen für die Finanzmärkte und möglicherweise für die gesamte Volkswirtschaft.

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