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Wirtschaft im Weitwinkel

Notenbanken brechen mit einstigen Grundsätzen

Die internationalen Notenbanken brechen mit einstigen Grundsätzen, die Grenzen zur Legislative verwischen zunehmend. Langsam wird es problematisch.

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Mit welchen Maßnahmen Regierungen und Notenbanken Sparer attackieren können
Instrument: NiedrigzinsAusgestaltung: Notenbank kauft (über Banken, die günstig Geld bekommen) Staatsanleihen; Notenbank hält Leitzinsen unten negativ betroffen wären/sind: Konten, Anleihen, Lebensversicherung, Betriebsrenten, Versorgungswerke Eintrittswahrscheinlichkeit: läuft bereits; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: Inflation frisst Zinsen; Sparen lohnt sich kaum; ••••∘ Vorteil für Staaten: niedrige Zinslast auf eigene Schulden historische Vorbilder: USA • = unwahrscheinlich/ sehr niedrige Einbußen; ••••• = so gut wie sicher/ sehr hohe Einbußen Quelle: dpa
Instrument: Inflation zulassenAusgestaltung: Notenbanken schöpfen weiter Geld; Bürger verlieren Vertrauen; Umlaufgeschwindigkeit des Geldes steigt negativ betroffen wären/sind: Bargeld, Konten, Anleihen, Lebensversicherung Eintrittswahrscheinlichkeit: aktuell gering; langfristig wahrscheinlich; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Hohe Inflation kann sämtliche Geldvermögen entwerten; ••••• Vorteil für Staaten: Schulden werden nicht auf dem Papier, aber real drastisch verringert historische Vorbilder: Deutschland 1923; Frankreich 18. Jahrhundert; Zimbabwe 2009 Quelle: dpa
Instrument: NegativzinsAusgestaltung: Notenbank setzt negativen Leitzins fest; Banken legen negative Zinsen auf die Guthaben von Sparern um oder verteuern Gebühren/Kredite negativ betroffen wären/sind: Konten Eintrittswahrscheinlichkeit: ist bereits in der Diskussion; •••∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: Erspartes leidet nominal durch Negativzinsen und real durch Inflation ••••∘ Vorteil für Staaten: höheres Wachstum durch ausgeweitete Kreditvergabe erhofft historische Vorbilder: Schweiz 1964, 1970er; Schweden; Dänemark Quelle: dpa
Instrument: VermögensabgabeAusgestaltung: Staat schneidet sich von allen Vermögenswerten einmalig ein Stück ab negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: je reicher desto härter; ••••∘ Vorteil für Staaten: kann Schulden sofort drastisch senken historische Vorbilder: Deutschland 1918/19, 1952 Quelle: dpa
Instrument: ZwangsanleiheAusgestaltung: Staat zwingt Bürger, einen Teil ihres Vermögens in Staatsanleihen zu packen; wird (teilweise) zurückgezahlt negativ betroffen wären/sind: Konten, Aktien, Anleihen, Immobilien Eintrittswahrscheinlichkeit: wird diskutiert, aber starker Widerstand zu erwarten; ••∘∘∘ wie gefährlich für das Vermögen?: hängt von Rückzahlungen ab; •••∘∘ Vorteil für Staaten: verschafft Spielraum bis zum Rückzahlungsdatum historische Vorbilder: Deutschland 1914, 1922/23 Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Vermögensteuer, zum Beispiel ein Prozent auf steuerpflichtiges Vermögen (nach Abzug von Freibeträgen) negativ betroffen wären/sind: Vermögen generell Eintrittswahrscheinlichkeit: politische Forderung; ••••∘ wie gefährlich für das Vermögen?: für Vermögende; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland, wurde 1997 abgeschafft Quelle: dpa
Instrument: Neue SteuernAusgestaltung: Transaktionsteuer von 0,1 Prozent auf Aktien und Anleihen und 0,01 Prozent auf Derivate; fällig für jedes Geschäft negativ betroffen wären/sind: Aktien, Anleihen, Derivate; indirekt auch Fonds und Lebensversicherungen Eintrittswahrscheinlichkeit: politisch herrscht Konsens; ••••• wie gefährlich für das Vermögen?: drückt auch Rendite von Fonds und Versicherungen; •••∘∘ Vorteil für Staaten: weitere Einnahmen historische Vorbilder: Deutschland 1881–1991; Schweden 1985–1992 Quelle: dpa

Schleichend vollziehen die großen internationalen Notenbanken ihren Bruch mit den Grundsätzen der Zentralbankpolitik der letzten 30 Jahre. Schrittweise erweitern sie ihre Handlungsfelder. Die Grenzen zwischen Geldpolitik und makroprudenzieller Aufsicht verwischen.

Doch die Notenbanken verfolgen nicht mehr nur das Ziel, die Preisniveaustabilität zu wahren. Sie nehmen nunmehr auch für sich in Anspruch, die schädlichen Streuwirkungen ihrer Zinspolitik durch gezielte regulatorische Maßnahmen zu korrigieren.

Das ist nicht ohne Risiko. Denn die Notenbanken unterliegen keiner demokratischen Kontrolle. Dieses ist jedoch nur solange gerechtfertigt, wie ihr Mandat eindeutig und eng begrenzt ist.

Die Bank of Japan (BoJ) betreibt doch schon seit rund 20 Jahren de facto eine Nullzinspolitik. Mit Beginn der Finanzkrise 2007, der Lehman-Pleite im September 2008 und der sich daran anschließenden tiefen Wirtschaftskrise folgten auch die anderen großen Notenbanken. Die Federal Reserve (Fed) senkte ihren Leitzins am schnellsten und konsequentesten gegen Null, die Bank of England (BoE) und die Europäische Zentralbank (EZB) zogen nach.

Stefan Bielmeier ist seit 2010 der Chefvolkswirt und Leiter Research der DZ Bank, dem Zentralinstitut von mehr als 900 Genossenschaftsbanken. (zum Vergrößern bitte anklicken) Quelle: Presse

Als sich herausstellte, dass die Grenzen der Zinspolitik erreicht waren, aber Rezessionsgefahren, die Möglichkeit einer anhaltenden Deflation sowie die Gefahr massiverer Turbulenzen an den Finanzmärkten nicht weichen wollten, kam ein zweites Instrument zum Einsatz – die quantitative Lockerung.

Hartnäckige Deflation

Auch hier war Japan Vorreiter – so kaufte die Bank of Japan seit März 2001 immer größere Volumina an Wertpapieren, um der hartnäckigen Deflation zu entkommen. Die Fed ging ebenfalls mit dem Erreichen der Nullzinsgrenze dazu über, ebenso die Bank of England. Und schließlich weitete auch die EZB ab dem Jahr 2011 ihre Bilanz deutlich aus.

Im Gegensatz zu den angelsächsischen Zentralbanken geschah das jedoch nicht primär über den Ankauf von Wertpapieren, sondern vor allem durch längerfristige Repogeschäfte und nur im Rahmen eng begrenzter Programme über den tatsächlichen Kauf von Anleihen. Die quantitative Lockerung diente also allen Notenbanken als Fortsetzung der Geldpolitik, wenn bei den Leitzinsen die Nullgrenze ins Sichtfeld gerät, aber weitere expansive Maßnahmen getroffen werden sollen.

Im Zuge der quantitativen Lockerung wurden deren Bilanzsummen deutlich ausgeweitet. In den breiteren Geldmengenaggregaten zeigt sich diese Entwicklung jedoch nicht.

Überkapazitäten, die hohe Verschuldung von Banken, Unternehmen und privaten Haushalten, schwache Konjunkturaussichten und hohe Ausfallraten verhindern einen kreditfinanzierten Investitionsboom. Dennoch sieht es in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien so aus, als könne sich die Zeit der extrem lockeren Geldpolitik allmählich dem Ende zuneigen.

In London denkt die Bank of England darüber nach, demnächst ihren Leitzins wieder anzuheben, und auch die US-Notenbank könnte nach dem Ende ihrer Anleihekäufe im Sommer kommenden Jahres die zinspolitische Kehrtwende einleiten.

Die Europäische Zentralbank dagegen geht den entgegengesetzten Weg. Folgt man der Aussage Mario Draghis von der Pressekonferenz nach der EZB-Ratssitzung im September, haben die Leitzinsen nun den endgültigen Tiefstand erreicht.

Mit dem Erreichen der Zinsuntergrenze rücken nun auch bei der EZB alternative Maßnahmen in den Fokus. Auch sie will versuchen, über den Ankauf von Wertpapieren die Geldbasis zu vergrößern. Sie hofft so, den verstopften Kreditkanal wieder zu öffnen.

Nachdem in einer ersten Stufe der quantitativen Lockerung Asset Backed Securities und Covered Bonds auf der Kaufliste der Notenbank stehen sollen, ist es denkbar, dass in einem weiteren Schritt, dann in größerem Stil, auch Staatsanleihen erworben werden.

Die Bank of Japan, die Bank of England und die Fed haben es vorgemacht – die EZB könnte folgen.

Mit einem solchen Schritt würde die EZB die Grenzen ihrer Möglichkeiten erreichen, manche sagen sogar überschreiten. Nachdem auf die konventionelle Geldpolitik (=Zinspolitik) unkonventionelle Maßnahmen (=Wertpapierkäufe) folgten, könnte die Notenbank in der Zukunft gezwungen sein, ihren Instrumentenkasten ein weiteres Mal zu vergrößern, um die sogenannte „makroprudenzielle Steuerung“.

Renaissance der Regulierung

Während zinspolitische Maßnahmen ein eher grobes Instrument darstellen, mit dem in bestimmten Bereichen der Wirtschaft möglicherweise unwillkommene Nebeneffekte verbunden sind, soll ein makroprudenzielles Risikomanagement eine Feinsteuerung ermöglichen.

Damit wären bestimmte Segmente der Volkswirtschaft oder der Kapitalmärkte gezielt zu beeinflussen, während der Rest davon nicht betroffen wäre. Die Zentralbank könnte damit beispielsweise versuchen, unwillkommenen Entwicklungen in der Volkswirtschaft oder an den Kapitalmärkten entgegenzutreten, um das Entstehen spekulativer Blasen zu verhindern, während sie für den Rest der Volkswirtschaft eine eher expansive Geldpolitik betreiben würde.

Wie in Zentralbanken hineinregiert wird
Europäische Zentralbank (EZB)"Das vorrangige Ziel ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten", heißt es in Artikel 105 des Maastricht-Vertrags. Zwar soll die EZB auch für Stabilität an den Märkten sorgen und die Wirtschaftspolitik der EU unterstützen. Das allerdings nur, wenn dadurch das Ziel der Preisstabilität nicht beeinträchtigt wird. Diese klare Abgrenzung hat anfangs funktioniert. Seit der Euro-Krise jedoch ist die Geldpolitik Teil der EU-Wirtschaftspolitik. Die EZB begründet ihre Eingriffe mit ihrem Mandat der Marktstabilität und behauptet, dass hierdurch die Geldwertstabilität nicht gefährdet sei. Quelle: dapd
Europäische Zentralbank (EZB)Auch wenn EZB-Chef Mario Draghi früher bei Goldman Sachs arbeitete, besitzen private Banken bei der Zentralbank keine direkte Mitsprache. Das EZB-Kapital von 5,76 Milliarden Euro liegt bei den 27 Notenbanken der EU, die sich – bis auf ein paar Anteile der österreichischen Nationalbank – in öffentlichem Besitz befinden. Die Euro-Finanzminister wählen die Mitglieder des sechsköpfigen Direktoriums per Mehrheitsentscheid, die Regierungschefs bestätigen die Wahl. Auch das EU-Parlament darf mitreden. Vergangene Woche lehnten die Abgeordneten die Nominierung des angesehenen Luxemburger Nationalbankpräsidenten Yves Mersch für einen Sitz im EZB-Direktorium ab. Einziger Grund: sein Geschlecht. Sharon Bowles, Vorsitzende des Währungsausschusses: "Wir sind dagegen, dass die mächtigste Institution der EU ausschließlich von Männern geleitet wird." Quelle: dapd
Bank of England (BoE)Die "Old Lady" von der Londoner Threadneedle Street ist die älteste Notenbank der Welt. Doch erst 1997 wurde sie nach dem Vorbild der Deutschen Bundesbank in eine – relative – politische Unabhängigkeit entlassen. Der Einfluss der Politik ist geblieben: Der britische Schatzkanzler gibt der Notenbank ein konkretes Inflationsziel von 2,0 Prozent vor. Wird dieses Ziel verfehlt, muss der Notenbankchef dies gegenüber der Regierung rechtfertigen. Quelle: REUTERS
Bank of England (BoE)Am meisten leidet die Unabhängigkeit der BoE aber dadurch, dass sie mit Aufgaben zugeschüttet wird. Die BoE muss sich nicht nur um eine stabile Währung, sondern auch um die Konjunktur und Stabilität des Finanzsektors kümmern, im nächsten Jahr kommt die Bankenaufsicht hinzu. Zudem ist die persönliche Unabhängigkeit mancher Mitglieder im Zentralbankrat fraglich: Ben Broadbent etwa arbeitete vor seiner Zeit bei der BoE jahrelang für Goldman Sachs. Zuvor war schon sein Kollege David Robert Walton, Chefökonom von Goldman Sachs in Europa, Mitglied im Zentralbankrat geworden. Bis Ende August 2012 saß dort zudem mit Adam Posen ein Geldpolitiker, der enge Verbindungen zu Starinvestor George Soros pflegt. Quelle: dpa
Federal Reserve System (Fed)Die amerikanische Fed – ein Hort politischer Unabhängigkeit? Mitnichten. Die unter einem Dach zusammengeschlossenen zwölf regionalen US-Zentralbanken gehören 3000 privaten Instituten, darunter Großbanken wie Goldman Sachs oder Morgan Stanley. Die Geldhäuser können direkt bei der Geldpolitik mitmischen, denn sie bestimmen die Direktoren der regionalen Fed-Ableger. Die Direktoren sind an der Wahl der regionalen Fed-Präsidenten beteiligt – und von diesen wiederum sitzen einige im Offenmarktausschuss, dem wichtigsten Gremium der Notenbank, das über die Geldpolitik der USA entscheidet. Der amerikanische Kongress hat der Zentralbank drei Ziele gesetzt, die nicht unbedingt miteinander harmonieren: Die Fed soll die Preise stabil halten, so viele Arbeitsplätze wie möglich garantieren und die Zinsen möglichst niedrig halten. Quelle: REUTERS
Federal Reserve System (Fed)Die Regierung darf den Währungshütern zwar nicht ins Tagesgeschäft hineinreden, aber Zentralbankpräsident Ben Bernanke muss dem Parlament regelmäßig Rede und Antwort stehen. Sollte es anhaltende Konflikte zwischen Fed und Politik geben, kann der Kongress die Unabhängigkeit der Fed beschneiden. Jüngste Debatten ließen darauf schließen, "dass es breite Unterstützung für Restriktionen geben könnte, wenn der Kongress mit der Fed-Politik nicht zufrieden ist", warnt der renommierte US-Ökonom Martin Feldstein. Die Notenbank stehe vor einem Dilemma: "Strafft sie die Geldpolitik, um die Inflation einzudämmen, riskiert sie Gegenmaßnahmen des Kongresses, die ihr die künftige Inflationsbekämpfung erschweren." Quelle: dapd
Bank of Japan (BoJ)Auf dem Papier ist die BoJ unabhängig, aber der politische Druck steigt. Mittlerweile ist es zur Regel geworden, dass ranghohe japanische Politiker offen drohen, das Notenbankgesetz zu ändern, falls die BoJ ihre Geldpolitik nicht noch stärker lockert. Was die Ankäufe von Fremdwährungen betrifft, um den Auftrieb des Yen abzumildern, handelt die Notenbank bereits im Auftrag der Regierung. Quelle: REUTERS

Mit diesem Ansatz würde die Notenbankpolitik neu definiert. Sie würde damit in diesem Bereich deutlich weiter gehen als der ehemalige Fed-Chairman Alan Greenspan, der Mitte der neunziger Jahre angesichts der Dot-com-Blase an den Aktienmärkten vor „irrationalen Übertreibungen“ warnte, es aber bei Verbalinterventionen beließ.

Auch die Bank of England belässt es nicht bei verbalen Interventionen. So versucht sie, den boomenden Immobilienmarkt in Teilen des Landes zu bremsen, indem sie die Beleihungsgrenzen beim Immobilienkauf reduziert hat.

Mit dieser Maßnahme soll, so das Kalkül, die kreditfinanzierte Nachfrage am Immobilienmarkt gezielt gedrosselt werden, während das Instrument des Leitzinses gleichermaßen für die grobe, generelle Steuerung zuständig bleibt. Auf diesem Feld sind weitere Maßnahmen denkbar, die dazu dienen könnten, den Immobilienmarkt „feinzusteuern“, während das Zinsinstrument für die globale Steuerung zuständig bleibt.

Reaktionen auf EZB-Zinssenkung und Wertpapierkäufe

Würde diese Entwicklung Schule machen, wäre dies mit einem Paradigmenwechsel in der Notenbankpolitik gleichzusetzen - mindestens aber wäre es ein Bruch mit den Grundsätzen der Zentralbankpolitik der letzten 30 Jahre. Die Grenzen zwischen Geldpolitik und makroprudenzieller Aufsicht würden verwischen, wenn die Notenbank versuchen würde, über das Setzen von Regeln in bestimmten Marktsegmenten ihre Ziele zu erreichen.

Mit einer Art makroprudenzieller Steuerung verfolgt die Notenbank eben nicht mehr nur das Ziel, die Preisniveaustabilität zu wahren und gegebenenfalls für ein Gleichgewicht an den Arbeitsmärkten zu sorgen.

Sie nimmt vielmehr für sich in Anspruch, die schädlichen Streuwirkungen ihrer Zinspolitik durch gezielte regulatorische Maßnahmen korrigieren zu können.

Ob das gelingen kann, ist fraglich, denn auch mit einer Feinsteuerung besteht die Gefahr unbeabsichtigter Verzerrungen und Nebenwirkungen, die dann wieder korrigiert werden müssten. Allerdings entspräche ein solches Vorgehen durchaus dem Zeitgeist, denn es passt ins Bild der seit der Finanzkrise zu beobachtenden Renaissance der Regulierung. Ob die Notenbankpolitik aber damit wirklich wirksamer werden würde, ist zweifelhaft.

Konjunktur



In der Finanzkrise hatten die großen Zentralbanken gegenüber der Politik einen großen Vorteil – sie konnten schnell und umfassend handeln, da sie keine Rücksichten auf politische Mehrheiten zu nehmen brauchten. Diese Fähigkeit war in letzter Konsequenz ausschlaggebend dafür, dass die Weltwirtschaft und die Kapitalmärkte nicht in noch größere Turbulenzen gestürzt wurden.

Die Notenbanken mussten dabei oftmals bis an die Grenze ihres Mandats gehen, manche sagen, teilweise auch darüber hinaus. Doch der Vorteil, schnell agieren zu können, wird fragwürdig, wenn die Kompetenzen der Notenbank ausgeweitet werden.

In der Regel können sie deshalb so schnell handeln, weil sie in Bezug auf ihre konkreten Maßnahmen keiner demokratischen Kontrolle unterliegen.

Das ist solange gerechtfertigt, wie ihr Mandat eindeutig und begrenzt ist. Wenn es ausgeweitet wird und so die Grenzen zur Legislative zunehmend verwischen, wird es problematisch.

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