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Private Equity Eine echte Nagelprobe für Heuschrecken

Vom Jäger zum Gejagten. Die Branche der Finanzinvestoren gerät unter Druck. Anleger versorgen Private-Equity-Firmen zwar weiter munter mit Geld. Doch die Heuschrecken tun sich schwer, die gewohnten Renditen zu erzielen.

Großzügige Versicherer

Ein solcher Grabenkrieg zwischen Management und Eigentümern hat Seltenheitswert. Zuerst macht sich der Vorstandschef eines Unternehmens über die neuen Eigentümer lustig: Sie hätten zwar keine Ahnung von seinem Geschäft, aber er wolle es ihnen gern erklären, „und zwar so, dass jeder es versteht“. Dann teilt er den Damen und Herren – ebenfalls über die Medien – mit, dass er nicht daran denke, seine Strategie zu überdenken: „Da fällt uns sicherlich nicht alles neu ein, nur weil es einen neuen Großaktionär gibt.“

Damit hatte die britische Beteiligungsgesellschaft Permira nicht gerechnet, als sie im vergangenen Jahr die Mehrheit am Modemacher Hugo Boss erwarb. Und nach dem Anfangsscharmützeln gingen die Sticheleien weiter. Mal ließ Boss-Chef Bruno Sälzer den Permira-Statthalter Jörg Rockenhäuser in der Kaffeeküche warten, mal im Vorzimmer auflaufen, so heißt es.

Geholfen hat es Sälzer wenig. Permira, inzwischen mit einer Stimmrechtsmehrheit von 88 Prozent bewehrt, gönnte sich und den übrigen Anteilseignern für 2007 eine Sonderausschüttung von 300 Millionen Euro. Zusätzlich zur regulären Dividende von rund 150 Millionen Euro. Sälzer hatte schon vorher den Hut genommen, ebenso wie Produktionsvorstand Werner Lackas. Aufsichtsratschef Guiseppe Vita kündigte bald darauf an, sein Mandat niederzulegen.

Der Krach um Boss ist der vorläufige Höhepunkt einer Debatte, die seit dem Beginn der Finanzkrise wieder an Fahrt gewonnen hat. Es ist die Diskussion um das Geschäftsgebaren der Private-Equity-Investoren, die mit Unternehmensübernahmen die Wirtschaft aufmischen.

Die Beteiligungsgesellschaften argumentieren, ihr Einstieg helfe den Unternehmen  zu wachsen, sich zu internationalisieren, Zukäufe zu stemmen, eine Unternehmensnachfolge zu regeln oder neue Geschäftsfelder zu erschließen. In der Öffentlichkeit, bei Gewerkschaften und in weiten Teilen der Politik ist der Ruf der als Heuschrecken verrufenen Firmenjäger dagegen schon lange ramponiert. Sie würden, so der Vorwurf, Unternehmen auspressen oder maßlos mit Schulden beladen, um die Rendite für ihre Anleger zu sichern.

Tatsächlich dürfte sich für Unternehmen in Private-Equity-Hand der Druck in den kommenden Jahren erhöhen, manches Unternehmen gar in Existenznot geraten. Denn die neuen Besitzer haben bei vielen Übernahmen in ihrer Planung für die Zukunft die gute Konjunkturlage der vergangenen Jahre einfach extrapoliert. Das Spiel war so simpel wie einträglich: Banken stellten ihnen bis zu 80 Prozent des Übernahmepreises als Kredit zur Verfügung . Die Kredite wurden nach der Übernahme dem Unternehmen aufgebürdet, selbst, wenn dessen Eigenkapitalquote daraufhin bis an die Grenze des Tragbaren sank. Eine Last, die übernommene Firmen oft schultern konnten, solange sie gut verdienten.

Doch die Praxis zeigt: Es genügt, wenn die Konjunktur sich ein wenig abkühlt, die Rohstoffpreise steigen oder wie im Fall der Autowerkstattkette ATU zwei laue Winter das Reifengeschäft ruinieren – und der schöne Plan ist Makulatur. ATU, Anfangs eine Erfolgsgeschichte für die Gesellschaften KKR und Doughty Hanson, musste nach dem Bruch seiner vertraglich vereinbarten Kreditbedingungen (Covenants) vor Kurzem von den Investoren mit einer Geldspritze über 140 Millionen Euro vor Schlimmerem bewahrt werden.

Grund genug für die WirtschaftsWoche, bei dieser und vier weiteren prominenten Übernahmen der Frage nachzugehen: Was ist aus den Unternehmen geworden? Wie geht es insgesamt weiter mit Private Equity? Haben die Investoren ihre Anlagestrategie geändert? Droht ein Massensterben ihrer Unternehmen, oder werden die Firmenkäufer gar selbst zur bedrohten Spezies?

Es kam in der Investoren-Community gar nicht gut an, als Ende Februar auf der Messe Super Return – zu Deutsch „Super Rendite“ – einer der Ihren mit seinen Aussagen kräftig zündelte. Der Chef des britischen Finanzinvestors Alchemy Partners, Jon Moulton, prophezeite für dieses und das kommende Jahr größere Pleiten von Unternehmen in Private-Equity-Hand. Das sei garantiert, fegte Moulton anschließend alle Zweifel beiseite.

Das Geschäft der Finanzinvestoren ist seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise schwieriger geworden. Weil die Banken sich nicht einmal mehr gegenseitig vertrauen, fehlen den Investoren die neuen Kredite, mit denen sie Übernahmen finanzieren können. Das berührt ihr übliches Geschäftsmodell empfindlich. Denn nur, wenn es gelingt, den Großteil des Kaufpreises – oft bis zu 80 Prozent – durch fest verzinste Kredite zu finanzieren, die das übernommene Unternehmen anschließend abstottert, lässt sich schon durch leichte Wertsteigerungen des Unternehmens eine hohe Rendite erzielen.

Auf der Kreditseite klemmt es nun. Dabei ist den Investoren keineswegs gänzlich das Geld ausgegangen. John Snow, Chef des US-Investors Cerberus, tönte noch vor wenigen Tagen, dass man „mehr trockenes Pulver als jemals zuvor“ habe. Richtig ist: Noch immer werden einige Private-Equity-Firmen regelrecht zugeschüttet – nur nicht von den Banken. Das ist das Dilemma. Das Geld stammt von institutionellen Anlegern wie Rentenfonds oder Versicherern, ja teilweise sogar von Universitäten, die auf deutlich zweistellige Renditen hoffen. Erst am Montag schloss der US-Investor Warburg Pincus einen neuen Fonds über 15 Milliarden Dollar. Auch KKR war noch vor Kurzem auf Sammeltour und hat 18 Milliarden Dollar eingeworben. Auch in Europa läuft das Einsammeln – das sogenannte Fund Raising – fast wie gehabt. Dieser Strom würde erst abreißen, wenn die Private-Equity-Fonds das Geld nicht mehr so mehren wie gewohnt.

Derzeit bestimmt im sogenannten Buyout-Geschäft vor allem die Höhe der Investitionen, was geht und was nicht. Bei kleinen und mittelgroßen Fonds läuft das Geschäft zumindest einigermaßen, weil die Banken für Übernahmen bis etwa 500 Millionen Euro noch Kredite zur Verfügung stellen, wenn auch zu deutlich schlechteren Konditionen als früher. Die sogenannte Leverage, also das Verhältnis zwischen dem im Fonds eingesammelten Kapital und dem Fremdkapital der Bankkredite, ist allerdings gesunken. Auszugleichen versuchen die Finanzinvestoren dies, indem sie zur Finanzierung verstärkt Mezzanine-Kapital nutzen, eine Form der sogenannten nachrangigen Kredite. „In den letzten beiden Jahren mussten wir den Private-Equity-Investoren hinterherlaufen, weil ihnen die Zinsen für Mezzanine zu hoch waren. Jetzt kommen sie wieder von selbst zu uns“, sagt Robert von Finckenstein, Managing Director der European Capital Financial Services in Frankfurt.

Eine andere Wahl haben sie häufig auch nicht. Das Geld, das bereits eingesammelt ist, muss irgendwann abgerufen und investiert werden. „Für uns gilt das Motto: Business as usual. Wir hören ja nicht einfach auf, zu investieren.“ , sagt Peter Hammermann, Deutschland-Chef von Barclays Private Equity.

Das aber mit wesentlich mehr Eigenkapital, was die Rendite schmälert. „Im vergangenen Jahr haben wir 20 bis 25 Prozent Eigenkapitaleinsatz gesehen, jetzt sind es 30, 40 und teilweise 50 Prozent“, sagt Michael Boltz vom Private-Equity-Investor Cognetas. Selbst Deals mit 100 Prozent Eigenkapitaleinsatz seien nicht abwegig.

Es passiert auch schon: So stockte der Finanzinvestor Apax vor wenigen Tagen seinen Anteil am Hamburger Callcenter-Betreiber D + S Europe auf 27 Prozent auf und kündigte an, noch mehr kaufen zu wollen. Apax setzt dabei gar kein Fremdkapital ein. „Ein solcher Deal könnte durchaus Modellcharakter haben“, sagt Dirk Pahlke, Co-Leiter des Deutschland-Geschäfts der Investmentbank Rothschild.

Stephen A. Schwarzman, Quelle: REUTERS

Ganz anders sieht die Welt derzeit für die großen Fonds vom Kaliber einer Blackstone, Cerberus oder KKR aus. Sie sind spezialisiert auf Übernahmen mit einem Kaufpreis von mehr als einer Milliarde Euro, wie die Übernahme des US-Autobauers Chrysler durch Cerberus im vergangenen Jahr. Doch die Finanzierung solcher Geschäfte ist derzeit kaum möglich. Zu groß ist die Angst der Banken, dass sie die Kreditpakete, die sie zur Verfügung stellen, nicht weiterverkaufen können.

Einigen Fonds droht in diesem Jahr deshalb die Zerreißprobe. Das Geld zum Anlegen ist da, die Erwartungshaltung der Investoren hoch, schließlich wurden sie in den vergangenen Jahren mit Fabelrenditen von bis zu 30 Prozent belohnt. Doch es fehlen greifbare Übernahmeziele. In Deutschland etwa werden nur zwei große Objekte gehandelt, die in diesem Jahr in die Hände von Firmenjägern fallen könnten. Das eine ist die Beteiligung von 25 Prozent am Ruhrkonzern Evonik, einst RAG. Branchenkenner schätzen den Preis für die Beteiligung auf etwa zwei Milliarden Euro. Das Rennen hat aber noch nicht begonnen.

Das andere ist die Baustoffsparte der Duisburger Haniel-Gruppe, Xella. Die Zeichen für einen Verkauf stehen derzeit allerdings nicht gut. Zwar sollen sich nach Informationen von Konzerninsidern fast alle großen Fonds das Unternehmen ansehen, über den Preis jedoch scheint man sich nicht einigen zu können. „Einige Fonds rechnen mit erheblichen Abschlägen wegen der Zyklizität der Baubranche“, sagt eine mit dem Verkauf vertraute Person. So soll die Preisvorstellung der Investoren bei rund 1,3 Milliarden Euro liegen. Haniel-Chef Eckhard Cordes peilt angeblich zwischen zwei und drei Milliarden Euro an. Bei Haniel heißt es dazu, man spreche derzeit nicht nur mit Private Equity-Investoren, sondern auch mit Strategen, also anderen Industrieunternehmen, und sei zufrieden mit dem Verlauf der Gespräche. Die Konkurrenz könnte also hart werden.

„Es wird schwerer für die smarten Jungs mit den großen Taschen“, frohlockte Bernd Kundrun, Chef des Verlagshauses Gruner + Jahr, in der „Süddeutschen Zeitung“. Wohin also mit den Milliarden? Und woher die Rendite?

Die Firmenjäger werden kreativer. So geht ein größerer Teil der von ihnen eingesammelten Gelder nicht mehr in kreditfinanzierte Übernahmen, sondern als Risikokapital in junge Unternehmen. In den USA stieg im ersten Quartal die Summe der eingeworbenen Gelder gegenüber dem Vorjahreszeitraum zwar noch einmal an. Dabei ging aber das Fondsvolumen für Firmenkäufe um 22 Prozent zurück, während das für Risikokapital um 29 Prozent stieg.

Potenzial sehen die Top-Player auch noch in neuen Märkten wie Osteuropa. „Russland und osteuropäische Märkte sind für uns wegen ihres Wachstums und der Wohlstandsentwicklung des dortigen Mittelstandes interessant“, sagt Matthias Calice, Deutschland-Chef des US-Investors TPG. Auch beim Konkurrenten Candover heißt es: „Wir werden uns in den nächsten Jahren verstärkt in Osteuropa engagieren.“

Auch über Minderheitsbeteiligungen wird verstärkt nachgedacht, so wie es Blackstone mit einer 4,5-Prozent-Beteiligung an der Deutschen Telekom vorgemacht hat. Allerdings sei es bei solchen Beteiligungen „schwerer, seinen Einfluss geltend zu machen“, gibt ein Investor zu bedenken.

Doch die Firmenjäger haben noch ein weiteres Betätigungsfeld entdeckt: Sie kaufen Kredite, die Banken Unternehmen gegeben haben – darunter auch jene Kredite, die Finanzinvestoren ihren eigenen Firmen aufgebürdet haben. Die Banken verringern so ihr Risiko, vermeiden weitere Abschreibungen und schaffen Platz für neues Geschäft. Dafür sind sie derzeit bereit, auch Abschläge von bis zu zehn Prozent hinzunehmen. Und es kommt für die Heuschrecken noch besser: Zusätzlich finanzieren die Banken noch einen Großteil der Kaufsumme. Die Private-Equity-Fonds können so auf Renditen von bis zu 20 Prozent hoffen. „Das Deal-Volumen wird sich hier deutlich erhöhen“, sagt Steffen Meister, Chef des Investors Partners-Group.

Für die betroffenen Unternehmen – und zwar auch solche, die bisher nicht in Private-Equity-Hand waren – kann dieser Kredithandel böse ausgehen. Etwa, wenn die Unternehmen ihre im Kreditvertrag vereinbarten Bedingungen nicht mehr erfüllen. Mit der Hausbank rede ein Unternehmen „ganz anders, als mit einem Investor“, sagt Benedikt von Schorlemer, Experte für Private Equity bei der Kanzlei Dewey & LeBoeuf in Frankfurt. Ein Investor habe durch Verwertung der Sicherheiten die Möglichkeit, sich den direkten Zugriff auf das Unternehmen zu sichern.

All die Kreativität der Firmenjäger wird nicht verhindern, dass eine Reihe von Exzessen Vergangenheit sind. So wird ihr Geschäft wieder langsamer. Nach Berechnungen der Ratingagentur Fitch hielten Heuschrecken ein von ihnen gekauftes Unternehmen zuletzt im Schnitt nur noch 2,5 Jahre. Danach wurden sie oft an einen weiteren Finanzinvestor weitergereicht. Gerade bei diesen Weiterverkäufen habe es „übertriebene Projektionen künftiger Margensteigerungen gegeben, die bis zu einer Verdoppelung dessen gingen, was der vorhergehende Fonds seinem Investment zugrundegelegt hat“, sagt Jan Bayer, Partner bei der Kanzlei Broich Bezzenberger in Frankfurt. Doch „die Lage normalisiert sich wieder“, sagt Bayer.

Diese Normalisierung wird für die Unternehmen in Private-Equity-Hand eine harte Zeit. Bei vielen ticken Zeitbomben in Form unrealistischer Vorgaben. Gerade für Firmen in derzeit schwierigen Branchen, etwa bei Automobilzulieferern, die stark von Rohstoffpreisen abhängig sind , wächst das Risiko, dass sie die Kreditbedingungen nicht mehr erfüllen. Normalerweise müsste der Kredit dann sofort voll zurückgezahlt werden. Dann wäre die Katastrophe perfekt. Doch selbst wenn die Banken sich zunächst noch zurückhalten und die Kredite nicht sofort fällig stellen – was viele Finanzinvestoren mit den Geldinstituten vereinbart haben –, müssen irgendwann die Kreditbedingungen nachverhandelt werden. Sprich: Es wird teurer, die Zinslast steigt unter Umständen noch weiter.

Besonders düster sieht es für einige Unternehmen aus, die 2006 oder 2007 an Private Equity gingen. In diesen Boomjahren war es üblich, den Kredit und alle anfallenden Zinsen erst zur Endfälligkeit auf einen Schlag abzubezahlen. So groß war das Vertrauen der Banken in die Wunderheilkraft der Finanzinvestoren.

Das Problem: Entwickelt sich ein Unternehmen bis zum Fälligkeitsstichtag nicht wie geplant, droht ihm der Knock-out. Wegen dieser Konstruktion gelten einige Unternehmen in Branchenkreisen bereits als „Zombies“, bei denen es „vollkommen unrealistisch“ sei, dass sie in fünf oder sieben Jahren ohne Refinanzierung den Kredit tilgen können, sagt Anwalt Bayer.

Nun werden die Investoren häufiger vor der pikanten Frage stehen: Riskieren sie die Pleite eines ihrer Unternehmen oder retten sie es mit eigenem Geld? Sicher ist, dass sie eine Pleite so lange wie möglich vermeiden werden. „Den Imageschaden, den eine Insolvenz anrichten würde, können sich die Investoren kaum leisten“, sagt Rothschild-Banker Pahlke. Deshalb werden viele wohl zähneknirschend, so wie gerade bei ATU, nachschießen – auch wenn die Rendite ihrer Fonds darunter leidet.

Wer allerdings glaubt, dass dies das Auskommen von Blackstone-Chef Stephen Schwarzman und seiner Kollegen signifikant schmälert, der irrt. Es kann Jahre dauern, ehe die Könige unter den Investoren die Auswirkungen der Finanzkrise im eigenen Portemonnaie spüren. Banken, Anleger und die auf hohen Schulden sitzenden Unternehmen bluten – die Private-Equity-Manager selbst noch lange nicht.

Möglich macht das ein cleveres Vergütungssystem. Zusätzlich zu den Erfolgshonoraren für einen erfolgreich gemanagten Fonds verlangen die Investoren von ihren Geldgebern nämlich auch eine sogenannte Management-Gebühr, die zwischen 1,5 und 2,0 Prozent des zur Verfügung gestellten Kapitals beträgt und jährlich anfällt. Bei einem Fonds von 18 Milliarden Dollar Volumen, wie ihn KKR noch vor Kurzem geschlossen hat, bedeutet das, nimmt man einen Investitionszeitrahmen von fünf Jahren und 1,5 Prozent jährliche Gebühren an, 1,35 Milliarden Dollar, die sich die Private-Equity-Investoren einstecken. Und auch an den Übernahmen, die sie in der Zeit tätigen, verdienen die Investoren bereits, ehe sie auch operativ Hand an das übernommene Unternehmen legen.

Dafür sorgt die sogenannte Deal-Gebühr, die in der Regel ein Prozent des Kaufpreises beträgt und die ebenfalls das gekaufte Unternehmen trägt. Und da die PE-Fonds eine Übernahme am liebsten mit möglichst viel fremdem Kapital und möglichst wenig eigenem Geld finanzieren, springt auch hier für die PE-Investoren eine Rendite von drei bis zehn Prozent auf das eingesetzte Kapital heraus, noch ehe der handwerkliche Teil beginnt – ein System der Selbstbedienung, das selbst in der eigenen Branche Kritiker hat: „Die Geldgeber der PE-Fonds, sollten eigentlich verhindern“, fordert Hans Albrecht, Chef des Investors Nordwind Capital, „dass jemand Boni kassiert, bevor sicher ist, dass das Investment erfolgreich war.“

Doch verbieten lassen werden sich das die Firmenjäger nicht. So wird ihr Job in nächster Zeit um einiges anstrengender als bisher. Aber unter der Brücke wird keiner von ihnen landen.

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