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Private-Equity-Branche Riskanter Börsentest von Kabel Deutschland

Mit Kabel Deutschland und Brenntag wollen Finanzinvestoren noch vor Ostern zwei Unternehmen an die Börse bringen. Legen sie eine Bauchlandung hin, trifft das die ganze Private-Equity-Branche.

Die Zentrale von Kabel Quelle: dpa

Wer auch immer sich das Wort Börsenprospekt ausgedacht hat, er kann dabei schwerlich an so etwas gedacht haben wie jenen 500-Seiten-Wälzer, der am vergangenen Montag auf dem Tisch potenzieller Investoren des Kabelnetzbetreibers Kabel Deutschland (KDG) gelandet ist.

Das Werk zeichnet auf den ersten Blick eine Börsenstory wie aus Boomzeiten: Ein ehemals zur Deutschen Telekom gehörender Kabelnetzbetreiber entwickelt sich zum Marktführer in Deutschland und gilt sogar als vergleichsweise krisenresistent. Fernsehen geschaut, telefoniert oder im Internet gesurft wird schließlich immer. Schon am 22. März soll das Unternehmen, das dem US-Investor Providence gehört, an der Frankfurter Börse debütieren – falls sich genügend Käufer für die Aktie finden. „Das Ding bleibt bis zum letzten Tag spannend“, sagt ein Frankfurter Banker.

Ein verpatzter Börsengang wäre nicht nur für Providence ein Schlag. Er würde die gesamte Zunft der Finanzinvestoren in Deutschland erschüttern. Die hat mit einem Investitionsvolumen, das 2009 um drei Viertel gesunken ist, ein mieses Jahr hinter sich. 2010, so die Erwartung, soll den Umschwung bringen. Viele Private-Equity-Häuser planen Börsengänge, um Beteiligungen zu versilbern und ihre Investoren auszubezahlen.

Mit Risiken behaftet

KDG gilt als wichtiger Test für weitere Börsengänge. Kandidaten sind der Chemikaliengroßhändler Brenntag sowie die Bekleidungsmarke Tom Tailor.

Andere Finanzinvestoren scharren mit den Hufen – und sei es nur, um Käufer anzulocken, die ihnen die vermeintliche Perle direkt abkaufen, bevor sie auf dem Kurszettel steht.

Dual Track – zu Deutsch zweigleisig – heißt diese beliebte Strategie, derer sich Unternehmensverkäufer bedienen, wenn sie Börsengang und direkten Verkauf gleichzeitig vorbereiten.

In vielen Fällen der vergangenen Monate forcierten die Eigentümer auf diese Weise vor allem den Verkauf, weil ein Börsengang mit höheren Risiken behaftet ist. „Wenn ein Finanzinvestor einen Börsengang vorbereitet, heißt das übersetzt meist: ,Jetzt kommt bitte, liebe Interessenten, und macht uns ein Angebot‘“, sagt ein Londoner Investmentbanker.

Ein stolzer Preis

Als Vorbild für solche erfolgreich angetäuschten Börsengänge gilt etwa der Kabel-Deutschland-Konkurrent Unitymedia. Der blies seinen Börsengang Ende 2009 ab und wurde für 3,5 Milliarden Euro an den US-Medienkonzern Liberty Media verkauft. Der britische Tierbedarfshändler Pets at Home galt ebenfalls als Börsenkandidat, ehe der US-Investor Blackstone das Unternehmen für rund 1,1 Milliarden Euro vom Konkurrenten Bridgepoint erwarb.

Auch bei KDG deutete noch zu Jahresanfang vieles darauf hin, dass Providence den Börsengang nur als zweitbeste Möglichkeit betrachtet. Der US-Investor hatte das Unternehmen auch direkt zum Verkauf angeboten – ein fertig geschnürtes Finanzierungspaket über mehr als drei Milliarden Euro inklusive.

Die kolportierten Kaufgebote von bis zu 5,2 Milliarden Euro wären ein stolzer Preis: Er entspricht auf Basis der angepeilten 2010er-Zahlen dem mehr als siebenfachen Jahresgewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibung (Ebitda). Trotzdem hat sich Providence anders entschieden und will bis zu 38 Prozent der Aktien an die Börse bringen und damit bis zu 880 Millionen Euro erlösen. Der jetzt veröffentlichten Preisspanne zufolge würde Kabel Deutschland inklusive der Schulden von drei Milliarden Euro mit 5,0 bis 5,3 Milliarden Euro bewertet.

Das Unterfangen ist riskant. Wenn Providence jetzt, falls der Kurs am unteren Ende der Preisspanne landet, einen deutlich niedrigeren Börsenpreis akzeptiert und einen großen Anteil von KDG erst einmal behält, machen die Amerikaner nur dann das erhoffte Geschäft, wenn der Aktienkurs kräftig zulegt.

Damit die erhoffte Rendite für die Providence-Investoren hereinkommt, müsste der Kurs im kommenden Jahr im zweistelligen Prozentbereich steigen. Frankfurter Banker sprechen deshalb von einem „Pokerspiel“. Selbst im Kreis der Konsortialbanken gilt der Deal als schwierig. Aus Bankenkreisen ist zudem zu ver-nehmen, dass Providence mit mindestens einem Kaufinteressenten weiter in Kontakt steht, um das Unternehmen gegebenenfalls kurzfristig doch als Ganzes zu verkaufen.

Was den Börsengang nicht leichter macht, ist die Private-Equity-typische Finanzierungsstruktur. So sitzt KDG auf mehr als drei Milliarden Euro Nettoschulden, die ihnen zum Teil der Eigentümer selbst aufgeladen hat, um den Kauf zu finanzieren. Auch kann KDG erst Dividenden ausschütten, nachdem ein spezieller, 2014 fälliger Kredit über aktuell 696 Millionen Euro abgelöst ist. Angeblich erwägt Providence, den Kredit umzuschulden, um KDG-Aktionären schon früher eine Ausschüttung zahlen zu können. Leicht dürfte allerdings auch das im derzeitigen Marktumfeld nicht werden.

Ähnliche Situation bei Brenntag

Providence muss auch deshalb einen hohen Preis erzielen, weil die Amerikaner KDG beim Kauf 2006 selbst mit 3,2 Milliarden Euro bewerteten. Wenn die von den Providence-Kunden erwartete zweistellige Jahresrendite drin sein soll, darf der Verkaufspreis nicht zu knapp ausfallen.

Ähnlich ist die Lage bei Brenntag: Der Eigentümer, der britische Investor BC Partners, zahlte 2006 sogar deutlich mehr als die bisher in Medien berichteten 3,2 Milliarden Euro: Die Bewertung beim Kauf betrug 3,5 Milliarden Euro, schreiben die Analysten des Konsortialführers Deutsche Bank.

Jetzt verlangt BC Partners von den Aktienkäufern Preise, die einen Unternehmenswert (einschließlich Schulden) von 4,4 bis 5,2 Milliarden Euro ergeben würden. Und das, obwohl auch Brenntag selbst nach Abzug eines Eigentümerdarlehens, das nach dem Börsengang in Eigenkapital gewandelt werden soll, auf üppigen 1,8 Milliarden Euro Schulden sitzt.

Erfahrung im Scheitern

In den vier Jahren seit dem Kauf durch BC Partners soll sich der Unternehmenswert also um 25 bis 50 Prozent erhöht haben. Zumindest am oberen Ende ist das sehr optimistisch geschätzt: Europäische Chemieaktien schafften im gleichen Zeitraum nur ein Drittel Kursplus. 

Dass Börsengänge immer noch jederzeit scheitern können, erlebte der US-Investor Blackstone, der vor wenigen Wochen den Börsengang seines Beteiligungsunternehmens Travelport absagen musste. BC Partners konnte das Debüt seiner französischen Pflegeheimkette Medica zwar retten, musste dafür allerdings den Preis um ein Drittel senken.

Dennoch sehen die meisten Finanzinvestoren solche Rettungsaktionen noch lieber als einen Börsengang, der ganz scheitert. „Sobald die erste Börsenplatzierung schiefgeht, weil die Preiserwartungen zu hoch sind“, sagt Chris O’Brien, US- und Europa-Chef des US-Investors Investcorp, „wird sich der Markt für Börsengänge wieder schließen.“

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