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Online-Händler geht an die Börse Börsenbaby Windeln.de ist wachstumsstark, aber teuer

Der Online-Händler windeln.de AG will beim Börsengang bis zu 234 Millionen Euro einsammeln. Das Geschäftsmodell ist attraktiv. Warum die Aktie des jungen Unternehmen trotz rasanten Wachstums zu teuer ist.

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Windeln Onlinehandel Versandt Quelle: PR

Anleger sind um eine Investmentidee reicher, die windeln.de AG geht an die Börse. Das Geschäftsmodell überzeugt: Der Online-Händler verkauft Produkte für Babys und Kleinkinder. Eltern müssen Windeln, Hipp-Gläschen und Autositze nicht mehr heimschleppen und können bestellen, wenn das Kind schläft. Vorteil für windeln.de: Aus Bestellungen wie der Größe der georderten Windel leitet das Unternehmen ab, wie alt der Sprössling ist. So kann es stets zur rechten Zeit mit altersgerechten Produkten bei Eltern werben. Das hilft, Kosten für Marketing niedrig zu halten. Eine Saison für Windeln und Co. gibt es nicht, Eltern haben immer Bedarf.

Die Kunden sind daher treu: Über 80 Prozent kaufen erneut, oft steigt der Bestellwert an. Im Vergleich zu Online-Modehändlern, die auch mal mit 50 Prozent Retouren kämpfen, senden Eltern Babymilch selten zurück – windeln.de profitiert von einer Retouren-Quote von nur 5,7 Prozent. So bleiben Logistikkosten im Rahmen, und das erst im Jahr 2010 gegründete Start-up wächst ordentlich: Der Umsatz etwa hat sich 2014 im Vergleich zum Vorjahr auf 101,3 Millionen Euro mehr als verdoppelt.

Durchschnittliche Konsumausgaben je Kind

Neuling noch mit Verlust

Allein: Der Börsenneuling ist noch nicht profitabel. 2014 lag der Gewinn vor Steuern und Zinsen (Ebit) mit 11,7 Millionen Euro im Minus. Auch der operative Cash-Flow, der zeigt, wie viel Geld aus dem operativen Geschäft für Investitionen hängenbleibt, lag zuletzt bei minus sechs Millionen Euro. Das zeigt, dass windeln.de noch Millionen verbrennt. Das dürfte sich nicht so bald ändern, das Unternehmen setzt auf schnelles Wachstum. Das kostet Geld, bislang sind seit der Gründung Verluste über rund 34,5 Millionen Euro aufgelaufen. Investoren, unter ihnen die Investmentbank Goldman Sachs und die Deutsche Bank, haben die mit frischem Eigenkapital finanziert. Positiv: Der Online-Shop windeln.de, der für 88 Prozent vom Umsatz steht, ist schon profitabel. Verluste bringen Töchter wie die Plattform windelbar.de, auf der Restposten verkauft werden und die neun Prozent vom Umsatz beiträgt. Geschätzt dürfte der Neuling frühestens 2017 Gewinn abwerfen.

Um Wachstum zu finanzieren, will windeln.de nun Geld an der Börse einsammeln: Insgesamt sollen, sofern die Aktien zum Mittelwert der vorgegebenen Preisspanne platziert werden können, netto 120 Millionen Euro in die Unternehmenskasse kommen. Der Börsengang soll sich aus einer Kapitalerhöhung mit neu ausgegebenen Aktien sowie Anteilen derzeitiger Gesellschafter zusammensetzen.

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    Eben erst 95 Millionen wert

    Gemessen am vergleichsweise kleinen Unternehmen, begleiten mit Bank of America Merrill Lynch, Deutsche Bank und Goldman Sachs international prominente Banken den Börsengang. Außerdem mischen Berenberg und die Commerzbank mit. Für alle zusammen dürfte es kein Problem sein, die Aktien wie geplant zu verkaufen – auch wenn sie vorerst noch zu teuer sind. Warum Anleger später womöglich billiger einsteigen können, veranschaulicht ein Rechenbeispiel: Der Kaufpreis für ein Unternehmen aus der Branche orientiert sich meist an jenem Umsatz, mit dem Investoren in den kommenden ein bis zwei Jahren rechnen. So erwarten Analysten vom Online-Modehaus Zalando 2015 schon mehr als 2,7 Milliarden Euro Umsatz. Der Börsenwert liegt aktuell bei etwa 6,9 Milliarden Euro, gut 2,5-mal so hoch wie der für das laufende Jahr erwartete Umsatz.

    Börsenwert möglicherweise unter dem geplantem Mindestwert

    Wächst windeln.de 2015 um 70 Prozent, könnte das Unternehmen dieses Jahr 172 Millionen Euro umsetzen. Gemessen an Zalando, wäre dann inklusive Kapitalerhöhung tatsächlich ein Börsenwert am oberen Ende der Spanne drin. Doch: Investoren sollten für ein Start-up nicht so viel bieten wie für einen Online-Giganten. Angemessen für windeln.de wäre, grob geschätzt, der 1,3-fache Umsatz, also etwa 224 Millionen Euro. Inklusive Kapitalerhöhung und Cash könnte der faire Börsenwert bei etwas über 374 Millionen Euro liegen, also unter dem geplanten Mindestwert.

    Noch was spricht dafür, dass der anfangs angestrebte Börsenwert recht ambitioniert ist: Das Unternehmen windeln.de wurde erst Ende 2013 bewertet. Ergebnis: Vor rund 1,5 Jahren war das Unternehmen noch 95 Millionen Euro wert. Die wundersam gestiegene Bewertung versucht Finanzchef Nikolaus Weinberger so zu erklären: „Je größer E-Commerce-Firmen werden, desto profitabler werden sie, daher steigt ihre Bewertung schnell an.“ Weinberger kam Anfang April von der Investmentbank Goldman Sachs. Dort war er Projektleiter für den Börsengang von windeln.de.

    Diesen Händlern vertrauen die Kunden
    Die Unternehmensberatung OC&C Strategy Consultants hat für ihren „Proposition Index 2013“ jüngste Trends und Entwicklungen in der Handelsbranche analysiert. Dafür wurden 30.000 Konsumenten aus neun Ländern zu 660 führenden Handelsunternehmen (darunter über 80 aus Deutschland) befragt. Die Meinung der Kunden zu Preisen, Qualität, Auswahl, Einkaufserlebnis, Service und Vertrauenswürdigkeit des Unternehmens wird in einer Index-Skala mit einem Maximalwert von 100 zusammengefasst. Quelle: dpa
    Eines der Ergebnisse der Studie ist, dass die Kunden mehr Vertrauen in den traditionellen Handel haben: Fanden sich 2012 noch fünf reine Onlineformate unter den Top 20, sind es 2013 mit Amazon und Ebay nur noch zwei. "Die reinen Onlineanbieter verlieren im Vergleich zu den stationären Händlern vor allem in den Kategorien Auswahl, Preisstellung und Vertrauen", sagt Christian Ziegfeld, der für die Studie verantwortliche Partner bei OC&C. "In der Konsequenz wenden sich einige Kunden wieder häufiger dem traditionellen Handel zu. Dennoch haben Onlinekonzepte weiterhin gute Wachstumsaussichten." Quelle: dpa
    Dem stationären Handel - also dem physischen Geschäft in der Innenstadt - kommt zugute, dass die Kunden wieder mehr Wert legen auf die Vorauswahl und die Orientierung, die der klassische Handel bietet. Auch die Preisvorteile des Onlinehandels sind nicht mehr so ausgeprägt wie früher. Durch das verhältnismäßig starke Wachstum drängen einige Onlineformate zudem in den Massenmarkt. Für Onlinehändler wird es somit immer schwerer, das Produktangebot und das Leistungsversprechen optimal auf den Kunden auszurichten. Quelle: dpa
    Der allgemeine Trend setzt sich im Textileinzelhandel fort: Viele stationäre Anbieter überzeugen mit ihrer Sortimentsauswahl, dem Service und der Qualität. Reinen Onlinern fällt es dagegen schwer, mit dem immer breiteren Angebot ein klares Sortimentskonzept zu entwickeln und die steigenden Anforderungen der Konsumenten zu erfüllen. So verliert beispielsweise Zalando gegen den Versandhändler Bonprix, der dank einer konsequenten Value-Strategie den ersten Platz der Textil-Rangliste belegt. Auf den weiteren Plätzen folgen Esprit und Ernsting‘s Family. Zalando (Platz 9) kämpft hingegen mit der wachsenden Breite des Sortiments und bietet zu wenig Orientierung in der Sortimentsauswahl. Quelle: dpa
    In der Kategorie Unterhaltungselektronik gab der noch im Jahr 2012 so starke Online-Händler notebooksbilliger.de die Branchenführung ab und bricht um 6,7 Indexpunkte ein, während sich Media Markt und Saturn in der Kundenzufriedenheit leicht verbessern. Die Schwäche von notebooksbilliger.de liegt in der Entwicklung zum Mainstream-Anbieter begründet. Die Onlineformate gewinnen zwar immer mehr neue, aber dafür weniger treue Kunden hinzu. In der Folge sind die Kunden zwar nach wie vor zufrieden, beurteilen die Anbieter aber nicht mehr mit Höchstnoten. Bei Media Markt vollzieht sich der gegenteilige Effekt: Die leicht steigende Kundenzufriedenheit geht auf eine geringere Kundenzahl zurück. So haben nur noch 15 Prozent aller Kunden Media Markt bewertet, 5 Prozent weniger als in 2012. Quelle: dapd
    Im Lebensmitteleinzelhandel bleibt Globus in der Kundenzufriedenheit die Nummer eins, dicht gefolgt von Kaufland und Aldi. Edeka verbessert sich um 1,8 Punkte und zieht fast mit Aldi gleich. Bei Netto und Penny zeigt die sorgfältige Arbeit an Format, Sortiment und Kommunikation Effekt: Beide verbessern sich in der Kundenwahrnehmung (um 2,2 bzw. 1,9 Indexpunkte). Aldi profitiert von der Ausweitung des Angebotes an Markenartikeln (+5,0 Indexpunkte) und den Investitionen in die Filialen, die sich beim Einkaufserlebnis bemerkbar machen (+5,6 Indexpunkte). Den stärksten Rückgang der Branche verspürt Metro mit -3,0 Indexpunkten. Der Händler muss vor allem Abschläge bei Sortiment und Kundenvertrauen hinnehmen. Quelle: AP
    Unabhängig von der Branche hat es die Parfümerie Douglas unter die beliebtesten Händler der Kunden geschafft. Mit 81,1 Indexpunkten landet die Kette auf Platz drei. Douglas baut seine Stärke vor allem auf klassische Faktoren wie Service, Produktqualität und Einkaufserlebnis. Quelle: dpa

    Viel Wachstum, wenig Profit

    Weinberger sieht in seiner neuen Aufgabe Chancen darin, kleine Firmen zu kaufen, die 10 bis 20 Millionen Euro Umsatz machen. Für die zahlt windeln.de, gemessen am Umsatz, wesentlich weniger, als Analysten dem Unternehmen selber an Wert zumessen. Und die Skaleneffekte seien groß: Mit zunehmender Größe bekomme man etwa „bessere Konditionen im Einkauf“. Und egal, wie viel Umsatz ein Internet-Unternehmen mache, es brauche ähnlich viele Mitarbeiter für IT, Finanzen oder Wareneinkäufe, so Weinberger. Größe zählt also.

    Expandieren will windeln.de nun vor allem in Polen und Italien. Mitgründer und Vorstand Alexander Brand setzt auf rasantes Wachstum: „Ich halte es für sinnvoll, möglichst schnell große Marktanteile zu sichern. Wenn der Markt die Möglichkeit zum schnellen Wachstum bietet, nehmen wir das gerne mit“, sagt der 43-Jährige. Das jedoch hat auch Nachteile: Je stärker das Unternehmen wächst, desto weniger profitabel ist es, weil es das Wachstum finanzieren muss. Ein Dividendenwert wird windeln.de daher vorerst nicht.

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      Börsenneuling im Check (zum Vergrößern bitte anklicken)

      Um 100 Prozent wird der Börsenneuling seinen Umsatz 2015 nicht mehr steigern können. Denn je größer der Umsatz wird, umso mehr schwächt sich das prozentuale Wachstum ab. Schneller geht es durch Zukäufe: Vor wenigen Tage hat windeln.de daher das tschechische Unternehmen Feedo übernommen, einen Online-Shop für Baby- und Kleinkinderprodukte, der auch in der Slowakei und Polen tätig ist und 2014 etwa sechs Millionen Euro umsetzte. Der Kaufpreis beträgt voraussichtlich elf Millionen Euro, zuzüglich eines noch zu definierenden Aufschlags, der abhängig davon ist, wie sich der Umsatz bis 2017 entwickelt.

      Starkes Wachstum in China

      Doch auch Deutschland bietet Chancen auf Wachstum: Den hiesigen Markt für Artikel für Kinder bis zu sechs Jahren schätzt windeln.de in 2014 auf 8,4 Milliarden Euro.

      Denkbar ist, dass das Unternehmen selbst zum Übernahmekandidaten wird. Analysten schätzen, dass windeln.de und Amazon zusammen mehr als die Hälfte aller online verkauften Windeln (Pampers) des Konsumgüterkonzerns Procter & Gamble vertreiben. Gut möglich, dass ein Produzent hier zuschlägt. Allerdings wird auch die Online-Konkurrenz wachsen: Die Drogeriekette Rossmann hat schon einen eigenen Online-Shop, die Drogeriekette DM wird im Frühsommer einen starten und dann auch Babyprodukte anbieten.

      Kritisch ist, dass windeln.de rund eine halbe Million Euro Gewinn einfach in die Bilanz gebucht hat. Das ging so: 2013, nach der Akquisition des Schweizer Online-Händlers Kindertraum, bewertete das Management den Kauf. Ergebnis: Kindertraum ist angeblich mehr wert, als bezahlt worden ist. Der Unterschiedsbetrag, heißt es im Konzernabschluss, wurde „unmittelbar als Gewinn erfolgswirksam erfasst“. Der Trick schönt die Zahlen etwas.

      Stark ist das Unternehmen in China gewachsen. Über die Hälfte vom Umsatz kam zuletzt aus dem Reich der Mitte, Ende 2014 hatte windeln.de 146 000 aktive Kunden in China (von insgesamt 496 000). Nach Skandalen um verunreinigte Babymilch und kranke Kinder setzen chinesische Mütter auf europäische Produkte. Doch exportieren Ausländer Babymilch nach China, müssen sie ein chinesisches Label auf die Packung kleben. Chinesinnen bestellen daher lieber direkt in Deutschland.

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        Alteigner bleiben vorerst drin

        Für Aktionäre bleibt allerdings zu hoffen, dass die chinesische Regierung die Vorschriften für derlei private Importe nicht verschärft. „Für Chinesen, die in kleinen Mengen Dinge für den persönlichen Gebrauch im Ausland bestellen, haben die chinesischen Behörden schon vor Jahren die Zollvorschriften erheblich gelockert“, beruhigt Brand. Er sieht daher auch Chancen auf Wachstum in China. „Angesichts von rund 17 Millionen Geburten 2014 bietet uns das Land noch sehr viel Potenzial“, sagt Brand. Hätte er unrecht, drohte windeln.de ein massiver Umsatzeinbruch.

        Handel



        Die wesentlichen Gesellschafter bleiben zunächst investiert, dazu zählen unter anderem die Wachstumsfinanzierer DN Capital (24,3 Prozent) und Acton Capital (19,5 Prozent), Goldman Sachs (12,8 Prozent), Deutsche Bank (11,1 Prozent), aber auch Geschäftsführer und Gründer des Unternehmens, die über ihre eigene Vermögensverwaltung gut 13 Prozent der Anteile halten. Die meisten Alteigner dürfen ihre Aktien frühestens 180 Tage nach dem ersten Handelstag verkaufen. Danach könnten bei einer vernünftigen Börsenbewertung einige Kasse machen, der Kurs fallen.

        Anleger müssen also nicht unbedingt zur Emission zeichnen. Sie können warten, wie das Unternehmen an der Börse startet. Viele Aktienkurse börsennotierter Online-Unternehmen schwanken heftig, sodass sich eine günstigere Gelegenheit zum Einstieg in das durchaus chancenreiche Geschäftsmodell bieten könnte. Wer nicht warten will, zeichnet zu 16,50 Euro.

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