Immobilienkonzern in Schieflage: „Das ist ähnlich wie bei einem Schneeballsystem“
Düstere Aussichten für den Immobiliensektor – ebenso wie für Investoren der Adler Group
Foto: imago images/Dirk Sattler, dpaWirtschaftsWoche: Herr Meili, Sie haben Ihren Kunden bereits vor Jahren von Investments in die Adler Real Estate AG abgeraten. Warum?
Marc Meili: Wir haben uns erstmals 2014 mit Adler beschäftigt. Damals hat das Unternehmen ein Portfolio gekauft und suchte Finanzierungspartner. Es gab eine besicherte Anleihe, die war sehr attraktiv. Adler zahlte damals vier Prozent Zinsen und das bei einer soliden Bilanz. Das Verhältnis der Nettofinanzverbindlichkeiten zum Immobilienvermögen, das man Loan-to-Value oder kurz LTV nennt, lag bei unter 60 Prozent. Das war in Ordnung.
Ab wann war es dann nicht mehr in Ordnung?
Später kamen dann weitere Transaktionen, die nicht mehr so attraktiv waren. Adler zahlte weniger Zinsen, gleichzeitig stieg der LTV und die Qualität der Immobilien, also der Sicherheiten, verschlechterte sich. Hinzu kam, dass wir gewisse Vorbehalte bei der Corporate Governance hatten und die nachfolgenden Strukturen immer aggressiver finanziert wurden. Ab da haben wir den Kunden abgeraten.
Sie spielen vermutlich auf Cevdet Caner an. Er war Gründer der Gesellschaft Level One, die wegen ihrer hohen Schulden pleite ging. Später spielte Caner dann bei Adler eine wichtige Rolle, was in der Branche ein offenes Geheimnis war, obwohl er nie ein offizielles Amt inne hatte.
Davon haben wir auch gehört. Bei der Kreditanalyse achten wir nicht nur auf die Zahlen, sondern auch darauf, welche Personen involviert sind und wie sich das auf die Finanz- und Geschäftspolitik auswirkt. Wir haben bei Adler dann ähnliche Muster wahrgenommen wie schon bei Level One. Es wurden Immobilien gekauft, deren Werte hoch angesetzt waren. Darauf wurden dann neue Schulden aufgenommen und damit neue Portfolien gekauft. Das ist ähnlich wie bei einem Schneeballsystem.
Nochmal langsam. Eine Firma kauft also ein Gebäude beispielsweise für eine Million Euro. Dann kommt ein Gutachter und sagt, das Haus ist eigentlich zwei Millionen Euro wert. Dann hat die Firma eine Million Euro Gewinn gemacht. Der Gewinn existiert aber nur auf dem Papier, so lange die Firma das Gebäude nicht verkauft. Was kann sie jetzt damit machen?
Sie kann diesen Gewinn zum Beispiel in ihre Kapitalrücklage buchen. Dann steigt ihre Eigenkapitalquote, auch wenn dieses Eigenkapital nur fiktiv ist, weil es ja niemand eingezahlt hat, sondern nur durch den Wertzuwachs des Immobilienportfolios zustande gekommen ist. Die Schuldenquote ist hierdurch aber deutlich gesunken, so dass das Unternehmen problemlos neue Schulden aufnehmen und damit neue Häuser kaufen kann. Das ist grundsätzlich nichts ungewöhnliches.
Nehmen wir an, Sie kaufen Aktien oder Anleihen und die Bank ist bereit, ihnen zum Beispiel 20 Prozent des Depotwerts als Kredit zu geben. Steigen nun die Kurse der Wertpapiere in ihrem Depot, bekommen sie mehr Kredit und können davon wieder neue Wertpapiere kaufen. Sie kaufen also weitere Aktien oder Anleihen ohne eigenes Geld in die Hand zu nehmen.
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Das funktioniert aber nur, so lange die Aktienkurse oder die Immobilienpreise steigen. Was passiert wenn die Werte sinken?
Wenn die Aktienkurse sinken, wird die Bank verlangen, dass Sie Sicherheiten nachschießen. Wenn Sie das nicht können, wird die Bank ihre Aktien verwerten. Bei einer Immobiliengesellschaft ist irgendwann das Eigenkapital weg. Dann kommt neues Eigenkapital oder der Konkurs beziehungsweise die Verwertung der Einheiten.
Besteht dieses Risiko bei Adler aktuell?
Adler hat viele Immobilien schon verkauft, weitere stehen zum Verkauf. Es kommt natürlich sehr darauf an, welche Preise das Unternehmen jetzt erzielt. Aber noch sind die Immobilienpreise hoch. Wenn es dem Unternehmen gelingt, viele Objekte nahe den Buchwerten zu verkaufen, dann besteht die Möglichkeit die Insolvenz abzuwenden. Der Verkauf ist auch daher nötig, da die Mietrenditen der Wohneinheiten unter den Refinanzierungskosten von Adler liegen.
Der Wert einer Immobilie hängt nicht nur davon ab, wie hoch die Miete oder der Leerstand ist, sondern auch vom Kapitalisierungszinssatz. Was bedeutet das genau?
Die börsennotierten Immobiliengesellschaften bewerten ihre Objekte meist nach der sogenannten Discounted-Cashflow-Methode. Dabei werden die künftigen Einnahmen, also vor allem Mieten, geschätzt. Im nächsten Schritt werden die Kosten, zum Beispiel für Instandhaltung, abgezogen. Was dann übrig bleibt wird abdiskontiert.
Und da wird dann die Höhe der Zinsen relevant.
Genau. Um welchen Faktor die Beträge diskontiert werden, hängt unter anderem vom sogenannten risikolosen Zinssatz, also letztlich dem Marktzins, ab. Auf diesen risikolosen Zinssatz wird noch eine Risikozulage draufgesetzt, die sich zum Beispiel an der Lage oder dem Zustand der Objekte orientiert, aber auch das Leerstandsrisiko abbildet. Ganz allgemein gesagt: Wenn die Zinsen sinken, sinkt in der Regel der Diskontierungssatz und der Immobilienwert steigt oder umgekehrt.
In diesem Jahr sind die Zinsen erstmals seit langer Zeit wieder gestiegen. Adler hat den Wert seines Immobilienportfolios aber nicht gesenkt sondern weiter erhöht. Wie passt das zusammen?
Bei der Bewertung wird nicht der aktuelle Zinssatz zugrunde gelegt, sondern ein historischer Durchschnittszinssatz. Weil der in den vergangenen zehn Jahre sehr niedrig war, ist der Diskontierungssatz weiter sehr niedrig. Er reagiert nicht kurzfristig sondern langfristig auf steigende Zinsen.
Wann macht sich das dann in den Bilanzen der Immobiliengesellschaften bemerkbar?
Das wird sicher noch ein bis zwei Jahre dauern und ist abhängig davon wie stark die Zinsen steigen.
In den vergangenen Jahren haben die börsennotierten Immobiliengesellschaften wie verrückt neue Objekte gekauft oder Wettbewerber übernommen. Wenn die Firmen aber jetzt wegen der gestiegenen Zinsen mehr Geld für Fremdkapital zahlen müssen, wird das so doch kaum weitergehen, oder?
Davon ist auszugehen. Ein Objekt mit 2,5 Prozent jährlicher Mietrendite zu kaufen, macht keinen Sinn mehr, wenn der Käufer für das Kapital selbst drei Prozent ausgeben muss. Immobilientransaktionen sind ja letztlich Zinsdifferenzgeschäfte. Damit es so weitergehen könnte, müssten die Mieten deutlich steigen. Bei Gewerbeimmobilien wird das auch so kommen, schon allein wegen der Inflation. Die Mieten sind ja hier oft von vornherein an die Inflation gekoppelt. Bei den Wohnimmobilien wird das aber schwierig. Der Markt ist reguliert.
Ist das der Grund, weshalb die Kurse vieler Immobiliengesellschaften seit Jahresanfang um ein Drittel gefallen sind?
Dabei spielt noch etwas anderes eine Rolle. Viele institutionelle Investoren hatten lange Mühe, Geld anzulegen. Wegen der niedrigen Zinsen und der Ankaufprogramme der Zentralbanken brachten Investments in Anleihen gar keine oder kaum noch Rendite. Sie haben dann viel Geld in den vermeintlich sicheren Immobiliensektor gesteckt. Jetzt da die Zinsen steigen, werden andere Anlagen wieder interessanter.
Hinzu kommt, dass die Aktien- und Anleihe-Kurse generell deutlich gesunken sind. Institutionelle Investoren müssen ihr Portfolio neu ausrichten, damit es noch den Anlagekriterien entspricht. Es kann sein, dass der ein oder andere jetzt ein Übergewicht im Immobiliensektor hat und verkaufen muss.
Sie rechnen damit, dass die kommenden Jahre für den Immobiliensektor ziemlich düster werden?
Nicht nur für den Immobiliensektor selbst. Das billige Geld hat in den letzten Jahren zu Fehlallokationen geführt und eine Korrektur ist sehr wahrscheinlich. Schauen wir mal in die USA. Dort liegen die Immobilienpreise aktuell über dem Niveau vor der Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008. In Australien und Kanada ist dasselbe zu beobachten. Finanziert wurde das vor allem durch die Banken. So auch in Deutschland. Das Transaktionsvolumen ist stabil geblieben, aber das Volumen der Hypotheken ist gestiegen. Das heißt, die Preissteigerungen der vergangenen Jahre wurden vor allem durch Banken und Institutionelle Investoren finanziert und das wird auf sie zurückkommen.
Zur Adler Group gehört mit Consus auch ein Projektentwickler, der also neue Häuser baut, um sie zu verkaufen oder in den Adler-Bestand zu übergeben. Sind die Probleme hier dieselben wie bei den Bestandshaltern?
Dort dürfte die Lage sogar noch viel schlimmer sein. Denn Consus dürfte mit steigenden Baupreisen noch ein weiteres Problem haben. Die Branche leidet unter Fachkräfte- und Rohstoffmangel. Das trifft zwar alle Immobilienentwickler, aber Consus ganz besonders. So gehen wir davon aus, dass sich auf den Baustellen seit Monaten kaum noch etwas tut, weil kaum Geld da ist.
Die Baufirmen könnten Angst haben, dass sie ihr Geld nicht bekommen und nur noch gegen Vorkasse bereit sein, für Consus zu arbeiten. Die Banken wollen in so einer Situation in der Regel auch keine Garantien mehr geben, die aber wichtig für die Bauträger sind. Das setzt eine Spirale in Gang, aus der ein Unternehmen kaum noch raus kommt. Ein Immobilienentwickler, der kein Vertrauen genießt, ist eigentlich dem Tode geweiht.
Wenn man in so einer Abwärtsspirale steckt, kommt man da nochmal raus?
Ja, wenn der Staat hilft. In China hat man das bei dem Immobilienkonzern Evergrande gesehen. Der wäre pleite gegangen, hätte der Staat nicht eingegriffen.
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Ich glaube nicht, dass der Staat einspringt, um Consus zu helfen. Welche Möglichkeiten gibt es noch?
Das Management von Adler macht gerade das einzig richtige. Viele Objekte wurden bereits verkauft oder stehen zum Verkauf. Das ist gut so. Denn jetzt hat Adler noch die Chance, gute Preise zu erzielen. Das Geld kann Adler dann an Consus geben, die damit dann ihre Bauprojekte fertigstellen. Die Adler Group ist nicht tot. Es wird nur unglaublich schwierig. Das wichtigste ist die Sicherstellung der Liquidität.
Ist der Fall Adler Group nicht ziemlich peinlich für den deutschen Kapitalmarkt? Die Probleme waren ja offensichtlich und hätten zumindest von Institutionellen Investoren schon vor langer Zeit bemerkt werden können. Trotzdem haben sie zuhauf in das Unternehmen investiert. Wie kann das sein?
Der Fall ist nicht nur peinlich für den deutschen Kapitalmarkt, sondern zeigt ein generelles Problem auf, das Sie überall beobachten können.
Und das wäre?
Es besteht kaum Sensibilität für Interessenkonflikte. Adler und Consus bekamen relativ gute Ratings. Die Ratingagenturen aber werden von den Firmen bezahlt. Der Wirtschaftsprüfer hat lange Zeit auch keine Probleme gesehen und die Jahresabschlüsse abgesegnet. Die Wirtschaftsprüfer aber werden auch vom Unternehmen bezahlt. Und zuletzt kommen die Bewertungsgesellschaften.
Die möchten im nächsten Jahr auch wieder den Auftrag bekommen, die Immobilienwerte zu bestimmen. Wenn ihre Bewertung aber schlecht ausfällt, sucht sich die Immobilienfirma im nächsten Jahr einen anderen. Wir haben hier ziemlich viele Interessenkonflikte. Das System ist anfällig und das muss man sich als Investor bewusst machen. Sie dürfen nicht auf die Bewertungen vertrauen, sondern müssen sie hinterfragen.
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Dieser Artikel wurde erstmals im Juni 2022 veröffentlicht und wird nun wegen des großen Interesses wieder gezeigt.