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Post aus Harvard
Martin Feldstein ist Professor der Harvard-Universität. Der renommierte US-Ökonom schreibt jeden Monat exkulsiv für WirtschaftsWoche und wiwo.de. Quelle: Laif/Polaris

Kommt Inflation oder Deflation?

Martin Feldstein Quelle: Bloomberg, Montage
Martin S. Feldstein US-amerikanischer Ökonom, Professor für Wirtschaftswissenschaften und ehemaliger Oberster Wirtschaftsberater für US-Präsident Ronald Reagan Zur Kolumnen-Übersicht: Post aus Harvard

Laut Harvard-Professor Martin Feldstein verkennen internationale Anleger die Situation in Amerika: Sie fürchten sich entweder vor Inflation oder Deflation, doch die wirkliche Gefahr lauert in Form des horrenden US-Haushaltsdefizits. Feldstein warnt Investoren vor den Konsequenzen der wachsenden Staatsverschuldung.

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In diesen Tagen spreche ich oft mit Investoren. Viele von ihnen wissen nicht, worüber sie sich mehr sorgen sollen: Eine kommende Inflation in den USA oder eine Deflation. Die gute Nachricht ist, dass sich Anleger vor keinem dieser beiden Dinge fürchten müssen – zumindest, was die nächsten Jahre angeht.

Amerikas Arbeitslosenquote ist so hoch und die Kapazitätsauslastung ist gleichzeitig so niedrig, dass es in den USA von dieser Seite kaum einen Aufwärtsdruck bei Löhnen und Preisen gibt. Auch der jüngste Anstieg des Dollars gegenüber dem Euro und dem britischen Pfund hilft, weil er die Importpreise drückt.

Wer Inflation befürchtet, verweist häufig auf Amerikas enorme Staatsschulden. Das Haushaltsamt des US-Kongresses prognostiziert für den Rest des Jahrzehnts ein Budgetdefizit in Höhe von fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Dies würde den Anteil der Staatsverschuldung am BIP auf 90 Prozent erhöhen – ausgehend von weniger als 60 Prozent im Jahr 2009. Derartige Haushaltsdefizite stellen die US-Wirtschaft, wenn nichts zu ihrer Reduzierung getan wird, vor ein großes Problem. Zu Inflation müssen aber nicht automatisch führen. Sie bergen aber andere Gefahren. Das ist die schlechte Nachricht.

Nachhaltige Haushaltsdefizite verdrängen private Investitionen, lassen die langfristigen realen Zinssätze in die Höhe schießen und steigern die Belastung der künftigen Steuerzahler. Aber Inflation verursachen sie nicht, es sei denn, sie führen zu einem Überhang der Nachfrage nach Waren und Arbeitskräften. Das letzte Mal, als die USA es Anfang der 1980er Jahre mit hohen Haushaltsdefiziten zu tun hatten, ging die Inflation aufgrund der restriktiven Geldpolitik sogar deutlich zurück. Sowohl Europa als auch Japan haben heute hohe Haushaltsdefizite aber niedrige Inflation.

Die Inflationspessimisten fürchten zudem, dass sich die Regierung bewusst zur Politik eines schnellen Preiswachstums entschließen könnte, um den realen Wert der staatlichen Schulden zu drücken. Doch eine derartige Strategie funktioniert nur, sofern die Restlaufzeiten der Staatsanleihen lang und die Zinsen für diesen Zeitraum fix sind. Ein Anstieg der Inflationsrate führt nämlich in selber Höhe zu einem Anstieg der Zinsen für neu aufgenommenes Kapital. Die sich daraus ergebenden höheren Zinszahlungen steigern die Staatsverschuldung, was die durch Inflation verursachte Erosion des realen Wertes der Altschulden zu Nichte macht.

Laufzeit der Staatsanleihen sehr kurz

In der gegenwärtigen Lage können die USA den realen Wert ihrer Verbindlichkeiten durch eine Inflationspolitik nicht wesentlich reduzieren, weil die durchschnittliche Laufzeit der im Umlauf befindlichen Staatsanleihen sehr kurz ist. Sie liegt bei nur etwa vier Jahren. Und die prognostizierten Haushaltsdefizite implizieren, dass der Betrag der im kommenden Jahrzehnt ausgegebenen Staatsanleihen dem der heutigen Gesamtverschuldung entspricht. Mehr Inflation ist also kein Heilmittel gegen aktuelle oder künftige staatliche Defizite.

Wer sich dagegen vor Deflation fürchtet, verweist oft darauf, dass der US-Verbraucherpreisindex in den letzten drei Monaten überhaupt nicht gestiegen ist. Warum sollte das nicht so weitergehen und sich selbst verstärken? In Japan etwa haben die Verbraucher ihre Ausgaben in Erwartung noch niedrigerer künftiger Preise lange Zeit hinausgezögert. Und zeigt Japans hartnäckige Deflation seit Anfang der 1990er Jahre nicht auch, dass eine Deflation, wenn sie erst einmal begonnen hat, nicht durch eine Politik des lockeren Geldes oder der Haushaltsdefizite rückgängig gemacht werden kann?

Die Makler auf der New Yorker Quelle: REUTERS

Nein, es ist anders. Die jüngste Schwäche der US-Preise unterscheidet sich deutlich von der in Japan herrschenden Lage. Die Nullinflation der vergangenen drei Monate war ein einmaliges Ereignis, das durch den Rückgang der Energiepreise bedingt wurde. Die anderen, breiter angelegten Komponenten des Verbraucherpreisindex, haben sich in den letzten Monaten erhöht, und der Gesamtindex ist während der letzten zwölf Monate um etwa zwei Prozentpunkte gestiegen.

Darüber hinaus zeigt eine Studie zu den Erwartungen der Verbraucher, dass die US-Haushalte sowohl für das kommende Jahr als auch für die weitere Zukunft von Preissteigerungen über zwei Prozent ausgehen. Die erwartete Inflationsrate stimmt mit der Zinsdifferenz zwischen normalen US-Staatsanleihen und inflationsgeschützten US-Schatzanleihen überein. Angesichts dieser Erwartungen haben die Verbraucher keinen Grund, Einkäufe zurückzustellen.

Der Prozess ist am Ende

Ein zweiter Grund für die relativ niedrige Inflation der letzten Jahre war der vorübergehende Rückgang der Produktionskosten. Während die Unternehmen während des Abschwungs Arbeitsplätze abbauten, sank die Produktion langsamer. Die resultierende Produktivitätszunahme pro Arbeitnehmer verringerte gemeinsam mit dem langsamen Anstieg der Löhne die Lohnstückkosten. Dieser Prozess geht nun angesichts steigender Beschäftigungszahlen seinem Ende entgegen.

Die gute Nachricht ist also, dass die Gefahr einer signifikanten Inflation oder Deflation in den nächsten Jahren auf der Liste der Risiken für die US-Volkswirtschaft und die Finanzinvestoren weit unten steht.

Zwar dürfte die Inflation während der nächsten Jahre sehr wahrscheinlich niedrig bleiben, doch ich finde es verwirrend, dass Anleger scheinbar auch für die kommenden zehn Jahre und darüber hinaus von ebenso niedriger Inflation ausgehen. Stattdessen sollten Investoren höhere Zinsen als Ausgleich dafür verlangen, dass das Haushaltsdefizit in der Zukunft einen Anstieg des realen Zinsniveaus verursachen wird.

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