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Bewertung Allein auf weiter Flur

Der Einzelverkauf der Transport- und Logistikbereiche der Bahn brächte bis zu 33 Milliarden Euro – ein Börsengang im Verbund weniger.

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Manchmal tun sich Investmentbanker richtig schwer, wenn sie den Wert eines Unternehmens taxieren sollen. Das zeigen die Überlegungen, die gerade ein großes internationales Finanzinstitut zum möglichen Börsengang der Deutschen Bahn anstellt. Für die Banker ist das Problem so knifflig, dass sie mit ihrem Zahlenwerk zurzeit lieber nicht an die Öffentlichkeit gehen. „Ein Unternehmen wie die Deutsche Bahn“, sagt einer von ihnen, „ist noch nie an die Börse gegangen.“ Tatsächlich tummelt sich auf dem Parkett noch kein „integrierter Mobilitätsdienstleister“, wie Bahn-Chef Hartmut Mehdorn sein Konglomerat aus Bussen, Bahnen, Güterzügen, Lastwagen und Lagerhäusern gern nennt. Zu den Lieblingen der Anleger zählen fast nur Hochgeschwindigkeitsbahnen wie die Töchter der ehemaligen japanischen Staatsbahn JR, Verkehrskonzerne wie Arriva und Stagecoach aus Großbritannien, reine Güterbahnen wie in den USA oder Logistikspezialisten wie Kühne+Nagel und Panalpina. Aus dem Rahmen fällt lediglich die Deutsche Post, die sowohl Briefe und Pakete befördert als auch Logistikdienste anbietet. Einige Analysten sehen eine solche Verquickung verschiedener Geschäfte kritisch. Durch die bisherigen üppigst sprudelnden Profite aus dem Briefmonopol wäre ein Vergleich der Post mit der Bahn allerdings ohnehin fragwürdig. Damit bleibt den Investmentbankern nur eine Methode, den Börsenwert der Transport- und Logistikaktivitäten der Bahn grob zu schätzen. Sie müssen die Tochterfirmen einzeln betrachten und diese mit börsennotierten Unternehmen vergleichen, die ein möglichst ähnliches Geschäft betreiben. Das Ergebnis der Gegenüberstellung, die der WirtschaftsWoche vorliegt, zeigt: Würde die Bundesregierung die Transport- und Logistiktöchter der Bahn einzeln und vollständig privatisieren, könnte sie derzeit theoretisch mit Einnahmen von fast 23 Milliarden bis 33 Milliarden Euro rechnen. Entsprechend brächte eine Privatisierung zu 49 Prozent, wie sie Bundesfinanzminister Peer Steinbrück in seinem neuen Modell vorsieht, auf den ersten Blick gut 11 bis 16 Milliarden. Steinbrück muss allerdings damit rechnen, dass er in Wirklichkeit weniger einnimmt. Denn die Werte der einzelnen Unternehmensteile einfach zusammenzählen, das funktioniert an der Börse nicht. Wie schon bei der Post, so droht auch bei der Bahn der Wert der gebündelten Transport- und Logistikaktivitäten niedriger auszufallen als die addierten Werte der Einzelbereiche. Dieser sogenannte Konglomeratsabschlag bleibt in der Auflistung der Investmentbanker unberücksichtigt. Er wäre der Preis, den der Staat dafür zahlen müsste, um die Bahn als integrierten Konzern zu erhalten – und als möglichen europäischen Champion der Verkehrs- und Logistikbranche.

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