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Wirtschaft im Weitwinkel

Für die Zinswende brauchen wir Anleihekäufe

Die Europäische Zentralbank sollte ihre ultra-expansive Geldpolitik aufgeben. Aber das ist nicht einfach. Warum es nur mit rascher Anhebung der Leitzinsen bei sehr langsam reduzierten Anleihekäufen gelingen wird.

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Es ist also für die EZB ist es an der Zeit, ihre ultra-expansive Geldpolitik zurückzuführen. Quelle: dpa

Im Juli 2012 senkte die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Einlagensatz auf Null Prozent. Knapp zwei Jahre später erreichte er mit minus 0,1 Prozent das erste Mal negatives Terrain. Seitdem müssen die Geschäftsbanken der Eurozone einen „Strafzins“ dafür zahlen, wenn sie überschüssige Liquidität bei ihrer Zentralbank parken. Drei Monate später, im September 2014, senkten die Währungshüter den Einlagensatz ein weiteres Mal auf minus 0,2 Prozent, im Dezember 2015 dann auf minus 0,3 Prozent und schließlich im März 2016 auf aktuell minus 0,4 Prozent.

Diese Anleihen rentieren unter Null
Top 15: Daimler AGDie EZB startete den Ankauf von Firmenbonds in der vergangenen Woche und sammelte an einem einzigen Tag Titel im Volumen von 348 Millionen Euro ein. Daneben kaufen die Währungshüter Staatsanleihen im Volumen von inzwischen 80 Milliarden Euro monatlich. Dies drückt unter anderem die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe erstmals unter die Marke von null Prozent. Bei kürzeren Laufzeiten gehören Negativzinsen bereits zum Alltag. Daimler verzinst seine bis zum 27. Juni 2018 ausgegebene Anleihe mit 2,125 Prozent. Die Rendite beträgt bei einem Gesamtvolumen der Anleihe von 935.617.500 Dollar minus 0,1049266 Prozent. Quelle: dpa
Top 14: Cooperatieve Rabobank UADas Gesamtvolumen europäischer Unternehmensanleihen mit dem Gütesiegel Investment Grade, die grundsätzlich von der Europäischen Zentralbank (EZB) aufgekauft werden können, liegt aktuell bei 2,8 Billionen Euro. Das entspricht in etwa der jährlichen Wirtschaftsleistung Frankreichs. Auf platz 14 kommt die Rabobank mit einer Anleihe von 4,75 Prozent Normalzins. Der Titel der Niederländer läuft bis zum 15. Juni 2018 und rentiert bei derzeit -0,0853134 Prozent. Das Volumen: 5.084.241.250 Dollar Quelle: REUTERS
Top 13: Commerzbank AGAuch die Anleihen des zweitgrößten Geldhauses der Bundesrepublik rentieren mit -0,1815399 Prozent negativ. Der Titel läuft bis zum 2. Juni 2019, hat einen Zinskupon von 4,375 Prozent und kommt damit auf ein Volumen von 2.101.800.000 Dollar. Quelle: REUTERS
Top 12: Caixa SADie Ausweitung der EZB-Anleihekäufe auf Schuldscheine europäischer Großkonzerne drückt deren Renditen immer tiefer. Inzwischen müssten Anleger bei 16 Prozent der Papiere dafür zahlen, den Firmen Geld leihen zu dürfen, teilte Tradeweb mit. Anfang Mai habe die Quote noch bei fünf Prozent gelegen. Anleihen der spanischen Bank CatalunyaCaixa kommen trotz eines Zinskupons von 4,25 Prozent auf eine Effektivverzinsung von -0,036232066 Prozent. Der Schein wird am 26. Januar 2017 fällig und hat ein Volumen von 2.507.600.000 Dollar. Quelle: REUTERS
Top 11: BNP Paribas SADer Französische Bankenriese verzinst seinen bis zum 27. Juni 2017 laufenden Bond mit 2,875 Prozent. Doch die Rendite ist auf -0,1012968 Prozent gefallen. Das Volumen: 1.559.362.500 Dollar. Quelle: REUTERS
Top 10: BMW Finance NVDer Langläufer der Bayern ist mit einem Normalzins von 3,25 Prozent ausgestattet und verfällt am 14. Januar 2019. Aktuelle Rendite: -0,0732932 Prozent. Der Ertrag beläuft sich auf 1.584.700.000 Dollar. Quelle: AP
Top 9: Berlin Hyp AGDie Deutsche Pfandbriefbank legte einen Bond auf mit einem Normalzins von 4,5 Prozent. Das Papier läuft bis zum 3. Mai 2019 und rentiert bei minus 0,1940956 Prozent. Der Ertrag beläuft sich auf 1.359.410.000 Dollar. Quelle: PR

Im März des vergangenen Jahres wurde auch der Hauptrefinanzierungssatz auf Null Prozent zurückgenommen. Die Geschäftsbanken des Euroraumes erhalten also nun die benötigte Zentralbankliquidität in den normalen Tendergeschäften, ohne dafür Zinsen bezahlen zu müssen. Spätestens seit dieser Zeit liegen die Geldmarktzinsen und ein beträchtlicher Teil der Kapitalmarktrenditen im Euroraum im negativen Bereich – eine für Schuldner und Investoren anfangs gleichermaßen irritierende Situation.

Die EZB hat sich zu dieser Politik entschlossen, um vermeintlichen Deflationsgefahren zu begegnen, einen weiteren Verfall der Inflationserwartungen zu verhindern und die Teuerung in der Eurozone wieder in einen Bereich von „unter, aber nahe zwei Prozent“ zu bringen. Willkommene Nebeneffekte einer solchen Politik waren die Stabilisierung der Konjunktur in der Eurozone, eine Schwächung des Euros gegenüber anderen Währungen sowie eine Unterstützung für die unter hoher Schuldenlast ächzenden Staaten des Euroraumes.

Die mit dieser Niedrig-, Null- und Negativzinspolitik verbundenen Hoffnungen haben sich aber nur teilweise erfüllt. So hatte die Politik der EZB bislang nur sehr geringe realwirtschaftliche Effekte. Die Inflationserwartungen sind zwar angestiegen, der eigentliche Anstieg der Teuerung geht aber auf den Basiseffekt des Ölpreises zurück, während die Kernrate hingegen weitgehend konstant verläuft.

Die Nullzinspolitik und die negativen Einlagenzinsen haben aber zugleich für das Bankensystem negative Effekte. Negativzinsen können und sollen nicht unmittelbar an die Kunden weitergegeben werden, so dass die Zinsspanne der Banken unter Druck geraten ist. Hinzu kommt zunehmend auch ein psychologischer Effekt bei den Menschen. Der Zins ist der Preis des Geldes, und wenn dieser bei Null liegt oder negativ ist, zeigt das, dass Geld nichts wert ist, was langfristig die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik und der EZB untergräbt.

Mittlerweile wird immer klarer, dass die eigentlich positive Wirkung der EZB-Politik über das Kaufprogramm für Anleihen kommt. Dies hat spürbare Effekte auf das Renditeniveau am Kapitalmarkt und auf die Rendite-Differenz von Staaten und Unternehmen gegenüber dem risikolosen Zins, die sogenannten Credit Spreads. Sinkende Renditen und die Einengung der Spreads führten natürlich auch zu positiven Bewertungseffekten in den Bankbilanzen, was für „Windfall-Profits“, also eher zufällige Gewinne sorgte und damit zur Stabilisierung des Bankensystem im Euroraum beigetragen hat.

Diese positive Wirkung auf das Bankensystem läuft nun aber langsam aus. Der aus der Mikroökonomik bekannte Grenznutzen nimmt ab, da weitere signifikante Spreadeinengungen ökonomisch widersinnig und nur unter hohem Aufwand (nochmals massive Ausweitung des Kaufprogramms) zu erreichen sind.

Der Ausstieg ist überfällig

Aus diesem Grund ist in den nächsten Jahren mit geringeren Erträgen bei Banken zu rechnen - mit teilweise ungünstigen Effekten auf das Eigenkapital. Die Erträge der Banken müssen nun aus dem operativen Kerngeschäft kommen. Somit wird in den kommenden Jahren die natürliche Ertragskraft der Banken auf den Prüfstand gestellt. Es wird sich zeigen, welche Bank ein sich selbst tragendes Geschäftsmodell hat und welche nicht. Ein Seitenblick nach Italien zeigt, in welche Richtung es gehen könnte. Dies wird die Diskussion über die Stabilität des Bankensektors wieder neu entfachen.

Sollten Renditen und Credit-Spreads schlagartig ansteigen, würden sich die bisherigen Bewertungsgewinne der Banken ins klare Gegenteil verkehren. Steigende Renditen in den USA könnten diese Entwicklung noch beschleunigen. Daher könnte es ratsam sein, das Volumen der Anleihekaufprogramme zunächst stabil zu belassen oder nur langsam und vorsichtig zurückzuführen. Würde die EZB ein aggressives „Tapering“ anstreben, würden die ungünstigen Bewertungseffekte zu Verlusten in den jährlichen Abschlüssen führen. Somit bleibt der EZB eigentlich nur die Möglichkeit, das Kaufprogramm sehr langsam zurückführen.

Andererseits hat sich die Konjunkturentwicklung in der Eurozone inzwischen wieder deutlich stabilisiert. Die weiterhin vorhandene Wachstumsschwäche ist nicht auf zyklische Faktoren zurückzuführen, sondern strukturell bedingt und kann somit weder mit Geld- noch mit Fiskalpolitik wirksam bekämpft werden. Die Teuerungsrate hat den negativen Bereich wieder verlassen und dürfte in den kommenden Monaten weiter ansteigen, so dass auch das Argument der Bekämpfung möglicher Deflationsgefahren an Relevanz verliert.

Es ist also für die EZB an der Zeit, ihre ultra-expansive Geldpolitik zurückzuführen. Sie muss darüber nachdenken, die Leitzinsen schon bald wieder anzuheben. Wenn der Einlagensatz den negativen Bereich verlässt und damit auch Anlagen am Geldmarkt wieder eine positive Verzinsung abwerfen, ist das - angesichts steigender Inflationsraten - sicherlich nicht nur für den Kleinsparer eine willkommene Entwicklung. Auch würde die von Politik, EZB und Regulator gewünschte Liquiditätshaltung der Geschäftsbanken damit nicht länger bestraft werden.

Der Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik ist also überfällig. Aber er wird nicht einfach. Jedoch nur mit einer raschen Normalisierung der Leitzinsen und einer langsamen Rückführung der Anleihekaufprogramme kann der Spagat gelingen.

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