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Währungspolitik Droht uns ein Währungskrieg?

Die laxe Geldpolitik der großen Notenbanken droht in einen ruinösen Abwertungswettlauf zu münden – mit fatalen Folgen für die Weltwirtschaft und das globale Währungssystem.

Von Malte Fischer, Alexander Busch, Yvonne Esterházy, Karin Finkenzeller, Martin Fritz, Christof Schürmann

Eigentlich sind die Japaner seit mehr als einem halben Jahrhundert ein friedliches Völkchen. Doch jetzt finden sich die Asiaten plötzlich auf der Anklagebank der internationalen Staatengemeinschaft wieder. Der Vorwurf von Politikern aus Europa und den USA: Mit der Notenpresse als Waffe versuche Japans neuer Regierungschef Shinzo Abe, die Landeswährung Yen abzuwerten und der heimischen Wirtschaft Vorteile auf den Weltmärkten zu verschaffen.

Auch an den Finanzmärkten sorgt Japan mit seiner „Abenomics“ genannten Wirtschaftspolitik für Wirbel. Diese zielt darauf ab, das Land mit einer extrem expansiven Geldpolitik, schuldenfinanzierten Staatsausgaben und einem schwachen Yen aus der Deflation zu boxen. Bill Gross, Gründer des weltweit größten Anleiheinvestors Pimco, wähnt die Weltwirtschaft bereits in einem Währungskrieg. Die Situation erinnere fatal an die Große Depression der Dreißigerjahre. „Auch damals gab es einen Abwertungswettlauf“, sagt Gross.

Währungskrieg: Der Gewinner ist Gold

Wie ernst die Finanzminister und Notenbanker der großen Industrienationen (G7), zu denen auch Japan gehört, die Sorge der Finanzmärkte nehmen, zeigt die gemeinsame Erklärung, mit der sie in der vergangenen Woche versuchten, die Börsen zu beruhigen. „Unsere Fiskal- und Geldpolitik ist an unseren jeweiligen heimischen Zielen orientiert, wir werden nicht auf Wechselkurse abzielen“, gelobten sie in dem Statement. Doch das wird kaum reichen, die Märkte zu beruhigen.

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind die Schulden der großen Industrieländer auf Größenordnungen gestiegen, wie man sie bisher nur aus Kriegszeiten kannte. Die staatlichen Notenbanken, allen voran die amerikanische Fed und die Bank of England (BoE), haben deshalb die Zinsen nach unten gedrückt und die Geldschleusen weit geöffnet. Ihr Ziel: Die Schulden der öffentlichen Hand durch Inflation zu entwerten. Dabei gilt: Je mehr und schneller eine Notenbank im Vergleich zu anderen Geld druckt, desto stärker wertet ihre Währung ab – und desto schneller steigt die Inflation und beleben sich die Exporte.

Japan

Fataler Wettlauf

Die weltweite Liquiditätsschwemme hat gewaltige Kapitalströme in Gang gesetzt. Auf der Suche nach rentablen Anlagen fließt das Geld in die Schwellenländer und zunehmend auch in die Krisenländer der Euro-Zone, die Anleger mit vergleichsweise hohen Zinsen locken. Der Euro – vor Kurzem noch als Kandidat für den Währungsfriedhof gehandelt – gerät so immer stärker unter Aufwertungsdruck. Schon fordert Frankreich, die Europäische Zentralbank (EZB) solle ebenfalls die Notenpresse anwerfen, um sich gegen die Aufwertung des Euro zu stemmen.

Doch den Wettlauf um die billigste Währung kann kein Land gewinnen. Denn er mündet unweigerlich in Protektionismus, Vermögenspreisblasen und Inflation. „Aus der Finanzkrise“, fürchtet Thomas Mayer, ökonomischer Chefberater der Deutschen Bank, „droht eine Krise des globalen Geldsystems zu werden.“

Noch erscheint die Metapher eines Währungskriegs übertrieben. Zwar hat sich der Yen gegenüber den wichtigsten Handelspartnerwährungen seit Mitte vergangenen Jahres um knapp 20 Prozent verbilligt. Der Dollar und das britische Pfund haben im gleichen Zeitraum gegenüber ihren wichtigsten Partnerwährungen jedoch nur um rund drei Prozent abgewertet. Der Euro verteuerte sich seither um etwas mehr als sieben Prozent.

Wettlauf um die schwächste Währung

Die Unternehmer der Globalisierung
America MovilCarlos Slim: Der GünstlingDass der Mexikaner Carlos Slim zum reichsten Mann der Welt und zum Global Player in der Telekommunikation aufsteigen konnte, hat er der Regierung in Mexico City zu verdanken. Als die staatliche Telefongesellschaft Telmex 1990 privatisiert wurde, bekam sein Konsortium den Zuschlag – zum Schnäppchenpreis von 1,8 Milliarden Dollar. Auch danach konnte er sich auf staatliche Schützenhilfe verlassen: Wettbewerber wurden kaum zugelassen, sogar die Gesprächsgebühren durfte der Telekomunternehmer ungestört erhöhen. Mit den Monopolgewinnen finanzierte der Günstling der Regierenden eine beispiellose Expansion in Mittel- und Südamerika: Bis auf Costa Rica, Venezuela und Bolivien ist America Movil in allen Ländern vertreten. Mit knapp 250 Millionen Kunden gehört das Unternehmen zu den größten Mobilfunkbetreibern weltweit und hat sogar die Deutsche Telekom überholt. Jetzt wagt Slim den Sprung nach Europa. Er hat den Aktionären des holländischen Telekomkonzerns KPN ein Übernahmeangebot für knapp 28 Prozent der Anteile unterbreitet. Auch in Österreich, bei Telekom Austria, will Slim seinen Anteil von derzeit vier Prozent aufstocken. Dass der Mexikaner sich überhaupt nach Europa traut, ist nach Ansicht von Telekom-Chef René Obermann auch die Schuld der europäischen Regulierungsbehörden. Sie hätten mit dem Absenken der Mobilfunkentgelte den Aktien der europäischen Telekom-Konzerne geschadet − und damit Slims Offerten erst ermöglicht. Quelle: dpa
Lakshmi Mittal Quelle: dpa
Fred Curado Quelle: dpa
Terry Gou Quelle: dapd
Ren Zhengfei Quelle: AP
Chung Mong-koo Quelle: REUTERS
Shi Zhengrong Quelle: Pressebild

Doch das dürfte nur der Anfang gewesen sein. In den nächsten Monaten, so erwarten Experten, wird sich der Wettlauf um die schwächste Währung deutlich verschärfen. Ausgelöst haben ihn die Fed und die BoE. Im Frühjahr 2009, ein halbes Jahr nach der Lehman-Pleite, beschlossen beide Notenbanken, durch den Ankauf von Staatsanleihen die Zinsen nach unten zu drücken und den Geschäftsbanken 1000 Milliarden Dollar beziehungsweise 75 Milliarden Pfund frisches Zentralbankgeld in die Bilanz zu pumpen.

In den Folgejahren stockten sie ihre Anleihenkäufe mehrfach auf. Als die Euro-Krise ausbrach, begann auch die EZB im Mai 2010 mit dem Kauf von Staatsanleihen. Zudem pumpte sie Ende 2011 und Anfang 2012 in zwei längerfristigen Leihgeschäften zusätzliches Zentralbankgeld von rund einer Billion Euro in den Bankensektor.

Auch die Schweizerische Zentralbank SNB konnte sich dem Sog zum Gelddrucken nicht entziehen. Weil die Kapitalflucht aus dem Euro den Franken-Kurs in immer luftigere Höhen beförderte und die Exporte abzuwürgen drohte, griff sie im Herbst 2011 in den Devisenmarkt ein.

Großbritannien

Reflationierung in Japan

Die Gelddruck-Orgie blähte die Notenbankbilanzen auf wie warme Luft den Heißluftballon. Seit Anfang 2008 hat sich die Geldbasis der Fed – sie umfasst das Bargeld und die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Notenbank – mehr als verdreifacht. Die Geldbasis der EZB verdoppelte sich nahezu, die der BoE verfünffachte sich, und die der SNB explodierte auf das Achtfache ihres Vorkrisenniveaus. Dagegen wirkt die Bank of Japan (BoJ), deren Geldbasis sich bislang nur um 50 Prozent erhöhte, fast wie ein Waisenknabe.

Das aber dürfte sich bald ändern. Regierungschef Abe setzte die BoJ kurz nach seinem Amtsantritt Ende 2012 so unter Druck, dass sie ihr Inflationsziel auf zwei Prozent verdoppelt hat. Der Grund für die regierungsamtlich dekretierte Reflatonierung Japans ist der gigantische staatliche Schuldenberg von fast 240 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Ohne eine höhere Geldentwertung, die den realen Wert des Schuldenbergs abschmilzt, droht dem Land in wenigen Jahren der finanzielle Kollaps.

Wenig Kreditnachfrage

Weil Japans alternde Bevölkerung nur wenig Kredite nachfragt, hat das viele Zentralbankgeld, das die BoJ in den vergangenen Jahren in das Bankensystem pumpte, die Geldmenge in der realen Wirtschaft kaum erhöht, das Land verharrt nach wie vor in der Deflation. Spätestens wenn Abe die Führungsspitze der BoJ im April neu besetzt haben wird, dürfte die Notenbank die Geldpresse noch schneller laufen lassen. „Viele Instrumente der Geldpolitik wurden noch nicht genutzt“, sagt Haruhiko Kuroda, ein Favorit für den Chefposten der Notenbank.

Dann dürften noch mehr Gelder via Carry-Trades, bei denen sich Investoren Geld zu Minizinsen in Yen leihen und es dann in höher verzinsten Währungen anlegen, ins Ausland fließen. Die Ökonomen der Deutschen Bank rechnen damit, dass dann auch bereits in Japan geparktes Auslandskapital von 160 Milliarden Euro abfließt. Das höhere Angebot an Yen wird dessen Wechselkurs weiter nach unten drücken – und den Inflationsimport beschleunigen.

Ohne Geldschwemme droht Japan der Staatsbankrott

Die Top-Exporteure der Welt
The Royal Navy's Triton Warship Demonstrator (L) is moored next to HMS Belfast at London's Tower Bridge Quelle: REUTERS
A view of the new shiny spheres of the Atomium in Brussels Quelle: AP
The ancient Colosseum is seen during an heavy snowfalls Quelle: Reuters
Südkoreanische Flagge Quelle: dpa
Amsterdam's canals Quelle: dapd
A motorcyclist makes his way in the traffic jam on the Champs Elysee avenue Quelle: AP
A woman looks through products at a drug store in Tokyo Quelle: REUTERS

Die Hoffnung mancher Ökonomen und Politiker, Japan werde die Notenpresse auf westlichen Druck hin schon bald wieder langsamer laufen lassen, dürfte trügen. Denn ohne Geldschwemme droht Japan in den nächsten Jahren der Staatsbankrott. Noch befinden sich 90 Prozent aller ausstehenden Staatsanleihen im Besitz der heimischen Bevölkerung. Weil diese altert, muss sie ihre Ersparnisse jedoch zunehmend auflösen, um damit den Lebensabend zu finanzieren. Nach Schätzung der Commerzbank wird die private Sparquote daher bis 2017 auf unter zwei Prozent fallen. Zu wenig, um den wachsenden Berg der Staatsschulden durch heimische Ersparnisse zu finanzieren, zumal Abe weitere schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme auflegen will, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Spätestens in fünf Jahren werden die Staatsschulden das Finanzvermögen der privaten Haushalte übersteigen, hat die Commerzbank errechnet. „Um nicht mit den hohen Zinsforderungen ausländischer Kreditgeber konfrontiert zu sein, wird die BoJ die fehlende private Nachfrage nach Staatsanleihen durch eigene Käufe in großem Stil ausgleichen“, prophezeit Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. Die Geldmenge dürfte dann regelrecht explodieren – und die Talfahrt des Yen in den Sturzflug übergehen.

1000 Milliarden Dollar zusätzlich für das US-Bankensystem

Dass die anderen Notenbanken dem tatenlos zusehen werden, ist wenig wahrscheinlich. Schon jetzt kauft die Fed monatlich für 85 Milliarden Dollar hypothekenbesicherte Wertpapiere und Staatsanleihen. Bis zum Jahresende wird sie so mehr als 1000 Milliarden Dollar zusätzlich in das US-Bankensystem pumpen. Zudem hat sie erklärt, die Leitzinsen bei null Prozent zu belassen, solange die Arbeitslosenquote über 6,5 Prozent liegt und die erwartete Inflation nicht höher ausfällt als 2,5 Prozent. Doch selbst wenn diese Marken erreicht sind, wird die Fed die Zügel nicht automatisch anziehen. Darauf wies jüngst Fed-Vize-Chefin Janet Yellen hin. „Sind die Grenzwerte erreicht, können wir handeln, aber wir müssen es nicht“, sagte Yellen. Damit ist klar: Auch die Fed will eine höhere Inflation, um den Staat zu entschulden. Der Dollar dürfte weiter schwächeln.

Auch in Großbritannien ist kein Ende der laxen Geldpolitik in Sicht. Seit März 2009 befinden sich die Leitzinsen auf dem Rekordtief von 0,5 Prozent, und über den Kauf von Staatsanleihen hat die BoE 375 Milliarden Pfund in das Bankensystem gepumpt. Doch der Wirtschaft geht es dadurch nicht besser. Im Jahresschlussquartal 2012 schrumpfte das BIP um 0,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Finanzminister George Osborne gab daher vor wenigen Tagen deutlich zu verstehen, was er sich von der BoE wünscht: eine lockere Geldpolitik, die der Wirtschaft auf die Beine hilft und das Pfund schwächt.

Peripherie der Euro-Zone

Sein Wunsch wird schon bald in Erfüllung gehen, denn am 1. Juli wird der Kanadier Mark Carney dem Briten Mervyn King auf dem Chefposten der BoE folgen. Carney hat bereits erklärt, er könne sich vorstellen, dass sich die BoE künftig nicht an ihrem ohnehin seit Jahren verfehlten Inflationsziel von 2,0 Prozent orientiert, sondern an anderen Kriterien, etwa dem nominalen Wirtschaftswachstum. Angesichts der stagnierenden Wirtschaft liefe das auf eine bewusste Geldentwertung hinaus. „Alles deutet darauf hin, dass Carney so destruktiv sein wird wie Alan Greenspan“, sagt Albert Edwards, Stratege von Société Général. Der frühere Fed-Chef Greenspan hatte auf jede Krise mit Zinssenkungen reagiert – und so immer neue Vermögenspreisblasen aufgepumpt.

Drucken die Notenbanken in Japan, den USA und Großbritannien weiter Geld und schwächen so ihre Währungen, wird es nicht lange dauern, bis auch die EZB in den Abwertungswettlauf hineingezogen wird. Ausgerechnet das Versprechen von EZB-Chef Mario Draghi, alles zu tun, um den Euro zu retten, könnte Europa letztlich in den Währungskrieg stolpern lassen. Denn Draghis Rettungsversprechen hat das Ausfallrisiko für Euro-Anlagen drastisch verringert. Vor allem Anleger aus Japan greifen daher auf der Suche nach Rendite bei den Anleihen der Peripherie-Länder zu, die ihnen Renditen zwischen vier und sechs Prozent versprechen. „Früher haben Japaner ihr Geld in Australien angelegt, jetzt stehen die Peripherieländer der Euro-Zone ganz oben auf ihrer Kaufliste“, sagt Ian Stannard, Devisenstratege der Investmentbank Morgan Stanley. Seinen Berechnungen zufolge verzeichnet die Euro-Zone derzeit so hohe Kapitalzuflüsse aus Japan wie seit 2005 nicht mehr. „Die Japaner sind nicht die Einzigen, die zugreifen“, sagt Stannard. Auch aus Großbritannien, Schweden und der Schweiz fließt Geld, das dort auf dem Höhepunkte der Krise in Sicherheit gebracht wurde, in die Peripherieländer. Der Euro könne daher demnächst über die Marke von 1,40 zum Dollar schießen, glaubt Stannard.

Währungszone mit Wechselkurspolitik

Für Frankreichs Präsident François Hollande ist das eine Horrorvorstellung. Frankreichs Wirtschaft hat schon mit dem aktuellen Wechselkurs von rund 1,35 Dollar große Probleme. Eine Währungszone müsse „eine Wechselkurspolitik haben, ansonsten wird sie mit einem Wechselkurs enden, der nicht dem wirklichen Zustand ihrer Volkswirtschaft entspricht“, monierte Hollande jüngst – ein klarer Wink an die EZB, für einen schwächeren Euro zu sorgen.

Aus Berlin erntete Hollande prompt Widerspruch. „Den Euro gezielt abzuwerten wäre völlig verfehlt und hochgefährlich“, warnt Bundeswirtschaftsminister Philipp Rösler. Die Geldpolitik müsse sich an der Geldwertstabilität orientieren und solle keine Wechselkursziele verfolgen. „Die Unabhängigkeit der EZB hat für uns oberste Priorität“, so Rösler. Damit wird einmal mehr deutlich, wie weit die Positionen der beiden größten Volkswirtschaften der Euro-Zone in der Geld- und Währungspolitik auseinanderliegen.

Euro-Land

Ein starker Euro

Nach Berechnungen von Morgan Stanley wäre für Frankreich ein Wechselkurs von 1,23 Dollar angemessen. Denn das Land hat es in den vergangenen Jahren versäumt, seine Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Nun klafft ein Defizit von 67 Milliarden Euro in der französischen Handelsbilanz. Dagegen verzeichnete Deutschland 2012 einen Überschuss von knapp 190 Milliarden Euro. Deutschland, so die Ökonomen von Morgan Stanley, könnte auch mit einem Wechselkurs von 1,53 Dollar leben. „Um von einem starken Euro zu profitieren, muss man gut positioniert sein, in Nischen, im hochpreisigen Segment wie Deutschland“, sagt der Ökonom Jean-Paul Betbèze. „Im Mittelfeld, wo Frankreich sich befindet, ist der Wettbewerb über den Preis ausschlaggebend. Ein starker Euro schwächt uns daher.“

Das gilt auch für die Krisenländer der Euro-Zone, deren Inlandsnachfrage zu schwach ist, um die Wirtschaft zu ziehen. „Die einzige Chance für diese Länder besteht darin, sich aus der Krise herauszuexportieren“, sagt Deutsche-Bank-Berater Mayer. Ein starker Euro aber macht diese Chancen zunichte. Kommt die Wirtschaft in Portugal, Spanien und Co. nicht auf die Beine, dürften die Investoren bald Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen dort anmelden. Fließt das Kapital daraufhin wieder ab, schnellen die Zinskosten für die Krisenländer wieder in die Höhe.

Spätestens dann dürften sie Hilfe beim Euro-Rettungsschirm ESM beantragen – und die EZB bitten, unlimitiert Anleihen zu kaufen. Damit wären die Euro-Hüter mittendrin im Währungskrieg.

Schwellenländer leiden

Für die Weltwirtschaft hätte das dramatische Konsequenzen. Noch mehr heißes Geld würde auf der Suche nach rentablen Anlagen um den Globus schwirren. Agustín Carstens, Gouverneur der mexikanischen Zentralbank, warnt daher, im Weltfinanzsystem braue sich ein „perfekter Sturm“ zusammen. Die Schwellenländer werden die Verwüstungen, die er anrichtet, als Erste zu spüren bekommen. „Die Währungen von allen wichtigen Volkswirtschaften Lateinamerikas, wie Mexiko, Brasilien, Chile, Peru oder Kolumbien, werten auf – mit katastrophalen Folgen für deren Volkswirtschaften: Die relativen Preise verzerren sich, Preisblasen entstehen“, beobachtet Carstens.

Wie in Mexiko. Kaum hatte die neue Regierung einen ehrgeizigen Reformplan für die Wirtschaft angekündigt, strömte auch schon ausländisches Kapital in die zweitgrößte Volkswirtschaft Lateinamerikas. Noch vor drei Jahren waren nur zehn Prozent der Peso-Anleihen in der Hand von ausländischen Investoren. Heute besitzen ausländische Investoren über die Hälfte der Peso-Bonds. Gleichzeitig spekulieren die Investoren darauf, dass der Peso weiter gegenüber dem Dollar zulegt. „Wir müssen aufpassen, dass das unser Wachstum nicht abwürgt“, mahnt Carstens.

Stagflation in Brasilien?

Vor allem die Industrie Lateinamerikas leidet unter der Aufwertung. So hatte der Höhenflug des brasilianischen Real zwischen 2008 und 2011 die brasilianische Wirtschaft spürbar gebremst, eine Entwicklung wie sie Carstens nun auch für Mexiko befürchtet. Brasiliens Währungshüter sahen sich daher gezwungen, in den Devisenmarkt einzugreifen. Finanzminister Guido Mantega, der den Industrieländern seit Längerem vorwirft, einen Währungskrieg zu führen, gab jüngst zu: „Wir machen dirty floating, wie alle.“

Seit 2009 ist der Devisenbestand Brasiliens um rund die Hälfte auf nun 380 Milliarden Dollar gestiegen. Im vergangenen Jahr senkte die Zentralbank trotz hoher Inflationsgefahren die Zinsen. Nun kommen Zweifel auf, ob sie noch in der Lage ist, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Brasilien, so die Sorge von Beobachtern, könnte in die Stagflation abrutschen.

Brasilien

Noch nicht wie in der Großen Depression

Daher steigt der Druck, den Zufluss von hot money aus den Industrieländern mit Kapitalverkehrskontrollen abzuwehren. Bereits 2012 hatte Brasilien seine Steuer auf ausländische Kapitalerträge von zwei auf vier Prozent angehoben. Nun planen auch Kolumbien und Peru, Finanzanlagen höher zu besteuern.

Noch hat der Protektionismus nicht das Ausmaß wie in der Großen Depression erreicht. Doch die Abwehrmaßnahmen der Schwellenländer gegen die Geldflut aus den Industrieländern könnten mittelfristig „das Ende der offenen Weltwirtschaft einläuten“, fürchtet Commerzbank-Chefökonom Krämer. „Der Abwertungswettlauf der Industrieländer kann schnell in eine weltweite Interventionsspirale münden“, warnt Krämer. Fehllenkungen von Ressourcen und Wachstumsverluste wären die Folgen.

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Neue globale Geldordnung?

Mehr noch. Mit der globalen Geldflut drohen neue Monsterblasen an den Vermögensmärkten. Anleger sind schon jetzt in der Klemme. Die Geldschwemme hat die Kurse der meisten Anlageklassen weit über ihr faires Niveau gehoben. Am Anleihemarkt bekommen Investoren kaum mehr einen Inflationsausgleich, Bonitäts- und sonstige Risiken werden über die Rendite nicht mehr bezahlt – in keiner Währung. Am Aktienmarkt hat längst eine wahre Jagd auf die wenigen aussichtsreichen Papiere begonnen. Nahezu alle grundsätzlich attraktiven Papiere weisen inzwischen deutlich überhöhte Bewertungen auf. Zwar könnte die Geldschwemme die Kurse zunächst noch weiter anheben. „Doch spätestens wenn im Zuge einer Konjunkturerholung die Inflationserwartungen anziehen, wird die Geldschwemme auch die Verbraucherpreise in die Höhe treiben“, warnt Deutsche-Bank-Ökonom Mayer. Das Vertrauen der Menschen in das Papiergeld würde dann weiter schwinden.

Gänzlich ruiniert wäre es, wenn die aufgepumpten Blasen platzen und die Weltwirtschaft in eine neue Depression stürzt. Dann könnte der Zeitpunkt für eine neue globale Geldordnung gekommen sein. „Diese dürfte von den Schwellenländern ausgehen, weil sie ihren Wohlstand nicht länger vom westlichen Schuldgeldsystem abhängig machen wollen“, sagt Mayer.

Für Anhänger von Edelmetallen dürfte das eine gute Nachricht sein. Denn ein besseres Geldsystem müsste auf realen Werten wie Gold basieren statt auf fragwürdigen Zahlungsversprechen schuldenbesoffener Regierungen.

Das Vertrauen in das Papiergeld wird schwinden. Eine neue Geldordnung muss auf realen Werten wie Gold basieren.

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