Geldanlage global: Was steckt hinter dem starken Anstieg der US-Renditen?
US-Staatsanleihen im Höhenflug.
Foto: WirtschaftsWoche, imago imagesDie Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen erreichte kürzlich den höchsten Stand seit 16 Jahren und kletterte auf über 4,8 Prozent. Dieser rapide Anstieg um mehr als 70 Basispunkte in nur zwei Monaten belastete wiederum die Aktienmärkte, wobei der S&P 500 seit seinem Höchststand Ende Juli um mehr als sieben Prozent gefallen ist.
Was steckt hinter diesem starken Anstieg der Anleiherenditen in den letzten Wochen? Steigende Inflationserwartung sind es nicht. Die Break-even-Inflationsrate (die Differenz zwischen der nominalen Rendite einer herkömmlichen Anleihe und der realen Rendite einer inflationsindexierten Anleihe desselben Emittenten mit gleicher Laufzeit) blieb zuletzt stabil. Sie reflektiert die Inflationserwartung des Markts. Diese ist anders als im Vorjahr. 2022 mussten Anlegerinnen und Anleger Ihre Erwartungen, wie stark die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) die Zinsen im Zuge höherer Teuerungsraten noch anziehen würde, immer wieder nach oben schrauben. Händler, Unternehmen und Konsumenten waren besorgt um weiter steigende Preise. Die Unsicherheit bezüglich des Inflationspfads und der Reaktion der Zentralbanken war einer der Haupttreiber der Renditeanstiege im letzten Jahr.
Nun scheint dies nicht mehr der Fall zu sein. Natürlich sind die Kosten vielerorts immer noch erhöht und gewisse Bereiche wie Rohstoffpreise könnten in den nächsten Monaten etwas Druck ausüben, aber generell ist der Trend weiterhin einer von niedrigeren Teuerungsraten. Auch die Konsumenten scheinen nicht mehr allzu besorgt. Die Inflationserwartungen für die nächsten Jahre sind über die letzten zwölf Monate deutlich zurückgegangen. Obwohl es klare Anzeichen für eine Inflationsabschwächung in den USA gibt, sind die Märkte nicht davon überzeugt, dass die Zinssätze bald wieder sinken werden. Ein Grund hierfür dürfte die anhaltende Stärke der US-Wirtschaft und insbesondere des dortigen Arbeitsmarkts sein.
Bereits im März ging die Fed davon aus, dass die US-Arbeitslosigkeit bis Ende dieses Jahres 4,5 Prozent erreichen würde, was deutlich über dem aktuellen Niveau von 3,8 Prozent liegt. Und trotz der Zinserhöhungen auf 5,25 bis 5,5 Prozent hat die anhaltende Stärke des Arbeitsmarkts die Ökonomen der Fed und der Wall Street überrascht. Deren Rezessionsprognosen waren weitgehend verfrüht.
Unsicherheit als Treiber?
Vor einigen Monaten beschrieb ich an dieser Stelle, warum in den USA die am meisten erwartete Rezession der letzten Jahrzehnte zu der am häufigsten verschobenen mutiert ist. Kurz gesagt: Die Geldpolitik ist erst vor Kurzem restriktiv geworden, die Fiskalpolitik war expansiv und ein (bislang) wenig zinssensitiver US-Konsument hat aufgrund der hohen Jobsicherheit knapp zwei Jahre von negativem realen Lohnwachstum durch die Reduktion von (Covid-)Ersparnissen und die Erhöhung der Kreditkartenschulden überbrückt.
Auch wenn sich diese unterstützenden Faktoren in den nächsten Monaten abschwächen werden, scheint der starke Arbeitsmarkt diese Abschwächung abzufedern. Das Wachstum der Reallöhne steigt wieder an. Die Arbeitsmarktpartizipation der Frauen hat sich nach Covid erholt, was das Einkommen von Familienhaushalten unterstützt. Und auch wenn die Bereitschaft zu einem Jobwechsel zuletzt abgenommen hat (die Kündigungsrate ist auf den niedrigsten Stand seit Anfang 2021 gefallen), ist die Jobsicherheit weiterhin hoch. Das bedeutet, dass US-Verbraucher weiterhin ihren Konsum aufrechterhalten, auch wenn sich das Konsumwachstum abschwächt und Konsumenten beginnen, günstigere Optionen zu bevorzugen.
Eine düsterere Erklärung für den markanten Anstieg der Renditen von langlaufenden US-Staatsanleihen könnte sein, dass dieser nicht nur auf das „Höher-für-länger“-Narrativ der US-Notenbank zurückzuführen ist, sondern auf Unsicherheit. Unsicherheit um eine stark zunehmende Kreditaufnahme zur Finanzierung der fiskalpolitischen Expansion, kombiniert mit einer potenziell weniger stabilen Nachfrage nach US-Staatsanleihen.
Das US-Staatsdefizit ist noch nie dermaßen schnell gestiegen, wenn die Wirtschaft so robust war. Die Arbeitslosenquote befindet sich nahe einem Rekordtief und doch dürfte sich das Haushaltsdefizit dieses Jahr auf über 6 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) erhöhen. Angesichts der US-Präsidentschaftswahlen in einem Jahr und der tiefen Polarisierung in der US-Politik ist eine Verbesserung der Haushaltslage bei den aktuellen Bedingungen unwahrscheinlich. Wenn überhaupt, dürften sich die Defizite angesichts der höheren Zinsaufwendungen verschlechtern. Und Defizite spielen eine Rolle, jetzt, da die Verschuldung über die Größe der US-Wirtschaft gestiegen ist und das US-Finanzministerium keine Kredite mehr zu Zinssätzen nahe null aufnehmen kann.
Die höhere Risikoprämie, die der Markt zur Finanzierung des US-Defizits verlangt, löst vielleicht eine stärkere Verlangsamung der Wirtschaft aus, da sich höhere Zinssätze auf Dauer auf Unternehmensverschuldung, Investitionen und Konsum auswirken können. Hinzu kommt eine möglicherweise weniger stabile Nachfrage aus einigen Bereichen. Die Fed schreitet mit ihrer Bilanzkürzung (vorerst) voran. China hat seit Anfang 2021 seine Bestände an US-Staatsanleihen um 300 Milliarden Dollar reduziert und japanische Institutionen, die rund 1,2 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen halten, sehen womöglich einer veränderten Situation entgegen. Da die Geldpolitik in Japan angesichts der Neubewertung der Strategie zur Kontrolle der Zinskurve der Bank of Japan allmählich gestrafft wird, dürfte sich die Attraktivität des Haltens von US-Staatsanleihen gegenüber japanischen Staatsanleihen verringern.
Wechselwirkung zwischen Staatsanleihen, Beschäftigungsdaten und BIP-Wachstum in den USA
Jedoch wird die Nagelprobe, nämlich ob Angebotssorgen den Ausverkauf bei länger laufenden US-Staatsanleihen antreiben, erst kommen, wenn man sehen kann, wie die Kurse der US-Staatsanleihen auf eine plötzliche Abschwächung der US-Daten, insbesondere der Beschäftigungsdaten und des nominalen BIP-Wachstums, reagieren. Die US-Staatsanleihekurse reagieren tendenziell positiv auf schwächelnde makroökonomische Daten und umgekehrt.
Insgesamt kann man also sagen, dass zuletzt vor allem besser als erwartetes Wachstum in den USA hinter dem starken Renditeanstieg steht. Dies sorgt dafür, dass die Teuerungsraten nicht ganz so schnell fallen und die Arbeitslosigkeit nicht ganz so schnell steigt, um die US-Notenbank dazu zu zwingen, die Zinsen so schnell wie von vielen Marktteilnehmern ursprünglich erwartet zu senken. Anfang des Jahres war immerhin der Konsens, dass die USA jetzt in einer Rezession sein und die Fed aktuell die ersten Zinssenkungen durchführen würde. Eine widerstandsfähigere Wirtschaft könnte bedeuten, dass die Fed die Zinsen auf einem höheren Niveau für länger hält – auch wenn sie die Zinsen nicht weiter anheben muss. Und da in den letzten zwei Monaten Renditen auf zweijährige Staatsanleihen nur einen Bruchteil von den Bewegungen der Renditen von langlaufenden Staatsanleihen erlebt haben, scheinen Anleger zusätzlich eine etwas höhere Prämie für längerfristige Unsicherheit als bis anhin zu verlangen.
Wenn die Stärke der US-Wirtschaft hinter dem aktuellen Renditeanstieg steht, gilt im Umkehrschluss, dass qualitativ hochwertige Anleihen mit Laufzeiten bis zu zehn Jahren sich zumindest teilweise als Absicherung gegen eine ökonomische Abschwächung in den USA anbieten. Und sollte Diese weiter auf sich warten lassen, bieten aktuelle Renditen eine attraktive Verzinsung.
Auf der Aktienseite wäre zu erwarten, dass stärkeres Wachstum gepaart mit höheren Anleiherenditen qualitativ hochwertigen Substanztiteln zugutekommt. Vor allem aber gilt es im Zuge des „Höher-für-länger“-Narrativs einen Fokus auf bilanzstarke Unternehmen mit widerstandsfähigen Ertragsaussichten zu legen.
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