Stagflation : „Das größte Risiko für die Zukunft des Euro sehe ich in Frankreich“

Der US-Ökonom Nouriel Roubini warnt vor einer Abwärtsspirale aus Bankenkrise und Rezession. Die Notenbanken werden die Zinsen nicht stark genug anheben, um die Inflation zu besiegen. Die Weltwirtschaft steht vor einer lang anhaltenden Stagflation.

Wachstum, Preisstabilität und Finanzstabilität. Das ist in einer Welt überbordender Schulden kaum möglich.

Foto: REUTERS, dpa Picture-Alliance , Illustration: Marcel Reyle

WirtschaftsWoche: Professor Roubini, die Turbulenzen im Bankensektor haben die Finanzmärkte in Unruhe versetzt. Anleger sind verunsichert, wie es weiter geht. Steht die Weltwirtschaft vor einer neuen Finanzkrise?
Nouriel Roubini: Die Unruhen im Bankensektor, die wir derzeit erleben, sind das Symptom für eine schwere Krankheit, unter der die Weltwirtschaft leidet. Regierungen, private Haushalte, Unternehmen, Banken, Schattenbanken – sie alle haben sich in den vergangenen Jahren Schulden aufgeladen, die nur bei niedrigen Zinsen tragbar sind. Jetzt, da die Zinsen steigen, wird es für die Schuldner immer schwieriger, ihre Außenstände zu bedienen. 

Noch aber hat es keine nennenswerten Kreditausfälle gegeben. 
Aber die Forderungen in Form von Staatsanleihen in den Bilanzen der Banken sind im Wert gefallen. In den USA sind die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen im vergangenen Jahr von einem auf rund drei Prozent gestiegen. Das hat die Anleihekurse um 20 Prozent nach unten gedrückt. Vermeintlich sicherere Staatsanleihen haben den Anlegern größere Verluste beschert als Aktien. Viele Investoren hatten das Bewertungsrisiko, das bei steigenden Zinsen eintritt, ausgeblendet und nicht adäquat abgesichert. 

Zur Person

Nouriel Roubini

Nouriel Roubini ist emeritierter Professor der New York ‧University. Als Chefökonom arbeitet er für den von ihm mitgegründeten Fonds Atlas Capital. Gerade erschien sein Buch „Megathreats“.

Dann sind die Probleme der Banken also das Resultat von Managementfehlern? 
Es waren Gier und mangelnde Vorsicht, die den Banken zum Verhängnis geworden sind. In den Jahren mit Nullzinsen haben Anleihen mit kurzer Laufzeit den Banken kaum Rendite gebracht. Also sind sie in Langläufer gegangen, die etwas höhere Renditen boten. Papiere mit langer Laufzeit verlieren in Phasen mit steigenden Zinsen aber besonders stark an Wert. Die Banken sind ins offene Messer gelaufen. 

Warum haben die Regulierungsbehörden nicht davor gewarnt?
In den USA wurden unter der Präsidentschaft von Donald Trump kleine und mittelgroße Banken von der harten Regulierung ausgenommen. Das war ein großer Fehler. Aber auch die Aufseher der Fed haben Fehler gemacht. Sie haben nicht intensiv genug geprüft, wie die Bankbilanzen bei stark steigenden Zinsen reagieren. Sie hielten dieses Szenario offenbar für vernachlässigbar. Zudem wurden die Risiken ausgeblendet, die sich aus der spezifischen Volatilität der Einlagen von Kunden aus dem Tech-Sektor ergeben. Nun droht eine wirtschaftliche Abwärtsspirale. 

Inwiefern? 
Die kleinen und mittleren Banken sind in Amerika der wichtigste Kreditgeber für Hauskäufer und Unternehmen. Wegen der erhöhten Unsicherheit dürften sie sich mit der Vergabe von Krediten zurückhalten. Das bremst die Investitionen und die Bauaktivitäten und erhöht die Gefahr einer Rezession. Schrumpft die Wirtschaft, brechen die Gewinne der Unternehmen und die Einkommen der Arbeitnehmer ein. Es kommt zu Zahlungsausfällen, die Banken müssen ihre Forderungen abschreiben und schlittern in die Krise. 

Das hört sich nicht gerade nach einer weichen Landung der Konjunktur an.
In den USA hat es noch nie eine weiche Landung gegeben, wenn die Inflation wie derzeit über fünf Prozent und die Arbeitslosenquote unter fünf Prozent liegt und die Fed sich gezwungen sieht, die Leitzinsen anzuheben. Dann ist die Wirtschaft jedes Mal hart aufgeprallt. Das gilt auch für die Eurozone. 

In Europa zeigen die Stimmungsindikatoren derzeit aber nach oben.
Der Rückgang der Energie- und Rohstoffpreise könnte der Wirtschaft in Europa eine kurze Verschnaufpause verschafft haben. Aber die Zinserhöhungen und die Turbulenzen an den Finanzmärkten werden die Wirtschaft auf beiden Seiten des Atlantiks in die Rezession treiben. Eine Kreditklemme drückt das Wirtschaftswachstum um 0,5 bis 0,75 Prozentpunkte nach unten, haben die Ökonomen von Goldman Sachs berechnet. 

Noch haben wir keine Kreditklemme.
Aber sie wird kommen. In den USA hat der Zinsanstieg den Banken unrealisierte Wertverluste bei Anleihen von 620 Milliarden Dollar beschert. Das entspricht etwa 28 Prozent ihres Eigenkapitals von 2200 Milliarden Dollar. Das wird die Kreditvergabe der Banken bremsen. Eine Rezession ist keine Frage des ob, sondern des wann. In Europa sieht es ähnlich aus. Umfragen der EZB zeigen, dass die Banken ihre Kreditstandards bereits verschärfen. 

Nicht alle Banken in Europa haben so viele Staatsanleihen in der Bilanz wie die US-Banken.
Das ist kein Grund zur Beruhigung. Deutsche Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit rentierten im Jahr 2020 mit minus 0,5 Prozent. Inzwischen liegt die Rendite bei 2,5 Prozent. Die Eigentümer der Anleihen sitzen daher auf hohen Kursverlusten. Irgendwo im System müssen diese Verluste auftauchen. Wenn nicht bei den Banken, dann bei den Versicherungen, den Pensionsfonds oder den Gegenparteien von Hedging-Geschäften. Verschwinden können die Verluste nicht. 

Die Notenbanken fahren derzeit eine Doppelstrategie. Einerseits wollen sie an ihrem geldpolitischen Straffungskurs festhalten, um die Inflation zu bekämpfen. Andererseits versorgen sie die Banken mit zusätzlicher Liquidität, um den Finanzsektor zu stabilisieren. Kann das funktionieren?
Ich bin da skeptisch. Tatsächlich versuchen die Notenbanken drei Ziele gleichzeitig zu erreichen: Wachstum, Preisstabilität und Finanzstabilität. Das ist in einer Welt überbordender Schulden kaum möglich. Die Schulden von Staaten, Unternehmen, Haushalten und Banken zusammen genommen liegen mittlerweile bei 350 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts. In den 1970er-Jahren lag diese Quote erst bei 100 Prozent. Erhöhen die Zentralbanken die Zinsen weiter, droht eine Schuldenkrise, die in eine Finanzkrise und globale Rezession mündet. Dann nutzen auch Liquiditätsspritzen für einzelne Banken nichts. Ich fürchte, dass wir diesen Punkt erreicht haben. 

Heißt das, die Zentralbanken können die Zinsen gar nicht weiter erhöhen?
Um die Inflation zu besiegen, müsste der Leitzins in den USA auf etwa sechs Prozent steigen, in der Eurozone auf etwa vier Prozent. Doch dann steigt die Crash-Gefahr am Finanzmarkt und die Wahrscheinlichkeit einer schweren Rezession nimmt zu. Ich gehe daher davon aus, dass die Zentralbanken die Zinsen nicht stark genug anheben werden, um die Inflation wirklich auf den Zielwert von zwei Prozent zu drücken. 

Wenn die Notenbanken ihr Inflationsziel nicht erreichen…
…werden sich die Inflationserwartungen nachhaltig entankern und es kommt zu einer Preis-Lohn-Spirale. Wir steuern auf eine ähnliche Entwicklung hin wie in den Siebzigerjahren: Stagflation, eine Kombination aus stagnierender Wirtschaft und hoher Inflation. 

Mit welchen Inflationsraten müssen wir in den nächsten Jahren rechnen? 
Mich würde es nicht überraschen, wenn wir in den Industrieländern in den nächsten Jahren im Schnitt Inflationsraten im mittleren einstelligen Bereich sehen. Die Inflation dürfte sich mittelfristig bei fünf bis sechs Prozent einpendeln. 

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Das ist noch keine Hyperinflation.
Die werden die Notenbanken nicht zulassen. Dennoch: Wenn die Inflation bei sechs Prozent liegt, werden die Anleger einen entsprechenden Ausgleich für die Geldentwertung fordern. Bei einem Realzins von zwei Prozent wird der Nominalzins dann auf acht Prozent klettern. Das wird die Kurse der Staatsanleihen um weitere 50 bis 60 Prozent einbrechen lassen. Können Sie sich vorstellen, was dann los ist? 

Also heißt das für Anleger: Finger weg von Staatsanleihen?
Ein Investment in langlaufenden Staatsanleihen ist in der Tat nicht zu empfehlen. Anders sieht es bei Anleihen mit kurzer Laufzeit von drei Monaten aus. Hier können Anleger wegen der kurzen Laufzeit schnell in neue Anleihen mit höheren Zinsen wechseln, wenn die Zinsen weiter steigen. Eine Alternative sind inflationsgeschützte Anleihen, die auch bei unerwarteten Inflationsschüben einen Teuerungsausgleich bieten. 

Schneller schlau: Inflation

Was ist Inflation?

Wenn die Preise für Dienstleistungen und Waren allgemein steigen – und nicht nur einzelne Produktpreise – so bezeichnet man dies als Inflation. Es bedeutet, dass Verbraucher sich heute für zehn Euro weniger kaufen können. Kurz gesagt: Der Wert des Geldes sinkt mit der Zeit.

Was ist die Inflationsrate?

Die Inflationsrate, auch Teuerungsrate genannt, gibt Auskunft darüber, wie hoch oder niedrig die Inflation derzeit ist. Um die Inflationsrate zu bestimmen, werden sämtliche Waren und Dienstleistungen herangezogen, die von privaten Haushalten konsumiert bzw. genutzt werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) beschreibt das wie folgt: „Zur Berechnung der Inflation wird ein fiktiver Warenkorb zusammengestellt. Dieser Warenkorb enthält alle Waren und Dienstleistungen, die private Haushalte während eines Jahres konsumieren bzw. in Anspruch nehmen. Jedes Produkt in diesem Warenkorb hat einen Preis. Dieser kann sich mit der Zeit ändern. Die jährliche Inflationsrate ist der Preis des gesamten Warenkorbs in einem bestimmten Monat im Vergleich zum Preis des Warenkorbs im selben Monat des Vorjahrs.“

Wie viel Inflation ist gut/schlecht?

Eine Inflationsrate von unter zwei Prozent gilt vielen Experten als „schlecht“, da sie ein Zeichen für schwaches Wirtschaftswachstum sein kann. Auch für Sparer sind diese niedrigen Zinsen ein Problem. Die EZB strebt mittelfristig eine Inflation von zwei Prozent an.

Warum dämpft die Inflation die Konjunktur?

Deutlich gestiegene Preise belasten Verbraucherinnen und Verbraucher. Sie können sich für ihr Geld weniger leisten. Der Privatkonsum ist jedoch eine wichtige Stütze der Konjunktur. Sinken die Konsumausgaben, schwächelt auch die Konjunkturentwicklung.

Was ist Disinflation?

Von Disinflation spricht man, wenn die Geschwindigkeit der Preissteigerungen abnimmt – gemeint ist also eine Verminderung der Inflation, nicht aber ein sinkendes Preis-Niveau.

In den Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg gelang es den Staaten, sich durch hohe Inflation zu entschulden. Wird das auch diesmal der Fall sein? 
Die Entwicklung von damals wird sich nicht wiederholen lassen. In den Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg erzielten die Industrieländer hohe Wachstumsraten. Die Staatsschulden in Relation zur Wirtschaftsleistung schrumpften. Dazu kam, dass die Militärausgaben nach dem Ende des Krieges zurückgefahren wurden. Das entlastete die Staatshaushalte. Außerdem verhinderten die Regierungen durch Kapitalverkehrskontrollen den Abfluss von Kapital ins Ausland. Das drückte die Renditen im Inland nach unten. Heute sind die Wachstumsraten viel niedriger und die Kapitalmärkte weniger abgeschottet. Das erschwert den Regierungen, sich zu entschulden. 

Niedrige Wachstumsraten sind kein Naturgesetz. Das Wachstum ließe sich durch eine Verbesserung der Angebotsbedingungen ankurbeln. 
Die Frage ist, ob sich die dafür nötigen Reformen politisch durchsetzen lassen. Wachstumsorientierte Reformen haben den Nachteil, dass sie kurzfristig Schmerzen verursachen, die positiven Wirkungen hingegen erst langfristig zum Tragen kommen. Schauen Sie sich an, was gerade in Frankreich passiert. Die Anhebung des Rentenalters um wenige Jahre löst Massenproteste und Gewaltaktionen aus. Dazu kommt, dass wir weltweit einer Vielzahl negativer Angebotsschocks ausgesetzt sind. Deglobalisierung, Cyberkriege, Umverteilungspolitik, Protektionismus, Währungskriege, es gibt so viele Faktoren, die das Wachstum bremsen. Und obendrein verschlingt der Kampf gegen den Klimawandel Ressourcen, die für andere Verwendungen nicht mehr zur Verfügung stehen. Dagegen müssen Sie mit angebotsseitigen Reformen erst mal ankommen. 

Die hohen Inflationsraten haben die Spannungen in der Eurozone verstärkt. Wird der Euro die von Ihnen prognostizierte Ära der Stagflation überleben?
Der Euro war von Anfang an ein politisches Projekt, die ökonomischen Argumente für seine Einführung waren nicht wirklich überzeugend. Weil er ein politisches Projekt ist, hat man ihn in der Eurokrise nicht scheitern lassen. Die wachsenden geopolitischen Spannungen machen ihn mehr denn je zu einem politischen Projekt. Solange Europa fürchtet, ohne den Euro als bindendes Element im ökonomischen Wettstreit zwischen den USA und China wirtschaftlich marginalisiert zu werden, wird man alles daransetzen, den Euro zusammen zu halten. Auch wenn die Spannungen innerhalb der Eurozone wachsen. Das größte Risiko für die Zukunft des Euro sehe ich in Frankreich. 

Wieso Frankreich?
Nach Lage der Dinge ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Partei von Marine Le Pen die nächsten Wahlen gewinnt. Wenn sie ihre politischen Positionen nicht ändert, ist das vermutlich das Ende der deutsch-französischen Achse. Und diese Achse ist die Basis für die europäische Integration. 

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