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Zinssenkungen

Hektisches Handeln nahezu aller Notenbanken

Man reibt sich verwundert die Augen. In den letzten Wochen kam es weltweit zu einer Zinssenkung nach der anderen. Dabei sollte das Jahr 2015 eigentlich ein Jahr der geldpolitischen Normalisierung werden.

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EZB in Frankfurt am Main Quelle: dpa

Eigentlich war erwartet worden, dass viele Zentralbanken zur geldpolitischen Normalität zurückkehren und die Zinsen von dem sehr niedrigen Niveau wieder langsam Richtung Normalität anheben. Warum nun plötzlich der globale Kurswechsel? Befinden wir uns bereits in einem globalen Abwertungswettlauf?

Der ölpreisinduzierte Rückgang der Inflation könnte ein Grund sein. Doch in Wirklichkeit schauen die Notenbanken durch eine solche Entwicklung hindurch, zumal die wirtschaftliche Entwicklung sich bislang nicht verlangsamt hat. Der Grund für das hektische Handeln der Notenbanken in aller Welt liegt wohl eher in erheblichem Maße bei der Europäischen Zentralbank (EZB).

Die EZB hat mit ihrem Programm zum monatlichen Aufkauf von Anleihen im Wert von 60 Milliarden Euro selbst die aggressivsten Markterwartungen bei weitem übertroffen. In Folge dieses aggressiven Programms ist der Euro deutlich unter Druck gekommen. Gleichzeitig sind dadurch viele andere Währungen entsprechend unter Aufwertungsdruck. Des einen Freud, des anderen Leid. Während der schwächere Euro den Exportsektor der Euro-Länder belebt, bremsen die sich aufwertenden Währungen die wirtschaftliche Entwicklung der entsprechenden Länder.

Die Reaktionen ließen nicht lange auf sich warten. In vielen Ländern änderten die Zentralbanken ihren geldpolitischen Kurs und schwenkten um auf eine geldpolitische Lockerung. „Echte“ Zinssenkungen, die noch vor wenigen Monaten, wenn nicht gar Wochen, als undenkbar galten, gab es jüngst in Kanada, Dänemark (innerhalb von zehn Tagen gleich dreimal), der Schweiz, der Türkei, Australien, China und sogar dem von Kapitalflucht bedrohten Russland. Singapur hat eine geldpolitische Lockerung im Rahmen einer Änderung des Währungsregimes (Crawling Peg) durchgeführt, die ebenfalls plötzlich vom Himmel gefallen ist. Als nächste Zinssenkungskandidaten gelten schon in Kürze Polen, Ungarn und Rumänien. In Schweden droht der Übergang von der Nullzinspolitik (ZIRP) zu negativen Zinsen (NIRP), Australien, Kanada und die Schweiz könnten nochmal in Sachen Senkung nachlegen.

Geldpolitische Verschiebungen in Großbritannien

Nicht zu verkennende geldpolitische Verschiebungen, auch ohne Anleihenaufkaufprogramm oder Zinssenkung, gibt es zudem in Großbritannien. Die dort noch im Herbst 2014 für den Jahresverlauf 2015 fest eingepreisten Zinserhöhungen sind passé. Neuseelands RBNZ hat ihren Bias in der letzten Woche von „hawkish“ auf „neutral“ geändert; bei der Bank of England haben die letzten beiden Falken ihre Flügel gestreckt und verzichten jetzt auf ihre bisherigen Forderungen nach Zinserhöhungen, wie uns das jüngste Sitzungsprotokoll verraten hat.

Es gibt auch hier noch Ausnahmen, diese sind aber dünn gesät: Brasiliens Notenbank steht mit ihrer Zinserhöhung vom Januar im Kampf gegen die zweistellige Inflation fast allein auf weiter Flur. Die wichtigste Ausnahme ist die US-Notenbank, die der globalen Deflationsdebatte – noch – die kalte Schulter zeigt. Die Finanzmärkte haben in den letzten Wochen eine US-Zinswende schon für Sommer 2015 schleichend ausgepreist, dabei allerdings nicht etwa auf direkte Signale der Fed reagiert, sondern vielmehr auf das veränderte globale Umfeld. Somit ist die US-Notenbank denn auch die einzige, die derzeit zwar die geldpolitische Tugend der „Geduld“ betont, aber immerhin noch unmissverständlich von Zinserhöhungen spricht. Es wird zunehmend wahrscheinlich, dass auch die Fed-Mitglieder ihre Vogel-Strauß-Taktik aufgeben müssen und nicht weiter die Augen vor dem herausfordernden Preisumfeld verschließen können. Für die erste US-Leitzinserhöhung wäre unseres Erachtens durchaus noch Zeit bis Anfang nächsten Jahres, diese Erkenntnis muss sich bei der US-Notenbank allerdings erst noch durchsetzen.

Der Instrumentenkasten der EZB

Gelockerte Geldpolitik

Dass so viele Notenbanken, sowohl in den Schwellen- als auch den Industrieländern, in so kurzer Zeit ihre Geldpolitik lockern, kennt man sonst nur aus Krisenzeiten wie der Asienkrise oder dem Lehman-Schock. Die gegenwärtige Situation unterscheidet sich insofern von früher, als dass die synchronen Zinssenkungen in der Vergangenheit koordinierte Aktionen waren, um gemeinsam auf externe Schocks zu reagieren und eine drohende Wachstumsschwäche abzufedern. Statt Kooperation und zur Stabilisierung der Weltfinanzmärkte wie 2008/2009 gemeinsamem „an einem Strang zu ziehen“, stehen die Zeichen jetzt eher auf Konfrontation. Insbesondere die EZB verursacht durch die zuletzt sehr aggressive Politik diesen Zinssenkungswettlauf der Zentralbanken. Der schwächere Euro hilft der EZB zwar, ihre angestrebten Ziele zu erreichen, jedoch auf Kosten von vielen anderen Ländern. Das führt dann zu den entsprechenden Reaktionen der anderen Zentralbanken und am Ende zur globalen Lockerung der Geldpolitik.

Befinden wir uns also bereits in einem globalen Abwertungswettlauf? Ein Abwertungswettlauf, in dem jede Zentralbank versucht, durch immer niedrigere Zinsen oder andere geldpolitische Mittel die heimische Währung zu schwächen, damit wirtschaftliche Vorteile zu erlangen und der heimischen Wirtschaft zu helfen, im Exportgeschäft Marktanteile und eine höhere Wachstumsdynamik zu erzielen?

Schnelles Handeln und geldpolitische Überraschung

Noch nicht, aber wir könnten am Beginn einer solchen Entwicklung stehen. Bislang reagierten die entsprechenden Zentralbanken nur auf den massiven Aufwertungsdruck ihrer heimischen Währung. Jedoch versuchen sie noch nicht, durch weitere Zinssenkungen ebenfalls Vorteile zu erlangen. Daher scheint es ein gewisses Verständnis für die Entscheidungen der EZB zu geben. Bereits jetzt besteht allerdings schon das Problem, dass ein Teil der geldpolitischen Maßnahmen der EZB nicht voll wirksam wird, da die anderen Notenbanken ebenfalls reagieren. Schützenhilfe im Kampf gegen Deflation und schwaches Wachstum durch eine schwächere Währung kann aber eben nur dann gelingen, wenn nicht alle Länder ihre Währungen gleichzeitig abwerten wollen.

Andererseits gibt es bereits erste Elemente eines globalen Abwertungswettlaufs. Die einzige Chance, die viele Währungshüter derzeit zu sehen scheinen, um zumindest einen temporären Erfolg zu haben, liegt in schnellem Handeln und der geldpolitischen Überraschung. Dies könnte eine Erklärung für das gegenwärtig so überhastet wirkende Agieren vieler Zentralbanken sein. In der Hoffnung auf den „First Mover Advantage“ überschlagen sich die Zinssenkungen derzeit; die Veränderung der geldpolitischen Landschaft ist um ein Vielfaches schneller als es die Veränderung des zugehörigen Konjunkturumfelds seit Ende letzten Jahres nahelegen würde. Damit kommt man aber schnell ins klassische Gefangenendilemma der kompetitiven Abwertung: Wenn alle Notenbanken weltweit in gleichem Umfang zu geldpolitischen Lockerungsübungen greifen, verpufft der zinsinduzierte Effekt auf den Devisenmarkt und übrig bleibt „nur“ ein äußerst niedriges Zinsniveau und eine immer schneller steigende Geldbasis im Bankensystem, die auch sehr schnell ihren Weg in die Geldmenge der Realwirtschaft finden kann und dort zur Inflation führen würde.

Das sind die drei Leitzinssätze der EZB

Diskussion um eine aktive Wechselkurspolitik

Wie könnte es weitergehen? Bei den Notenbanken, denen die klassische geldpolitische Munition ausgeht, dürfte schon in Kürze die Diskussion um eine aktive Wechselkurspolitik ausbrechen. Dann wäre die EZB nicht die einzige Zentralbank, die ihre Währung gezielt schwach redet. Die nächsten Kandidaten hierfür sind die Schweizer SNB und Chinas PBoC. Die SNB könnte sich gezwungen sehen, ihre Entscheidung, den Franken freizugeben zu revidieren; über entsprechende Interventionen wird bereits munter spekuliert. Chinas Notenbank könnte zu einer Ausweitung der erlaubten Yuan-Bandbreite greifen, die damit verbundene Yuan-Schwäche wäre dann wohl der Auftakt zur nächsten Runde kompetitiver Abwertungen in Asien. Leitzinssenkungen rund um den Globus sollten das Bild abrunden.

Die eigentliche Gefahr dieser Entwicklung liegt aber nicht in den Inflationsgefahren, sondern in den Entwicklungen auf den Finanzmärkten. Die andauernde geldpolitische Lockerung wird zurzeit von den Investoren gefeiert. Die Renditen von Staatsanleihen fallen auf immer neue Tiefststände und die Bewertung von Unternehmensanleihen und Aktien erreicht sehr hohe und zum Teil nicht gekannte Niveaus. Das Problem dabei ist, dass die Ausweitung der Bewertung der Aktien und Unternehmensanleihen zurzeit fundamental nicht begründet ist, sondern fast ausschließlich auf die immer niedrigeren Zinsen der Notenbanken zurückzuführen ist. Leider unterliegen die geldpolitischen Impulse einem abnehmenden Grenznutzen, das heißt, um den gleichen positiven Effekt zu erzielen, müssen die Zentralbanken einen immer größeren geldpolitischen Impuls geben. Anders ausgedrückt, das Ganze funktioniert wie eine Art Schneeballsystem.

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Kooperatives Verhalten und stabiles Wirtschaftswachstum notwendig

Ein solches dynamisches System neigt dazu zusammenzubrechen. Hier wäre das der Fall, wenn die Zentralbanken einfach keine weiteren Lockerungsschritte mehr unternehmen können bzw. die zusätzlichen Impulse ab einem Zeitpunkt einfach zu klein sind, da sich die Bewertung der Finanzmärkte schon zu stark von der fundamental gerechtfertigten Bewertung abgekoppelt hat. Die Folge wäre eine globale Korrektur der Finanzmärkte mit zum Teil deutlichen Vermögensverlusten. Dies hätte wohl eine merkliche Wachstumsabkühlung bis hin zu einer globalen Rezession zur Folge. Jedoch könnten die Zentralbanken dann nicht mehr gegensteuern, da der monetäre Spielraum ausgeschöpft wurde. Entsprechend würde die Rezession dann sehr zäh und anhaltend werden und sich auf viele Bereiche des Wirtschaftssystems ausdehnen.

Muss es zu einem solchen Crash kommen? Nein. Jedoch sind wohl zwei Entwicklungen notwendig und wichtig. Zum einem braucht man weiterhin ein gewisses kooperatives Verhalten der Notenbanken, um einen aggressiven Abwertungswettlauf auch in Zukunft zu vermeiden. Außerdem ist ein stabiles Wirtschaftswachstum notwendig, was die Notenbanken letztendlich auch anstreben. Wenn es die Notenbanken schaffen, dass die wichtigen Länder der Weltwirtschaft auf einen stabilen Wachstumspfad einschwenken - wie wir es zurzeit in den USA beobachten können - dann verbessern sich die Fundamentaldaten, wachsen in die Bewertung an den Kapitalmärkten hinein. Damit kämen die Finanzmärkte wieder ins Gleichgewicht. Es scheint also, als habe die letzte Phase der aktuellen Krisenpolitik begonnen.

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